军工行业双周报：巴以冲突或提升军备预期，但板块估值因Q3业绩预期将承压

2023年10月8日 --军工行业双周报 核心观点： 分析师 ⚫综 合考 虑 第 一 批5架 订 单 的 交 付 节 奏，预 计2023、2024年 商 飞 有 望 向 东航 各 交 付4架 和5架C919，对 应 目 录 价 分 别 为28.43和35.54亿 元 。 若假 设 最 终 成 交 价 为 目 录 价 格75%， 东 航2023、2024为C919贡 献 的 需 求价 值 量 分 别 约 为21.32、26.66亿 元。 胡浩淼：010-80927657：huhaomiao_yj@chinastock.com.cn分析师登记编号：S0130521100001 ⚫从 市 场 意 向 需 求 看 ，截 至2023年9月 ，C919订 单 达1061架 。2020年 及以 前 ， 商 飞 已 取 得 意 向 和 确 认 订 单 合 计851架。近 年 随 着 意 向 订 单 逐 步转 为 确 认 合 同 ，C919市 场 前 景 向 好 。在 订 单 充 足 的 背 景 下 ，中 国 商 飞 的交 付 能 力 有 望 快 速 增 长 。 中 国 商 飞 副 总 经 理 预 计C919在5年 内 年 产 能规 划 将 达 到150架 ， 年 产 值上 限 近 千亿 元 ，市 场空 间 广 阔 。 ⚫C929研 制 步 伐 全 面 加 速 。C929宽 体 客 机 系 统 综 合 试 验 室 的 开 工或意 味 着 当前 原 型 机 工 程 制 造 阶 段 进 入 尾 声 ，飞 机 即 将 进 入 密 集 测 试 阶 段 。参 考C919研制进 度 ，C919首 架 原 型 机在2015年11月 下 线 ，2017年5月 首 飞 ，间 隔 近20个 月 。 考 虑 到C929客 机 难 度 比C919客 机 难 度 大 ， 测 试 的 科 目 更 多 ， 因 此 测试 时 间 或 多 于2年 ， 预 计 首 飞 时 间 或 将 在2026年 左 右 。 2023-09-28 ⚫我 国 有 望 成 为 全 球 最 大 单 一 航 空 市 场 ，国内航 空 产 业 增 益 明 显 。根 据《 中 国 商飞 市 场 预 测 年 报 》，到2041年 中 国 机 队 规 模 将 达 到8322架 ，占 全 球 客 机 机 队比 例16%，成 为 全 球 最 大 单 一 航 空 市 场 。从 航 空 产 业 总 量 上 来 看 ，四 家 航 空 主机 厂2022年 航 空 产 品 营 收 总 额 为1050亿 元 ， 按 此 数 据 进 行 静 态 比 较 ，C919销 量 达 到 每 年100架 时 ， 将 为 我 国 航 空 产 业 带 来 约40%的收 入增 量 。 ⚫巴 以 冲 突 升 级 ，全 球 地 缘 格 局 不 稳 定 性 骤 增。俄 乌 战 争尚 未 结 束 ，巴 以 冲 突 再起 ，以 色 列 国 防 军宣称 已 进 入 战 争 状 态 。国 际 社 会 分 裂 和 对 立 进 一 步 加 剧 ，全球 地 缘 格 局 的 不 稳 定 性 骤 增 ， 军 备 预 期 或 将 大 幅 提 升。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫投 资 建 议 ：巴 以 冲 突 或 提 升 军 备 预 期 ， 但 板 块 估 值 因Q3业 绩 预 期 将 承 压 。 ⚫短 期 看 ，首 先 ， 全 球 不 稳 定 因 素骤 增， 备 战 预 期 或 将 大 幅 提 升 ； 其 次 ，财 报 季 临 近 ，Q3业 绩 预 期 整 体 偏 弱 ， 或 对 板 块 估 值 构 成 压 力。⚫中 期 看 ，首 先 ，五 年 装 备 采 购 中 期 调 整Q4或 将 逐 步 落 地 ， 订 单 随 之 可见 ，板 块2024年 业 绩预 期 将 边 际 改 善 ；其 次，军 工 板 块 估 值 分 位 数17.0%，提 升 空 间 较 大 。⚫2023下 半 年依 然“ 轻 赛 道 ，重 个 股 ”，建 议“ 五 维 度 ”配 置 ：1）新 域 新质 ，无 人 装 备 领 域 包 括 中 无 人 机 、航 天 电 子 、晶 品 特 装 ；雷 达/通 信/电 子对 抗 核 心 供 应 商 国 博 电 子和七 一 二 ，军 工 网 络 安 全 供 应 商 邦 彦 技 术 ；2）航 空/航 发 产 业 链，包 括 航 发 动 力 、中 航 西 飞 、中 航 重 机 、西 部 超 导 、中航 光 电 、宝 钛 股 份 ；3）导 弹/卫 星 产 业 链，包 括 菲 利 华 、新 雷 能 和 海 格 通信 ；4）国 产 化 提 升 受 益 标 的，包 括 紫 光 国 微 和 振 华风 光;5）国 企 改 革 对业 绩 增 长 改 善 标 的， 包 括 航发 控 制 、 国 睿 科 技 、 航 天 发 展 和 中 航 机 载。 ⚫风 险 提 示 ：“十 四 五”装 备 采 购 规 划 和 军 工 改 革 不 及 预 期 的 风 险 。 一、C919单笔最大订单落地，国产大飞机大规模商业采购将全面开启 （一）C919单笔最大订单落地 近 期，中 国 东 航 再 次 与 中 国 商 飞 签 署 购 机 协 议 ，在2021年 签 订 首 批5架C919的 基 础 上 ，再 增订100架， 这 是C919大 型 客 机 迄 今 为 止收 获 的最 大 单 笔 订 单。 继 接 收2架C919投 入 商 业 化 运 营以 来 ，中 国 东 航已成 为C919客 机 的 全 球 最 大 用 户 ，标 志 着国 产 大 飞 机 大 规 模 、大 机 队 的 商 业 采 购 、交 付 和 运 营 全 面 开 启 。 按 照东 航 的计 划 ， 此 次 购 买 的C919将 于2024年 至2031年 分 批 交 付 。根 据 中 国 东 航 公 告 ， 本次 购 买 的100架C919飞 机 的 目 录 价 格 合 计 约 为99.00亿 美 元（ 约 合 人 民 币710.8亿 元 ），包 括 机 身 、发 动 机 等。商 飞 公 司 给 予 东 航一 定 幅度的 价 格 优 惠 ，因 此 ，该 批 次 飞 机 的 实 际交 易价 格将低 于 目 录价 。综 合考 虑 第 一 批5架订 单的 交 付 节 奏， 预 计2023、2024年 商 飞 有 望 向 东 航 各 交 付4架 和5架C919，对 应 目 录 价 分 别 为28.43和35.54亿 元。若 假 设 最 终 成 交 价 为 目 录 价 格75%， 东 航2023、2024为C919贡 献 的 需 求价 值 量 分 别 约 为21.32、26.66亿 元 。 （二）C919商业化进程 从 商 用 化 进 度 来 看 ，2016年11月1日 ，东 航 与 商 飞 签 订《C919客 机 首 家 用 户 框 架 协 议 》，双方 同 意 ，C919客 机 首 飞 后1年 内 ， 启 动 首 批5架 飞 机 买 卖 具 体 条 件 协 商 ， 双 方 协 商 一 致 后 签 订 正式 飞 机 买 卖 合 同 ；2022年12月9日 ，首 架 商 飞C919正 式 交 付 给 中 国 东 方 航 空 ，而 在 交 付 仪 式 上 ，中 国 民 航 局 正 式 向C919颁 发 适 航 许 可 证 。C919是 中 国 首 架 自 主 研 发 并 获 得 适 航 许 可 证 的 飞 机 ，通过 了 所 有 适 航 审 定 ， 符 合 适 航 要 求 投 入 商 业 航 班 运 作 。 2023年5月28日 ，首 架 国 产 大 飞 机C919执 飞 的 东 航MU9191航 班 ，从 上 海 飞 抵 北 京 。标 志 着C919正 式 进 入 民 航 市 场 ， 开 启 市 场 化 运 营 ， 打 破 波 音 和 空 客 双 寡 头 局 面 。7月16日 东 航 又 接 收 第二 架C919大 型 客 机 ，商 业 运 营 稳 步 推 进 。截 至2023年9月26日 ，东 航2架C919飞 机 累 计 安 全 飞行1140.15小 时 ，其 中 商 业 运 行867.19小 时 ，累 计 执 行 商 业 航 班296班 ，平 均 客 座 率 超73%，承 运旅 客 超3.5万 人 次 。从各项运营数据来看，2架C919运行技术状态正常，安全飞行表现良好。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 （三）C919市场需求 从 市 场 意 向 需 求 来 看，在2023年9月 的 中 国-东 盟 博 览 会 上 ， 中 国 商 飞 获 得 文 莱 骐 骥 航 空30架 飞 机 订 单 ， 包 括C919飞 机 和ARJ21飞 机 。9月10日 ，中 国 商 飞 董 事 长称C919订 单 已 达1061架。据 统 计 ，2020年 及 以 前，商 飞 已 取 得 意 向 和 确 认 订 单 合 计851架 ，近 年 随 着 意 向 订 单 逐 步 转 换为 确 认 合 同 ，C919市 场 前 景 向 好 。在 订 单 充 足 的背 景下 ， 我 们 认 为中 国商 飞的交 付 能 力 有 望 快 速增 长。根 据2023年1月12日 澎 湃 新 闻 报 道 ， 中 国 商 飞 副 总 经 理 预 计C919在5年 内 年 产 能 规 划 将达 到150架 ， 按 照 目 录 价 ，届 时年产 值 有 望 达 到1068亿 元，空 间 广 阔。 （四）中国商飞C929研制步伐全面加速 俄 罗 斯 退 出C929项 目 联 合 设 计 和 投 资。在 国 产 双 通 道 大 飞 机C929方 面 ，2023年8月 ， 俄 罗斯 联 合 航 空 制 造 集 团 公 司 总 干 事 尤 里·斯 柳 萨 尔 表 示 ，因 俄 乌 冲 突，俄 罗 斯 将 不 再 作 为 地 位 平 等 的联 合 设 计 和 联 合 投 资 方 ， 而 是 作 为 一 个 供 应 商 ， 继 续 参 与 商 飞 的C929飞 机 项 目 。 C929进 入 全 面 研 制 。根 据 央视 网 ，C929远 程 宽 体 客 机 已 在2021年 完 成 前 期 准 备 工 作 ，首 架 飞机 已 经 开 工 制 造 。我 们 认 为 ，这 意 味 着C929客 机 设 计 已 经 冻 结 ，研 制 进 入 新 阶 段 。根 据2023年1月10日 上 海 市 科 委 发 布 的 《2022上 海 科 技 进 步 报 告 》，2022年CR929客 机 完 成 首 轮 需 求 验 证 ， 首批 飞 机 级 和 系 统 级 需 求 验 证 率 达98%， 持 续 开 展 复 材 机 身 研 制 ， 复 材 比 例51％ ， 可 覆 盖95％ 航 线运 营 需 求 ， 典 型 航 段 经 济 性 优 于 竞 争 机 型10％ 以 上 。 2023年9月28日 ， 中 国 商 飞 上 海 飞 机 设 计 研 究 院C929飞 机 系 统 综 合 试 验 室 正 式 奠 基。该试验 室 将 承 担C929项 目 全机 机 械 、 电 气 、 电 子 、 飞 行 品 质 等 虚 拟 、 物 理 综 合 集 成 试 验 任 务 ， 承 担 航电 、 飞 控 、 液 压 、 起 落 架 、 电 气 等 系 统 集 成 试 验 任 务 ， 满 足C929飞 机 技 术 攻 关 、 研 发 设 计 、 适 航取 证 和 运 营 等 全 生 命 周 期 研 制 需 求 ，是 实 现C929项 目 成 功 的 关 键 支 撑 和 重 要 保 障 。我 们 认 为 ，C929宽 体 客 机 系 统 综 合 试 验 室 的 开 工 是 中 国 商 飞 加 快C929研 制 步 伐 的 重 要 举 措 ，或 意 味 着 当 前 原 型 机工 程 制 造 阶 段 进 入 尾 声 ， 飞 机