策略周观点：美国经济有软着陆的可能

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2023年10月8日 核心结论：我们认为以库存、PMI和房地产销售投资同比数据来看，美国可能走完了一轮经济短周期（1-2年）的下行，正在迎来短周期新一轮上行期。长期来看，美债利率波动模式已经不能用过去20年的经验来解释了，需要借鉴1965-1980年的经验，利率持续上行，美股牛熊不断切换，整体是宽幅震荡市，商品则是牛市。短期来看，现在的全球资本市场，非常类似1967年8月和1978年3月。如果历史重演，展望未来1-2年，商品有可能休整完成开始走牛，美股继续上涨，但涨速变慢，并可能在新一轮通胀上行的中后期（1年后）转入熊市，美债利率易涨难跌，A股大概率会受益于全球库存周期上行期。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001联系电话：+86 18817552575邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人邮箱：zhangyingrui@cindasc.com （1）美国经济短周期有可能已经软着陆，长期的硬着陆风险可能会推迟到下一轮库存周期。从2021年Q4开始，美国经济指标已经持续走弱很久了，只是由于走弱的幅度较小，并没有导致失业率下降，所以很多投资者认为美国经济还未下降完成。但我们认为以库存、PMI和房地产销售投资同比数据来看，美国可能走完了一轮经济短周期（1-2年）的下行，正在迎来短周期新一轮上行期。从库存周期来看，2022年初开始PPI见顶，近期已经连续2个月企稳回升。美国PMI数据2021年3月见顶，今年6月见底回升。 （2）不能用过去20年的经验来看美国利率。美国失业率增强，经济可能正在软着陆，但即使这个判断是对的，美国利率的走势依然是没法用过去20年的经验来解释的。1993年至今，美国历次经济短周期（OECD领先指数和库存周期）下降阶段，利率均会出现明显下降，即使是经济软着陆，美国长期国债利率也会出现年度的快速下降，但这一次美国长期国债利率只出现过季度的小回撤。 （3）可以适度参考1965-1981年美国利率持续回升期资本市场波动的经验。我们认为，背后可能是美国人力成本、通胀环境发生了系统性的方向变化导致的。历史上可以借鉴的历史阶段是1965-1980年，期间美国10年期国债利率持续回升，从4.3%最高涨到了16%。而在此之前的1950-1965年，美国利率较为稳定，商品持续熊市，股市慢牛。在此之后的1982-2000年，美国利率持续下降，商品也是个熊市，股市持续慢牛。在利率持续上行期（1965-1981年），美股并不是持续熊市，而是宽幅震荡市，而商品是个大牛市。 以更短期的角度来看，现在的全球资本市场，非常类似1967年8月和1978年3月。美股在历史高点附近有所回调，美债利率快速上行，突破历史高点，这与现在的全球资本市场表现非常一致。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：美国经济有软着陆的可能.......................................................................................4二、上周市场变化...............................................................................................................................9风险因素.............................................................................................................................................12 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................8 图目录 图1：美国库存周期可能已经下降完成（单位：%）..............................................................4图2：美国PMI数据可能已经下降完成（单位：%）.............................................................4图3：美国房地产市场已经下降过了（单位：%）..................................................................5图4：美国经济可能已经软着陆（单位：%）..........................................................................5图5：美国的利率走势比历史上经济软着陆的时候更强（单位：%）......................................6图6：资本市场可能会重演1965-1981年的表现（单位：点数，%）......................................6图7：1967/08和1978/03利率短暂休整后再创新高（单位：点数，%）................................7图8：国内利率上行期股市大多走强（单位：%，点数）........................................................7图9：大势研判（单位：点数）.............................................................................................8图10：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）.............................................................................9图11：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图12：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.......................................................................9图13：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................9图14：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）...................................................................10图15：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）..........................................................................10图16：2023年至今全球大类资产收益率（单位：%）...........................................................10图17：沪股通累计净买入（单位：亿元）............................................................................10图18：融资余额（单位：亿元）..........................................................................................10图19：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................11图20：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................11图21：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................11图22：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................11图23：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................11图24：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................11 一、策略观点：美国经济有软着陆的可能 从2021年Q4开始，美国经济指标已经持续走弱很久了，只是由于走弱的幅度较小，并没有导致失业率下降，所以很多投资者认为美国经济还未下降完成。但我们认为以库存、PMI和房地产销售投资同比数据来看，美国可能走完了一轮经济短周期（1-2年）的下行，正在迎来短周期新一轮上行期。投资者最关心的美国失业率，并不是度量经济短周期的指标，1993年至今，只出现过3次失业率下降，分别是2000-2002年、2008-2009年、2020年疫情期间，失业率一旦大幅下降，往往标志着美国经济不只出现了短期下降，还出现了长期的问题，两者叠加形成的经济状态，是大幅衰退（或者说硬着陆）。但美国经济也经常出现短周期下降，但长周期依然很强的组合，比如1994-1995年和2015-2016年，这两次均能观察到PMI、库存周期、OECD领先指标的下降，但失业率没有下降，表现为软着陆。长期来看，美债利率波动模式已经不能用过去20年的经验来解释了，需要借鉴1965-1980年的经验，利率持续上行，美股牛熊不断切换，整体是宽幅震荡市，商品则是牛市。短期来看，现在的全球资本市场，非常类似1967年8月和1978年3月。之前1-2年，随着全球库存周期下降，商品价格走弱，但下降幅度非常小，而且逐渐开始企稳。美股在库存周期下降初期是个熊市，但库存周期下降后期开始，美股反而走出了V型。到1967年8月和1978年3月，美股在历史高点附近有所回调，美债利率快速上行，突破历史高点，这与现在的全球资本市场表现非常一致。如果历史重演，展望未来1-2年，商品有可能休整完成开始走牛，美股继续上涨，但涨速变慢，并可能在新一轮通胀上行的中后期（1年后）转入熊市，美债利率易涨难跌，A股大概率会受益于全球库存周期上行期。 （1）美国经济短周期有可能已经软着陆，长期的硬着陆风险可能会推迟到下一轮库存周期。从2021年Q4开始，美国经济指标已经持续走弱很久了，只是由于走弱的幅度较小，并没有导致失业率下降，所以很多投资者认为美国经济还未下降完成。但我们认为以库存、PMI和房地产销售投资同比数据来看，美国可能走完了一轮经济短周期（1-2年）的下行，正在迎来短周期新一轮上行期。从库存周期来看，2022年初开始PPI见顶，近期已经连续2个月企稳回升。美国PMI数据2021年3月见顶，今年6月见