2023年10月复盘与展望：美元下行拐点将至？

2023年10月08日 美元下行拐点将至？ ——2023年10月复盘与展望 核心要点： 9月至10月第1周，市场出现了三个焦点问题：一是美元指数持续上行并冲击107的位置；二是美国10年期国债收益率加速上升至4.8%的历史高位；三是中国10年期国债收益率从8月下旬2.55%的低位反弹至9月底的2.7%左右。相比较而言，美元指数包含了利率与利差、经济增长预期、美元地位等因素，更为综合，因此我们的分析从美元指数开始。 分析师 [table_marketdata]高明：18510969619：gaoming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522120001 1.有了分析框架，每个人都可以得出自己的结论。当前，美元指数的影响因素主要包括美欧利差、美欧经济预期差异、美元国际地位三重因素，作用的时间分别是短中长期。 （1）美欧利差主要取决于通胀预期。2023Q3以来，由于美国经济韧性、通胀粘性，且原油价格持续上行，导致美联储预期引导更为鹰派，驱动了美元指数上行。但10月初巴以冲突再起之后中东局势极其复杂，原油价格短期回调但下一步走势充满不确定性。同时CME预期是2023年Q4至2024Q1的加息概率基本在“三七开”或“二八开”之间；2024年首次降息预期推迟至7月，但概率也都是“三七开”或“二八开”。“一九开”以下的概率分布实际是无效的，只能显示出市场对于美联储政策路径存在巨大分歧。 （2）当前美国与欧元区经济增长预期的对比则以美国占优。美国制造业PMI开始趋近50%而欧元区仍在44%以下。从趋势来看下一阶段美国经济相对欧元区仍然相对占优。 （3）长期而言，美元地位则取决于美国对全球经济的主导能力，一个简单有效的指标是美国GDP占全球GDP的比重，这形成了20年左右的美元周期，但目前还尚未下行。 基于以上框架，我们认为美元指数在2024Q2美联储确定降息之前呈现高位横盘状态，应该不会在短期内开启下行，但也难以再回到2022年的峰值114以上的高度。 2.美国10年期国债收益率从9月下旬开始加速上升，10月6日达到4.8%的历史高位。主要原因是在美国经济韧性、通胀粘性的预期之下，美联储加息预期“HigherforLonger”；同时美国国债市场供给相对增加（财政扩张引发国债发行量的上升）、需求相对减少（美联储持续缩表、外资持有者降低持有量）等。而从经济基本面来看，7、8月美国通胀率反弹，制造业PMI逐渐接近50%等，也支撑了美国国债收益率的上行。下一阶段可能出现的变化就是原油价格回落后的通胀预期，以及高利率状态下的经济增长预期。从新增就业、薪资增速相对稳定来推测，美国仍能保持消费支撑下的经济韧性、薪资支撑下的通胀粘性，这使得美国国债收益率与政策利率一样可能“Higher for Longer”。 风险提示： 1.国内政策时滞的风险2.海外经济衰退的风险 3.中国10年期国债收益率从8月下旬2.55%的水平开始反弹上行，9月30日达到2.70%。触发因素是房地产政策调整，但主要驱动因素包括季末流动性紧张、政府债发行加速驱动社会融资增速反弹、CPI转正PPI明显收窄降幅，多项经济指标出现边际改善（但房地产相关数据仍在下行）等，同期国内商品价格冲高回落，股市缺乏上行动力。 总体而言，当前中国经济呈现出各路上升力量正在合力对冲房地产下行趋势的局面。按照普林格六阶段模型，如果出现复苏，资产价格将表现为债券涨（货币政策宽松）完股票涨（经济复苏）；股票涨完商品涨（需求全面修复），但由于当前商品价格影响海外的通胀预期，国内的企业盈利、货币政策效果、财政政策空间、库存周期斜率等，因此这一轮商品价格可能在资产价格中相对领先。正如9月25日中国人民银行货币政策委员会2023年第三季度例会强调的，要“促进物价低位回升，保持物价在合理水平”。 目录 一、美元指数分析框架及其下一阶段走势.......................................................................................................................3二、全球资产复盘：美债收益率显著上行.......................................................................................................................5三、中国资产复盘：国债收益率显著上行.......................................................................................................................8图表目录............................................................................................................................................................................10 一、美元指数分析框架及其下一阶段走势 当 前 ，美 元 指 数 的 影 响 因 素 主 要是美 欧 利 差 、美 欧 经 济 预 期 差 异 、美 元 的 国 际 地 位 三 重 因 素 ，作 用 时 间 分 别 是 短 中 长 期 。 1.长 期 而 言 ， 美 元 指 数 存 在20年 左 右 的 周 期（ 如 图1所 示 ，以 峰 值 为 界 分 别 是1971至1984年 、1985年 至2001年、2002年至 今），主 要 决 定 因 素 是 美 国 经 济 与 全 球 其 他 经 济 体 的 相 对 强 弱 ，一 个 简 单 有 效 的 衡 量 指 标 是 美 国GDP占 全 球GDP的 比 重 。其 背 后 逻 辑可 能 有 两 项 ： 一 是 美 国GDP占 全 球 比 重可 能 反 映了美 国 经 济 对 全 球 经 济 的 主 导 能 力，因 而决 定 了 美 元的 国 际 货 币地 位 ，比 重 上 升 则 美 元 的 地 位 强 化。二 是当 美 国 境 外 出 现了一 个 高 速 增 长 的 经 济 体 ，国 际 资 金就会 流 出 美 国 寻 找更 高 的 收 益 率 ，因 而 推 动 美 元 指 数 下 行 ，新 兴 经 济 体 货 币 汇 率 上 行 ，同 时 加 速 新 兴 经 济 体 经 济 增 长 率 上 行 趋 势 。展 望当 前至2024年，美 国 经 济 相 对 全 球 仍 然具 有 相 对优 势，高 速 增 长 的 新 兴 经 济 体（ 如2001年 之 后 的 中 国 ）也 尚 未 出 现 ，美 国GDP占全 球 比 重 这 一 关 键指 标 尚 未 出 现 下 行迹 象。 2.中 期 而 言 ，当 前美 国 与 欧 元 区 经 济 增 长 预 期 对 比 则 以 美 国 占 优 ，美 国 制 造 业PMI已 经开 始 趋 近50%而 欧 元 区 仍 在44%以 下。2022年 以 来，全 球经 济 和 贸 易进 入下 行 期，主 要原 因 是俄 乌 冲 突 引 发 能 源 短 缺 、通 胀 上 行 ；美 联 储 、欧 央 行 持 续 加 息之 后 全 球 总 需 求 收 缩；以 及美 国 等 推 进 行 业 性 制 裁 等 逆 全 球 化 措 施等 方 面 的 影 响。2023年 以 来能 源 冲 击 趋 于缓 解 ，通 胀 开 始回 落 ，但 美 国经 济 恢 复相 比 欧 元 区 相 对 更 快（ 图2）， 这 一 因 素 指 向美 元 指 数 趋 于 上 行。 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 3.短 期 而 言 ，美 元 指 数 取 决 于美 欧 利 差 ，这又取 决 于美 国与 欧 元 区 的通 胀 预 期 与货 币政 策路 径，但 当 前不 确 定 性较 大。 首 先 从 美 元 指 数 和 国 际 原 油 价 格 的 关 系 来 看（ 图3），2021年 以 来 美 元 指 数 开 始 与 原 油 价 格 同 向 运 行 ，与 此 前 负 相 关 性完 全 不 同 ，这 反 映 的 是“ 原 油 价 格— —美 国 通 胀 预 期— —美 联 储 的 政 策— —美 元 指 数 ”的 传 导 机 制 。10月初原 油 价 格 回 调，原 因 主 要 是巴 以 冲 突再 次 升 级 后，沙 特 向 美 国 白 宫 表 达原 油增 产 意 愿，以 促 成“ 美 沙 共 同 防 御 协 议 ”。但巴 以 冲 突 再 起 之 后中 东 局 势 极 其 复 杂 ， 原 油 价 格 走 势 充 满 不 确 定 性。 其 次从通 胀 率的走 势 来 看（ 图4至 图6），美 国CPI、PCE价 格 指 数 都在7月 、8月出 现 反 弹，呈 现 粘 性；而 欧 元 区HICP保 持 下 行 趋 势 。由 于经 济 韧 性 、 通 胀 粘 性 ， 美 联 储预 期 引 导更 为 鹰 派 ，这也是2023Q3美 元 指 数 反 弹 的 主 因， 并 可 能 继 续。 最 后从CME联 邦 基 金 利 率 预 期来 看（ 图7），市 场 预 期2023年Q4至2024Q1的加 息 概 率 基 本 在“ 三 七 开 ”或“ 二 八 开 ”之 间 ；2024年 首 次 降 息 预 期 推 迟 至7月，但 概 率 也 都 是“ 三 七 开 ”或“ 二 八 开 ”。“ 一 九 开 ”以 下 的 概 率 分 布 实 际是 无 效 的。 综 上 所 述 ，美 元 指 数 可 能 在2024Q2（ 这 一 时 间 点 也 存 在 不 确 定 性 ）美 联 储 确 定 降 息 之 前呈 现高 位 横 盘 状 态，应 该不 会在 短 期 内开 启 下 行， 但 也 难 以 再 回 到2022年 的 峰 值114以 上的 高 度。 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 二、全球资产复盘：美债收益率显著上行 美 国1年 期 国 债 收 益 率 维 持 高 位，10年 期 国 债 收 益 率 加 速 上 行，金 价 回 调。美 国1年期 国 债 收 益 率 延 续7月以 来 在5.4%以 上 高 位横 盘的局 面 ，9月 末 冲 击5.5%但 未 能 突 破，10月6日 收 于5.43%。美 国10年 期 国 债 收 益 率9月 下 旬 开 始加 速 上 升，10月6日达 到4.8%的 历 史 高 位；10月6日实 际 利 率 （10年 期TIPS收 益 率 ）也冲 高 至2.47%的 历 史 高 位 ， 对 应 伦 敦 金 价下降 至1820美 元/盎 司以 下。美 国 利 率 显 著 上 行 ，主 要 反 映 了 经 济 韧 性 、通 胀 粘 性 的 预 期 下 ，美 联 储 加 息 预 期“HigherforLonger”，以 及 美 国 国 债 市 场 之 中 供 给 相 对 增 加（ 财 政 扩 张 引 发 政 府 债 务 上 升 ），需 求 相 对 减 少（ 美 联 储 缩 表 、外 国 投 资 者 降 低 持 有 额 ）的 影 响 。而从经济基本面来看，7、8月美国通胀率反弹，制造业PMI逐渐接近50%等，也支撑了美国国债收益率的上行。下一阶段可能出现的变化就是原油价格回落后的通胀预期，以及高利率状态下的经济增长预期。 美 元 指 数冲 高 至107，但9月 美 国 非 农 就 业 数 据 发 布后回 落 至106.1，同 期US