【每周经济观察】双节假期海外要闻：美债呈极致空头押注，需警惕反转

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 宏观研究 每周经济观察 2023年10月08日 【每周经济观察】 美债呈极致空头押注，需警惕反转 ——双节假期海外要闻 国内喜迎八天双节假期，海外市场却逢“多事之秋”。本篇报告对近期长端美债收益率的飙升进行分析，供投资者参考。 主要观点  美债收益率为何大幅上行？完全来自于期限溢价的推动 双节期间全球市场股债汇商齐跌，十年期美债收益率大幅上行是核心矛盾。实际上，从7月下旬以来，十年期美债收益率就已开始明显攀升，原因何在？ 首先，十年期国债收益率由三个因素决定，等于：未来实际短期利率（A）+通胀预期（B）+期限溢价（C），为便于说明，将之分别标记为A、B、C。其中，未来实际短期利率（A）的主要影响因素是经济增长前景和货币政策利率预期，通胀预期（B）是投资者购买长期债券承担的购买力损失，期限溢价（C）的变化源于风险（利率风险、通胀风险）和国债供需（供给：美国赤字；需求：安全性、储蓄过剩、非常规货币政策）。 其次，7月以来的美债利率上行完全来自于期限溢价（C）的推动，风险中性利率（未来实际短期利率+通胀预期，即A+B）甚至略有下行。上述三个因素无法直接观测得到，纽约联储ACM模型对期限溢价进行了估算，将十年期美债收益率分解为：风险中性利率（A+B）+期限溢价（C）。从7月19日至10月4日，十年期美债收益率上行98bp，其中，期限溢价上行124.2bp，风险中性利率下行10.1bp。（模型有16.1bp的残差） 最后，通过确定通胀预期（B）的变动较小，倒推出实际短期利率（A）的变动也很小。市场有观点认为，十年美债收益率的上行来自于实际利率中枢的提升，虽然风险中性利率（A+B）变动幅度不大，但需要确定内实际短期利率是否明显上行。7月份以来，不管是金融市场定价的通胀预期，还是调查的通胀预期均有所下行，幅度大致在2-8bp之间，则实际短期利率的下行幅度也不会超过10bp。由此，实际短期利率（A）和通胀预期（B）均并未抬升，反而略有下降，十年期美债收益率飙升，可能并不是在定价增长和通胀中枢的上移。  期限溢价为何显著回升？利率风险和美债供给扰动 期限溢价主要受通胀风险、利率风险和美债供需三个因素的影响。 我们判断，通胀风险可能不是一个主要因素（详见正文），期限溢价的上行应该来自于利率风险和国债供需压力。 （1）利率风险主要来自于经济增长和货币政策前景的不确定性。 虽然美国经济软着陆的预期共识在不断凝聚，但受两个核心变量影响，经济增长前景仍面临不确定性，一是财政支出力度可持续性。考虑到目前美国经济韧性的根源主要来自“宽财政”，财政支出力度的持续性是最重要的，但也是最不可控的。财政支出力度的不可控，从两个方面体现，一是国会两党的政治极化会影响可自由支配支出额度，民主党倾向扩大支出，共和党倾向于削减支出，目前新财年拨款法案依然悬而未决。二是拜登三大法案的支出节奏难以预测。二是超额储蓄耗尽时点的不确定性。BEA8月份对历史居民收支数据进行更新，新数据集延后了既有研究对超额储蓄耗尽时点的估计（图29-31），这可能会让市场对消费韧性的判断上修。但即便如此，由于提取趋势的时段和方法差异都会影响测算结果，超额储蓄分层也是一个难以回答的问题，这意味着，超额储蓄何时耗尽仍然是一个极其重要但又难以解决的未知项。 此外，货币政策维持高利率的时间也存在不确定性。9月会议后美联储官员的公开表态，虽然“鹰”“鸽”兼具，但对“利率更久”的口风却非常一致，市场对明年降息时点和幅度的预期也一调再调。 （2）国债供给压力的预期是另一个重要因素。自7月财政供给冲击以来，市场对未来联邦政府国债净发行和利息支出压力愈发担忧，担心四季度或迎来一波长债净发行的高峰。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】中秋国庆旅游：“价”比“量”好——每周经济观察第39期》 2023-10-07 《【华创宏观】A股财报中的5个宏观映射——每周经济观察第38期》 2023-09-25 《【华创宏观】我国利率在全球的位置——海外周报第22期》 2023-09-24 《【华创宏观】时隔百年，美联储或将再次遭遇年度经营性净损失——海外周报第21期》 2023-09-19 《 【华创宏观】近期城中村改造有哪些支持政策？——每周经济观察第37期》 2023-09-18 华创证券研究所 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2  美债呈极致空头押注，需警惕反转 极致交易押注在此次美债利率上行过程中起到了关键作用。期货市场做空美债的动量趋势也推动了美债收益率的过度上行。目前CBOT美债净空头持仓量为二十年以来次高（低于2020年10月）。从历史经验来看，每一次极致做空交易的平仓反转，都会导致十年期美债收益率大幅波动。当下，宏观基本面趋势的不确定性因素较多、判断难度较大，短期交易因素的影响可能大于中期宏观故事。鉴于当前极致的美债做空交易，我们提示，警惕交易因素反转对长债利率的影响，波动率加大。  全球资产表现：股债汇商齐跌 双节假期期间，除纳斯达克指数外，全球主要股指普遍下跌；主要发达国家长债收益率普遍上行，十年期美债收益率突破4.8%；除美元、日元和韩元外，全球主要货币普跌，新兴市场和大宗商品国的货币跌幅最大；全球大宗商品全线下跌，原油价格跌幅最大，农产品价格跌幅最小。  欧美经济数据表现：美强欧弱 美国经济数据超预期，就也市场依然较为强劲。体现为：1）9月ISM制造业PMI超预期，连续三个月回升；2）职位空缺数超预期反弹，劳动力需求依然强劲；3）新增非农就业数据大超预期，不过，虽然劳动力需求和新增就业强劲，但劳动力供给继续修复，薪资增速仍在韧性放缓。非农数据公布后，年内加息预期小幅升温，12月加息概率为36.7%。 欧元区经济数据较弱，9月制造业PMI再度小幅回落；通胀回落快于预期，即便如此，为坚定市场对欧央行抗通胀的预期，拉加德在4日重申，将维持“充分限制”利率的立场以遏制通胀。  海外重要政经事件 1、美国联邦政府关门风波暂止。新财年前夕，临时拨款法案通过，联邦政府关门风险暂止。后续影响在于，一是，若两党在11月17日之前仍未就新财年拨款法案达成共识，联邦政府将再度面临关门风险。鉴于两党政治极化和共和党内分歧加剧，这并非小概率事件。二是，可能会对俄乌局势产生影响。美国是乌克兰第一大整体援助和军事援助国，但临时拨款法案中未包括对乌援助。 2、麦卡锡成为美国历史上首位被罢免的众议院议长。短期来看，客观上增加了美国联邦政府关门的风险。一是，在选取出新议长之前，众议院议程可能陷入停滞。二是，麦卡锡被罢免已经直接体现了共和党强硬派的“顽固”，在11月17日之前，继任者如何应对共和党强硬派的施压、协调各方达成新财年拨款法案，仍存巨大的不确定性。 3、美国罢工浪潮扩大。汽车罢工人数增加，医疗行业罢工又始。 4、美联储官员传递“利率更久”的信号。双节假期期间，美联储官员发表了系列讲话，关于“higher”，“鹰”“鸽”兼具；但均支持“longer”。 5、日央行会议意见摘要发布。有成员表示：日本接近实现物价目标，本财年后半段将是决定明年物价前景的关键阶段。明年工资增长幅度可能超过今年。  风险提示：美国经济和通胀形势超预期。 wWiW9UnVbYoXyUkYdYnVaZ7NdNbRoMqQoMsRlOnMmMjMpPxPaQmNsPvPnRqMuOpOqM 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、美债收益率为何大幅上行？ ............................................................................................. 5 （一）美债收益率的抬升完全由期限溢价推动 ............................................................. 5 （二）期限溢价回升的动力来自哪？ ............................................................................. 6 二、全球资产表现 ..................................................................................................................... 9 （一）全球股市普跌 ......................................................................................................... 9 （二）长债利率普遍上行 ................................................................................................. 9 （三）全球汇市普跌 ....................................................................................................... 10 （四）大宗商品齐跌 ....................................................................................................... 11 三、欧美经济数据表现 ........................................................................................................... 11 （一）美国经济数据超预期，就业市场依然强劲 ....................................................... 11 （二）欧元区经济数据较弱，通胀回落快于预期 ....................................................... 13 四、海外重要政经事件 ........................................................................................................... 14 （一）美国政府关门风险暂止 ....................................................................................... 14 （二）美国众议院议长被罢免 ....................................................................................... 15 （三）美国罢工浪潮扩大 ............................................................................................... 15 （四）美联储官员传递“利率更久”的信号