2023年四季度策略报告（PVC&烧碱）：需求潜力分化，氯碱或为跷跷板

2023-09-24 需求潜力分化，氯碱或为跷跷板 投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 报告要点 预期层面，地产销售低迷，不排除宽松政策继续出台可能性；海外软着陆预期增强，警惕高利率引发系统性风险。现实层面，对于PVC，旺季供需压力渐增，且PVC成本偏低，盘面或承压运行；淡季或由政策预期主导，叠加成本重心上移与印度补库，PVC反弹驱动增强。对于烧碱，高利润引导供应弹性释放，需求增长潜力有限，上游累库压力或边际增大；下行空间关注氯碱企业综合利润。 化工品研究团队 摘要 研究员：胡佳鹏021-60812977hujiapeng@citicsf.com从业资格号：F3039655投资咨询号：Z0013196 三季度回顾——强预期强成本，PVC震荡上行；供需阶段错配，烧碱反弹 三季度PVC重心上移，主要是宏观预期与成本偏强。6月预期边际改善，另外煤价触底，PVC成本支撑增强，盘面企稳。7-8月强成本与政策预期推动，加之印度补库，PVC大幅反弹。9月PVC先涨后跌，上行驱动仍在于预期，下行压力来自现实成本塌陷及供需边际转弱。对于烧碱，反弹推动为库存持续去化，表现为供应修复速率滞后于旺季需求增速。 黄谦021-60812989huangqian@citicsf.com从业资格号：F3063512投资咨询号：Z0014611 四季度展望——PVC先弱后强，烧碱先强后弱 PVC供需角度，考虑居民信心修复需要时间以及房价缺乏反弹基础，Q4地产复苏仍存波折，不排除进一步宽松政策出台。房企现金流仍偏紧，新开工与竣工分化将延续。内需表现一般，出口存阶段性改善机会；利润明显修复，供应趋势性增加，01合约PVC累库格局暂未逆转，边际利润仍偏承压。 杨家明021-80401704yangjiaming@citicsf.com从业资格号：F3046931投资咨询号：Z0015448 PVC估值角度，四季度煤价或偏强震荡，电石成本支撑增强。电石供需有望边际改善，利润或修复。综合考虑煤价与利润，内蒙电石价格重心渐上移，山东电石法PVC成本从6320上行至7270元/吨。烧碱供应弹性释放，需求或渐入淡季，价格重心偏下移。假设32%碱价格由高位1050元/吨跌至800元/吨，动态氯碱综合成本有可能从5500反弹至7000元/吨。综合来看，旺季供需压力渐增，且PVC成本偏低，盘面或偏承压；淡季预期博弈或增强，叠加成本重心上移，PVC反弹驱动增强。 烧碱基本面分析，需求端1）铝上下游几乎无新增投产，存量方面10月氧化铝、电解铝开工高位运行，11-12月山西采暖季限产、云南枯水期，氧化铝、电解铝开工均存下滑风险；2）对于非铝下游（纺织印染、化工等），金九银十过后，下游补库与刚需均面临走弱压力；3）东北亚FOB快速反弹，美湾FOB出口经济性凸显， 故外商短期补库对国内有支撑，中长期国内出口存走弱风险。供应端，1）计划投产产能较多，Q4释放节奏较不确定，如期兑现概率偏低；2）上游综合利润丰厚，烧碱仍可能高开工运行，企业累库压力边际增加，不过若山东大厂检修延后，烧碱趋势性累库节点或延后至11月。成本方面，下行空间关注氯碱企业综合利润，若综合利润恶化，企业减产可能性提升，供需或重新平衡。 风险提示：（1）宏观预期改善；（2）煤价反弹幅度超预期；（3）上游供应扰动 目录 摘要 一、三季度表现回顾——预期偏强&成本上移，PVC震荡偏强；供需阶段错配，烧碱反弹.............6二、四季度PVC供需展望——库存难顺畅去化，PVC利润仍承压..................................7（一）地产——政策预期尚存，现实表现较弱......................................................................................7（二）内需——地产复苏偏慢，内需温和改善......................................................................................9（三）净进口——印度需求高增长，中国出口尚存机会......................................................................10（四）供应——产能清出困难，边际利润承压....................................................................................11三、四季度PVC成本分析——煤强碱弱，综合成本渐上移......................................13四、四季度烧碱分析——需求由旺转淡，供应弹性释放，下行空间关注综合利润..................14（一）需求——氧化铝新增投产不多，非铝下游或渐转弱，出口存下滑风险.....................................14（二）供应——产能扩张有限，存量开工弹性大.................................................................................15五、风险提示...........................................................................19免责声明................................................................................20 图表目录 图表1：PVC强势反弹单位：元/吨.................................................................................................................6图表2：总库存去化单位：万吨......................................................................................................................6图表3：边际利润修复单位：元/吨................................................................................................................7图表4：供应弹性受压制单位：%....................................................................................................................7图表5：地产竣工同比正增长，施工与新开工仍疲软单位：%....................................................................8图表6：8月底政策发布，销售脉冲式改善，随后恢复低迷状态单位：万平方米...................................8图表7：房企1-8月国内贷款和自筹资金累计同比仍在下滑单位：%........................................................8图表8：Q4债券+信托到期压力减轻单位：亿元.............................................................................................8图表9：新开工及投资增速仍在回落，开工/投资可能是地产复苏的最后一环单位：%..........................8图表10：建安工程投资偏紧，若改善将有助于竣工周期上行单位：%......................................................8图表11：1-8月PVC表需累积同比3.4%单位：%..........................................................................................9图表12：竣工增长而新开工疲软，PVC内需表现一般单位：%...................................................................9图表13：下游买跌不买涨单位：万吨............................................................................................................9图表14：8月中国出口接近前高，一定程度透支海外需求单位：万吨...................................................10图表15：7-8月印度超量进口，关注11月是否再次补库单位：万吨.....................................................10图表16：二季度供应压力减轻，三季度产量再次提升，库存先去后累单位：万吨..............................11图表17：美国地产温和改善，PVC内需难有明显修复单位：千万套/万吨.............................................11图表18：1-8月地板出口持续下滑，地板行业压力较大单位：万吨.......................................................11图表19：中美贸易战，制品出口延续疲态单位：千万套/万吨................................................................11图表20：计划检修减少单位：万吨..............................................................................................................12图表21：供应弹性释放单位：% ....................................................................................................................12图表22：总库存去化速率放缓单位：万吨..................................................................................................12图表23：PVC社库缓慢去库单位：万吨.......................................................................................................12图表24：山东氯碱综合利润修复单位：元/吨............................................................................................12图表25：西北（自备电石）综合利润明显改善单位：元/吨...........................................