2023年四季度新能源车行业策略报告：电池库存高企阻碍需求向上传导，锂盐价格回落行业利润向下转移

——2023年四季度新能源车行业策略报告 研究员：朱子悦从业资格号：F3090679投资咨询号：Z0016871 研究员：李兴彪从业资格号：F3048193投资咨询号：Z0015543 2023年9月22日 复盘Q3：行业下跌=分母定价美债利率抬升+分子定价行业产能过剩 n分母端，23Q3行业的持续下跌并没有带来行业对美债实际利率风险溢价的进一步下行，以市盈率倒数-美债实际利率衡量的行业风险溢价始终保持在3.3-3.6%区间，因此Q3新能源车行业下跌是对美债利率抬升的准确定价。 n分子端，五大锂电主材产能过剩的格局没有改变，部分Q2没有打价格或价格站局限在三四线企业的环节在Q3遭遇跌价，比如电解液、隔膜，这些环节龙头企业盈利预期下调导致的再定价了拖累行业指数。 展望Q4：领先指标显示新能源车行业接近底部 n我们独有的行业领先指标曾多次帮助挖掘行业拐点，例如2022年三四季报我们就基于领先指标的下行反复提示了风险，目前指标显示新能源车行业指数接近底部，且市场研究热度显著下降，低于21年初水平；在未来新能源车渗透率保持每年5-6pct增幅的前提下，我们认为行业或在Q4市场充分定价远期锂价中枢后触底，届时行业将迎配置机遇，但级别小于22Q2。 23Q4重点关注的变量：电池厂库存去化情况，下游大厂买货意愿，下游碳酸锂库存水位。 行业利润向下转移的趋势已经形成 23Q2锂电材料和锂电池营收按往年季节性保持环比增长，但同比增速普降，主要系碳酸锂价格中枢较去年同期明显下移，新能源整车营收在去年特殊原因导致的低基数上增速加速；23Q2所有锂电材料净利润绝对值均大幅下降，除环节格局较好的隔膜外，其余环节利润降幅均超40%，主要系各材料产能大幅过剩，行业格局持续恶化。 23Q2行业利润向下游转移，未来将持续，上游锂电材料各环节毛利率均明显下行，除隔膜外各环节毛利率均创2年新低，反观锂电池、整车环节毛利率小幅改善，主要系头部大厂依靠其强市场议价权从锂价波动中薅得超额利润。 基于我们的供需平衡测算和产业链调研，我们认为碳酸锂现货价格未来三个季度仍然承压，10月需求季节性高点过去后或测试14万（明年供需平衡价格），材料端过剩格局无法扭转，后排产能出清进展缓慢，因此锂矿和锂电材料机会不大。建议适当关注受益于锂价下行的电池和整车头部企业，行业alpha机会在从0到1的锂电新技术。 今年33家样本电池厂累库109GWh，阻碍需求向上传导 23Q2行业毛利率承压，锂价反弹驱动库存减值回补 n以CS新能源车指数为样本，23Q2新能源车行业毛利率21.2%，环比下降0.3pct，主要系锂电材料竞争格局持续恶化，行业产能过剩；净利率10.4%，环比回升1.2pct，主要系碳酸锂价格反弹驱动上游环节库存收益回补，Q2净利率回补幅度与锂价回补幅度相仿。 23Q2新能源车营收增速放缓，利润同比下滑 以CS新能源车指数为样本，23Q2新能源车行业营收4441亿，同比增长25.3%，环比增长14%；行业归母利润461亿，同比下降6.5%。 欧盟对华新能源车反补贴调查点评 n事件：冯德莱恩在向欧洲议会发表年度国情咨文时表示，全球市场正充斥着廉价的中国电动汽车，而有关价格是被巨额的国家补贴而人为地压低，并扭曲了欧洲的市场，因此她宣布欧盟委员会将对中国电动汽车展开反补贴调查。欧盟委员会将有13个月时间，评估是否对中国电动汽车征收高于欧盟10%进口汽车标准税率的关税。而这项调查对象亦会包括特斯拉、雷诺和宝马等在中国生产的非中国品牌汽车。法国财长勒梅尔欢迎欧盟的决定，认为欧洲需要捍卫自身的经济利益。德国经济部长哈贝克亦表示欢迎，认为调查是关于不公平竞争的问题。欧盟中国商会就反对调查，强调中国在这个领域的竞争优势不是因为补贴，呼吁欧盟客观看待中国电动汽车。 前因：1）2023年中国新能源车出口将超100万辆，欧洲是中国第一大出口地。 2）2023年中国往欧洲新能源车出口将超45万台，占欧洲电动车销量比重约15%，占纯电销售比重约20%。3）大国博弈。4）2023年燃油车价格战挤出法系品牌。 n后果：明年3-5月初裁、9-11月终裁，一旦判定生效期5年。一般裁决结果增加反倾销税率为9.9%、反补贴税率为3.9%。 1）车企层面：影响出口欧洲较多的车企，影响程度：特斯拉(7万辆)>上汽(13万辆)>吉利(22万辆)>比亚迪(2万辆)。2）锂电池层面：主要影响宁德产业链（特斯拉一供、吉利一供、上汽名爵一供、沃尔沃一供），对比亚迪影响较小。 目录 全球新能源车市概况 n7月全球新能源车销量达113万辆，同比增长49%，环比下降3%，在历史新高附近。n1-7月全球新能源车销659万辆，同比增长40%。其中中国市场内销373万，同比增长37%，份额57%；欧洲市场销167万，同比增长35%，份额25%；美国市场销83万，同比增长48%，份额13%；日本市场销8.2万，同比增长83%，份额1.3%。n各国新能源车技术路线差异很大，中、欧插混占比均为32%，美国插混比例19%，日本插混比例37%，其他国家插混仅6%。 8月中国新能源车市季节性上行，月销创历史新高 n8月乘联会新能源乘用车批售79.8万辆，同环比均实现强劲增长，中下旬降价刺激销量超预期增长，渗透率接近新高。 n复盘今年车市节奏：1-8月乘联会新能源乘用车批售508万辆，同比增长39%。1-2月受补贴退坡和春节影响增长乏力，3-5月燃油车价格战叠加去库存影响新能源销量（23Q2燃油车月销分别为117、133、148万），6-8月车市季节性上行持续超预期，但折扣率仍在高位。 8月中国新能源车市季节性上行，月销创历史新高 n8月乘联会新能源乘用车零售71.6万辆，同环比均实现强劲增长，中下旬降价刺激销量超预期增长，渗透率创历史新高。n1-8月乘联会新能源乘用车零售444万辆，同比增长36%。 8月中国新能源车出口因特斯拉有波动承压 n2023年新能源车出口表现极强，成为拉动车市增长的主动力之一。8月乘联会口径出口7.8万辆，其中比亚迪2.50万辆、特斯拉1.95万辆、上汽1.87万辆，1-8月累计出口64.3万辆，同比增长110%。1-8月出口增量占新能源车市增量的24%。n乘联会与海关数据口径差异主要在于海关口径多出微型低速电动车，而乘联会只统计主流新能源车型。n分地区看，中国新能源车主要销往欧洲(比利时、西班牙、英德法)和亚洲国家，但销往亚洲的电车均价较低。n欧盟反补贴调研主要影响：特斯拉(23年预估对欧出口7万辆)、吉利(22万辆)、上汽(13万辆)、比亚迪(1.8万辆)。 剔除基数效应，今年纯电实际增速不高，导致锂电需求偏弱 疫情管控放开后消费者生活半径扩大，对续航里程要求较防疫期间明显提升，叠加油价下跌，插混成为车市增长主动能。 比亚迪续创单月新高，拉动车市57%的增长 n8月比亚迪新能源车销量达27.4万辆，占新能源车市的34%，同比增长57%，环比增长5%。n1-8月比亚迪累销179.2万辆，同比增长83%。1-8月比亚迪拉动新能源车市增量的57%。 比亚迪续创单月新高，拉动车市57%的增长 n8月比亚迪新能源车销量达27.4万辆，其中13-20万元的宋家族销5.82万辆，可在8月新能源车企销售榜单中单排第二；11-16万元的秦家族销4.50万辆，与吉利接近；7-10万元的海鸥快速爆量月销3.48万辆；元家族销3.27万辆。 特斯拉满产满销，五菱腰斩，埃安表现强劲 n8月特斯拉批售8.4万辆，同比增长9%，满产满销。1-8月累销62.5万辆，同比增长56%，拉动新能源车市增量的16%。n8月上通五菱批售3.6万辆，同比下降36%。1-8月累销17.9万辆，同比腰斩，五菱在做结构转型（宏光MINI→缤果）。n8月广汽埃安批售4.5万辆，同比增长67%。1-8月累销29.9万辆，同比翻番，占今年新能源车市增量的10%。 蔚小理显著放量 n8月蔚来销19329辆，同比增长81%，依靠降价实现强势增长。1-8月累销9.4万辆，同比增长32%。目前蔚来日均新增订单超1000辆，Q3月销有望稳定在2万+，Q4月销有望稳定在3W+。 n8月小鹏销13690辆，同比增长43%，但环比明显上行，主要系G6增量。1-8月累计销6.6万辆，同比下降27%，随着新车放量和大众入股，Q4有望持续修复。 二线新势力表现不俗 n8月哪吒销12103辆，同比下降24%。n8月零跑销14190辆，同比增长13%。C11、T03表现相对不错。n8月极氪销12303辆，同比增长72%。极氪001、极氪X销量很强，对比亚迪插混构成明显压力。 美国新能源车在IRA法案刺激下高速增长 n8月美国电车注册13.5万，同比增长63%，环比增长3%；1-8月累计注册82.5万，同比增长50%，渗透率9%。n分路线看，纯电插混比为4：1，纯电注册11.1万辆，同+62%环比+6%，插混注册2.4万辆，同+68%环-7%。n我们预计全年美国新能源车销量在150万辆，同比增长50%，渗透率12%。IRA法案补贴对车市刺激效果显著。 欧洲新能源车市稳健增长，全年看300万辆 n8月欧洲七国新能源车注册18.4万辆，同比增长58%，环比增长14%，高增速系低基数效应+德国补贴刺激；今年以来全欧预估注册181万辆，同比增长30%，我们预计全年达到310万辆，较去年增长23%，渗透率19-20%。 n1-8月欧洲市场PHEV表现不佳，欧洲七国仅销40万辆，全欧仅销58万辆，连续两年负增长，份额从21年的46%下降至30%。 目录 今年33家样本电池厂累库109GWh，阻碍行业需求向上传导 n8月动力电池需求仍保持高增长。8月动力电池装机34.9GWh，同比增长26%，环比增长8%。1-8月累计装机219GWh，同比增长35%。 n从销量结构看，三元电池以装机(69GWh,48%)、出口(53GWh,37%)为主，今年下游库存增加18GWh；铁锂电池以装机(150GWh,48%)、储能(48GWh,15%)为主，今年电池厂累库42GWh，下游累库49GWh。 今年以来三元和铁锂份额稳定，约1：2 n目前中国动力市场三元和铁锂份额1：2，今年铁锂仍然占优。前两年锂价暴涨带来铁锂份额的持续提升，但今年锂价暴跌和大幅反弹都没有对铁锂电池的份额构成威胁，月装机占比维持在66-69%之间。这背后是铁锂电池相较于三元的成本更具有弹性，因此在锂价大幅上涨或下跌过程中均有价格优势。 8月磷酸铁锂仍然占优 n8月三元装机10.8GWh，同+3%环+2%；铁锂装机24.1GWh，同+40%环+11%。n1-8月三元总装机69GWh，同比增长5%，份额32%，铁锂总装机150GWh，同比增长56%，份额68%。 插混表现超强，纯电稳健增长 n8月EV电池装机25.8GWh，同比增长18%。1-8月EV电池装机166GWh，同比增长28%(VS EV销量增速25%，基本匹配)。n8月PHEV电池装机6.0GWh，同比增长104%。1-8月PHEV电池装机35.2GWh，同增121%(VS PHEV销量增速90%，车企高排产)。 动力电池装机企业数变化不大 n8月有33家动力电池企业给车企供货。 动力电池装机格局保持稳定，集中度高 n按装机量测算，8月宁德份额44.3%，比亚迪27.0%，中创新航9.7%，亿纬3.6%，国轩3.5%，CR5高达88%。 我们不认为宁德的市场份额有危险 n我们不认为宁德的市场份额有危险。其中表观市场份额宁德貌似在下滑，但考虑到比亚迪车企电池自供的属性，剔除比亚迪后宁德在非自供电池市场，也就是能市场化竞争的蛋糕中拿到的份额仍然稳定，在60-66%区间波动，均值为62%：2021年宁德在非自供电池市场中的份额：52%/(1-16%比亚迪份额)=62%2022年宁德在非自供电池市场中的份额：48%/(1-23%比亚迪份额)=62%2023年宁德