昆仑能源首次覆盖报告：深耕天然气销售业务，中石油旗下优质的燃气龙头

20%10%0%-10%-20% 首次覆盖，目标价8.45港元，给予“增持”评级。公司聚焦天然气销售主业，背靠中石油的稳定气源优势，积极优化客户结构，我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.76、0.83、0.87元，增速分别为+26%、+9%、+5%。考虑公司资源优势，参考可比公司综合PE和PB估值，给予目标价8.45港元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 依托集团资源优势，立足中西部市场，天然气销售业务销气量稳定增长。市场认为，国际天然气市场供需不确定性较高，资源成本上升可能导致行业天然气销售价差收窄。同时，公司持续的天然气销量增长具备挑战性。但我们认为，公司天然气销售业务将好于市场预期，在实现天然气销量增长的同时可以保持销售价差的稳定。原因在于①中西部地区天然气消费量增长潜力大，公司依托中石油稳定气源优势，立足中西部，实现销售气量的稳定增长。②公司积极拓展工业用户，不断优化客户结构，同时受益于天然气市场化改革机遇，销售价差将保持稳定，公司竞争优势逐步凸显。 相关报告 福建LNG接收站新建项目及增值业务扩张，打开公司远期成长空间。 我们认为，公司LNG接收站下半年将保持高负荷率运行，实现全年90%的负荷率目标。同时，2023年8月11日公司福建LNG（一期）项目环评批复，建成后公司LNG接收站规模将新增650万吨/年。未来随着公司LNG接收站的规模扩张以及增值业务的拓展，将打开公司的远期成长空间。 催化剂：国内天然气市场需求复苏加速、公司工业用户拓展进程加快、天然气顺价政策全面落地。 风险提示：1）地缘政治事件超预期，国际天然气价格大幅上行。2）天然气市场化改革推进不及预期。3）项目建设与推进不及预期。 1.盈利预测与估值 我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为65.93、72.04、75.52亿元，EPS分别为0.76、0.83、0.87元，增速分别为+26%、+9%、+5%。盈利预测分析如下： 盈利预测核心假设： 天然气销售业务：公司零售气量和分销贸易气量将保持增长趋势，我们预计2023-2025年公司零售气量增速为10%，分销贸易气量增速为8%/9%/10%。我们预计销售价差将保持稳定，2023-2025年保持在0.50元/方。 LNG加工与储运：我们预计LNG接收站负荷率保持稳定，略有增长，预计2023-2025年LNG接收站负荷率分别为90%/91%/92%。 LNG加工负荷率保持在45%水平。 LPG销售业务：2023年上半年公司LPG销售293.7万吨，我们预计公司LPG销售业务保持增长 ，2023-2025年LPG销量为580/590/600万吨。 表1：公司盈利预测及业务拆分表 国内大型城市燃气企业包括中国燃气，新奥能源，华润燃气，港华智慧能源，深圳燃气，剔除财务会计年度不一致的中国燃气，我们选取其中四家城市燃气企业（新奥能源，华润燃气，港华智慧能源，深圳燃气）作为可比公司选取PE和PB两种相对估值法进行估值。 PE估值来看，可比公司2023年市场预测平均市盈率为9.76倍。参考可比公司估值，考虑公司具备中石油的天然气资源优势及工业用户占比提升，给予一定的估值溢价，给予昆仑能源2023年10倍PE，对应合理估值为7.61元，即8.16港元。 PB估值来看，可比公司2023年市场预测平均市净率为1.13倍，考虑公司是国企优质资产和交易市场不同因素，给予昆仑能源2023年1.1倍PB，对应合理估值为8.17元，即8.75港元。 综合PE和PB两种估值方法，取两者平均，昆仑能源对应目标价为8.45港元，首次覆盖，给予“增持”评级。 表2：可比公司PE估值表格 表3：可比公司PB估值表格 2.中国石油旗下快速增长的中国燃气龙头 昆仑能源有限公司（简称：昆仑能源）是由中国石油天然气股份有限公司控股的国际性能源公司，于香港上市，主要业务包括天然气销售、LPG销售、LNG加工与储运、勘探与生产等四大板块。公司作为中石油唯一的天然气终端利用管理平台，致力于发展成为中国最大的从事天然气终端销售业务的企业。 图1：公司控股股东为中石油集团，国资委间接控股 剥离管道资产，聚焦终端天然气销售业务。公司自1993年以油气勘探开发与生产业务为起始，通过收购重组，业务范围逐步扩张。2020年12月，公司与国家管网签署股权转让协议，出售北京管道60%股权和大连LNG公司75%股权，2021年3月31日，公司顺利完成资产北京管道和大连LNG公司资产交割，正式剥离天然气管道业务，重点聚焦下游更具潜力的天然气分销主业。至此，公司形成了以终端天然气销售为主，LPG销售、LNG加工与储运、勘探与生产协同发展的业务格局。 图2：公司于2020年起聚焦于天然气终端销售业务 天然气销售业务作为公司最重要的板块，贡献70%以上的营收及利润。 近年来公司天然气销售业务快速增长，推动收入利润规模不断扩张。营业收入方面，2023年上半年，公司实现主营业务收入870.72亿元，其中天然气销售业务占比达79%。2018-2022年公司主营业务收入复合增速达13.00%，而其中天然气销售业务复合增速达22.58%，天然气销售业务的快速增长拉动公司整体营业规模高增长。税前利润方面，2019-2022年公司主营业务税前利润复合增速15.26%，其中天然气销售业务复合增速25.92%。天然气销售业务税前利润占比从2019年的50.0%提升至2023年上半年的70.4%。 图3：天然气销售业务带动营业规模高增长 图4：23H1天然气销售业务贡献70%的税前利润 公司整体利润率水平保持平稳，天然气销售业务盈利能力持续提升。 2023年上半年，公司主营业务税前利润率略微增长至7.97%，为2019年来的高点，净利率增长至5.78%，较2022年提升1.02个百分点。2021年因此前出售北京管道60%股权和大连LNG公司75%股权的资产处置收益确认致净利率大幅增长。分业务板块来看，天然气销售业务税前利润率从2019年的5.41%提升至2023年H1的7.09%，带动公司整体利润率水平抬升。此外公司充分发挥LNG产业链一体化优势，上半年LNG加工与储运税前利润率达35.64%，盈利能力持续提升。 图5：天然气销售业务税前利润率持续提升 图6：23H1税前利润率持续好转 股东回报稳定，股息率稳步提升。公司股息率持续提升，普通股息从2015年的0.05元/股提升至2022年的0.26元/股，达到除2020年派发特别股息外的历史最高值，股息率从2015年的0.87%提升至2022年的5.15%。 公司股息政策为每年派息总额不少于本公司股东应占本集团合并年度利润的25%，而2022年与2021年派息率均达到35%。公司注重实现股东回报稳定增长，未来公司股东回报或将进一步提升。 图7:公司股息率持续提升 3.天然气销售业务推动公司业绩持续增长 市场认为，国际天然气市场供需不确定性较高，资源成本上升可能导致行业天然气销售价差收窄。同时，公司持续的天然气销量增长具备挑战性。但我们认为，公司天然气销售业务将好于市场预期，在实现天然气销量增长的同时可以保持销售价差的稳定。原因在于①中西部地区天然气消费量增长潜力大，公司依托中石油稳定气源优势，立足中西部，实现销售气量的稳定增长。②公司积极拓展工业用户，不断优化客户结构，同时受益于天然气市场化改革机遇，销售价差将保持稳定，公司竞争优势逐步凸显。 3.1.依托中石油稳定气源立足中西部，销气量增长无忧 国内天然气需求逐步复苏，2023年消费量将实现6.5%-7%的同比回升。 长期来看，国内天然气消费量持续提升，从2018年的2809亿立方米提升至2021年的3762亿立方米，年均复合增速达10.2%。2022年受外部环境及疫情影响，同比下滑7.8%。2023年上半年国内天然气需求已逐步复苏，实现同比增长6.5%至1941亿立方米。展望2023年下半年，虽然国内外环境复杂多变，国际天然气市场供需不确定性依然较高，但中国经济长期向好的基本情况没有变，随着宏观政策持续发力，在城燃“一城一企”整合、天然气价格联动等行业政策推动下，预计下半年国内天然气消费同比增长7%。 图8：全国天然气消费量同比回升 图9：中西部地区天然气消费增长潜力大 国家产业布局优化，中西部将承接高耗能企业产业转移。2010年，国务院印发《关于中西部地区承接产业转移的指导意见》，鼓励中西部地区依托劳动力、资源等优势有序承接产业转移，加速中西部地区新型工业化和城镇化进程。2016年，国家能源局印发《2016年能源工作指导意见》，明确提出支持西部地区实施产业布局优化。2021年，工信部、国家发展改革委等十部门联合发布《关于促进制造业有序转移的指导意见》，明确指出引导劳动密集型产业重点向中西部劳动力丰富、区位交通便利地区转移。促进技术密集型产业向中西部和东北地区中心城市转移。在满足产业、能源、碳排放等政策的条件下，支持符合生态环境分区管控要求和环保、能效、安全生产等标准要求的高载能行业向西部清洁能源优势地区集聚。 我国中西部地区天然气消费增长潜力巨大，或将成为天然气市场新的增长点。当前，江苏、山东、北京、天津等地区天然气消费增速已逐步放缓，未来随着高耗能工业企业的逐步向西部实施产业转移，中西部天然气消费量将持续增长，云南、新疆、宁夏等地区或将成为后起之秀。此外，西部地区天然气成本优势显著，各省份天然气基准门站价格明显低于东部地区和全国平均水平，将为中西部地区承接产业转移加码助力。 表4：西部地区天然气基准门站价显著低于全国水平 依托中石油稳定气源，公司天然气销售业务全国化布局，有望充分受益于中西部地区的天然气增长机遇。作为中石油唯一的天然气终端利用管理平台，公司致力于发展成为中国最大的从事天然气终端销售业务的企业，业务实现全国化布局。截至2023年上半年，公司控股272个城镇燃气项目，新增5个城镇燃气项目，遍布全国30个省市自治区。主要覆盖以山东、江苏、河北为代表的华东地区、以新疆、甘肃、宁夏为代表的西北地区、以湖北、湖南、安徽为代表的华中地区、以云南为代表西南地区。 图10:公司燃气项目全国布局，主要覆盖华东、西北、西南地区 中石油与卡塔尔能源、阿联酋ADNOC Gas等国际能源集团签署协议锁定气源。2023年6月20日，中石油与卡塔尔能源公司在卡塔尔首都多哈签署北方气田扩容项目合作文件。根据双方协议，卡塔尔能源公司将在未来27年内持续向中石油供应400万吨/年的LNG资源，并向中石油转让北方气田扩建项目1.25%的股份（项目包括气田开发和4列800万吨/年的LNG生产线建设，建成后新增LNG产能3200万吨，卡塔尔LNG年出口能力将提升至1.1亿吨）。2023年9月8日，中国石油集团子公司中国石油国际事业有限公司(PCI)与阿布扎比国家石油公司旗下的天然气子公司ADNOC Gas签署液化天然气供应协议，协议金额在4.5亿至5.5亿美元之间。 图11:卡塔尔北方气田3200万吨LNG扩建项目 依托中石油稳定气源，把握中西部天然气消费量增长潜力，公司天然气销售气量保持增长趋势。2018年-2021年公司天然气零售气量增速在20%水平，2022年因疫情及外部宏观环境因素，行业需求收缩，但公司仍实现零售气量同比增长，2018-2022年公司零售气量复合增速达17.8%。 2023年上半年，零售气量同比增长9.5%至14786.5百万立方米，增速已呈现增长趋势，预计2023年下半年公司零售气量同比增速提升至10.5%，将实现2023年全年零售气量增长10%的目标。 图12:公司天然气销售气量持续增长 3.2.顺价改革正当时，公司客户结构持续优化助力毛差稳定 天然气市场化改革持续推进，各地区天然气顺价机制推行正逐步加速。 2020年以来受油价大幅上行、俄乌冲突等，国际天然气价格大幅上涨至历史高位。而上游三桶油与下游城燃公司签订供应合同量不满足需求时，需由城燃公