铝链条产融结合新拓展：氧化铝期货上市系列报告（五）-氧化铝中资生产商的新布局与可能的阻点

氧化铝中资生产商的新布局与可能的阻点 ——铝链条产融结合新拓展：氧化铝期货上市系列报告（五） 王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529wangrong013179@gtjas.com张驰027856（联系人）期货从业资格号：F0311458zhangchi027856@gtjas.com 报告导读： 氧化铝期货AO自今年6月19日在上海期货交易所上市交易至今已逾两月，整体运行稳健，盘面交投不乏阶段性的热点。自上市前起，国泰君安期货研究所持续推出《铝链条产融结合新拓展：氧化铝期货上市系列报告》。本篇为该系列报告第五篇，着重梳理氧化铝中资生产商在国内外市场的产能布局，以及可能遇到的阻点。 我们的结论可提炼为以下两点： 1、中资生产商“庞大”的计划新增产能，去往何方： （1）国内：2023年及以后规模或接近4000万吨级别（本年度已落地550万吨，待定160万吨），在氧化铝过剩产能的消化路径上，我们认为主要有两条：对内优化——南货北运模式的常态化，倒逼行业产能结构优化，这是一个相对长周期的行业产能格局的重塑，短期因南北价差收窄，山西产能存续的韧性仍偏强；对外出口——外贸格局向净出口的转变，中国氧化铝净进口量的逐年下降已现端倪。 （2）海外：出海投产，为铝产业链的海外一体化铺路。据统计，2023年及此后几年海外市场氧化铝新产能的规划数量或接近1890万吨，这其中中资背景的产能项目接近1000万吨。 2、氧化铝自有产能的过剩远景：会有哪些变数？ （1）在国内政策上，我们的观点还是倾向于认为，中国电解铝的产能天花板稳固，而目前氧化铝的投产尚不存在政策层面的“刚性”阻力，未来政策端的变化仍需动态关注。 （2）在海外投产推进中，尽管规划颇多，也有成本的经济性驱动（参考前期南山项目），但出海的初始化投资仍面临诸多阻点和不确定性，这或许就是为什么自今年往后看，难有明确时点可落地的新投项目。甚至从部分上市公司公告及企业备案的情况来看，2025年能完成建设并投产的项目或也寥寥。 （3）相比海外，我们可能更担心国内氧化铝市场新产能的强落地能力，以及随之带来的高供应压力。未来长周期而言，中国氧化铝市场占全球的份额有可能进一步提升，且大概率会转向对海外市场进行出口补给。为匹配原铝消费增速，若今年及未来几年全球氧化铝产能增速不超过1-2%区间（按照2022年全球冶金级产量13210万吨估算，年增量不超过130-260万吨），那么氧化铝恐仍可维持紧平衡的格局，否则则有过剩之虞。 目录 1.中资生产商“庞大”的计划新增产能，去往何方？.................................................................................................................31.1国内产能新增规划：2023年及以后规模或接近4000万吨级别，对内优化+对外出口....................................31.2海外中资产能新增规划：出海投产，为铝产业链的海外一体化铺路.......................................................................52.氧化铝自有产能的过剩远景：会有哪些变数？..........................................................................................................................62.1国内政策限制否——电解铝产能天花板稳固，氧化铝暂无投产“刚性”约束..........................................................62.2海外投产：进展缓慢，阻点颇多............................................................................................................................................72.3全球铝元素的消费前景简述：远景预期年化增速可达3.8%，原铝消费增速或在1-2%.....................................83.结论：相比海外，更担心国内强落地能力，过剩之虞仍需锚定需求化解.......................................................................9 （正文） 1.中资生产商“庞大”的计划新增产能，去往何方？ 1.1国内产能新增规划：2023年及以后规模或接近4000万吨级别，对内优化+对外出口 按照最新国内氧化铝新增产能项目规划，2023年及以后新产能共计约为3960万吨，今年已落地550万吨，年内待定160万吨，本年度新增产能有可能达到710万吨。2024年及此后的规划产能规模接近3250万吨，主要集中在广西沿海、重庆和甘肃。 整体来看，氧化铝的产能布局具有以下考虑：一是原料成本，尤其是铝土矿的采购和运输；二是下游的需求，更接近电解铝产能集中地会更吸引氧化铝产能新投。因此自2019年之后，除山东外，广西沿海的氧化铝产能增长最为迅速，因其在电力成本上较山西、山东具有优势，且兼具港口运输的便利。此外，广西铝土矿资源储量丰富且品位尚可，也为氧化铝新增产能的落地提供了资源保障。 然而，在西南电解铝产能大概率已经触及天花板、中国总产能也接近产能上限的当下，以广西为典型代表的国内氧化铝庞大产能，何去何从？ 按照现有生产运行的情况匹配来看，西南氧化铝产区（广西、贵州、云南、重庆）的运行产能接近2455万吨，周边的电解铝产区（云南、广西、重庆、四川、贵州）合计运行产能接近1025万吨，按照1吨电解铝消耗1.92吨氧化铝测算，西南区域目前的氧化铝产能过剩预计接近500万吨/年。如果再考虑到2024年及之后广西氧化铝新产能的落地，西南氧化铝产能的供应将愈加富余。 在氧化铝过剩产能的消化路径上，我们认为主要有两条： 第一，目前已经在越来越常态化的“南货北运”模式，西南低成本产能冲击北方产区，倒逼行业产能结构优化——这是一个相对长周期的行业产能格局的重塑，前提条件是广西产能具备低成本和低价的优势。然而短时看，因5月至今山西-广西的氧化铝现货价差逐月收窄，“南货北运”条件并不具备，甚至山西近 期尚有产能新投和复产，当地产能存续的韧性仍偏强（这符合我们今年3月调研山西后，在《山西产能短期刚性，成本看碱脸色——铝链条产融结合新拓展：氧化铝期货上市系列报告（三）》中给出的观点）。 资料来源：安泰科，国泰君安期货研究 资料来源：阿拉丁，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，SMM，国泰君安期货研究 资料来源：中国海关，国泰君安期货研究（注：2023年截至1-7月） 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 第二，外贸格局向净出口的转变——中国氧化铝净进口量的逐年下降已现端倪。截至目前，中国仍是氧化铝的净进口国，但最近5年氧化铝年度平均进口量在225万吨，出口量在60万吨，对外依存度已经降至3.9%（铝元素更多以铝土矿的状态进入中国）。2020-2021年，中国净进口氧化铝规模尚在300-400万吨，2022年已经锐减至98万吨，今年1-7月净进口规模进一步缩减至不到19万吨。我们预计，伴随国内氧化铝产能愈加冗余，中国转为氧化铝净出口国的概率或并不小。 1.2海外中资产能新增规划：出海投产，为铝产业链的海外一体化铺路 2023年及远期，中资氧化铝生产商除去可能在国内落地接近4000万吨级别的新增产能外，出海投产的规模亦不小。根据第三方咨询商及上市公司公告信息，2023年及此后几年海外市场氧化铝新产能的规划数量或接近1890万吨，这其中中资背景的产能项目接近1000万吨。 鉴于国内电解铝市场已经在不断逼近2017年工信部给到的产能天花板，持续寻求做强做大目标的中国铝行业巨头们早已将目光投向海外。赢联盟1、锦江、博赛、陕西有色、天山铝业等在几内亚、印尼、沙特、马来西亚均有远景规划，可视作为中国铝产业一体化出海铺路。 1赢联盟：SMBWinning Consortium，由新加坡韦立国际集团（Winning International Group）、中国山东魏桥创业集团旗下的中国宏桥集团、中国烟台港集团、几内亚UMS（United Mining Supply，法国在几内亚投资企业）4家企业组成的企业间联盟组织。 2.氧化铝自有产能的过剩远景：会有哪些变数？ 2.1国内政策限制否——电解铝产能天花板稳固，氧化铝暂无投产“刚性”约束 在内外市场面临如此“庞大”的远景产能压力之下，未来极其过剩的供应格局早已是市场对氧化铝的固有印象，然而我们想进一步探讨的问题是，这种过剩的格局会有变数吗？ 首先从电解铝的行业政策来看，2017年是中国铝行业的供改之年，电解铝产能天花板被设定在4400-4500万吨。截至今年7月底，国内电解铝运行产能已经达到4225万吨，距离产能上限一步之遥。对于产能天花板能否突破的问题，市场一直有讨论的声音。 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 我们的观点还是倾向于认为，中国电解铝的产能天花板稳固。自2017年4月发改委等四部委联合下发656号文件——《清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案》伊始，到2018年1月1日正式实施《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》，国家在政策层面进一步明确了电解铝企业产能置换实施的具体要求——实施产能等量或减量置换。2021年，伴随“3060”双碳战略目标的提出，作为传统意义上耗电及排碳大户的电解铝产业，无可避免地迎来了一场革命性的变局。彼时，市场诸多机构对未来中国电解铝火电产能的收缩、全行业成本抬升、能源结构的调整等颇有共识，而在过去的2-3年时间里，这些共识或多或少都被兑现。 其中一个典型的变化是，以云南为代表的西南电解铝产能占国内市场的比重已经攀高至24%，2017年供给侧改革之前的比重仅在10%左右。这意味着在电解铝冶炼电力能源结构中，水电这类清洁能源的占比不断提高。然而，即便是水电产能新投，也需要纳入国家的能源消费总量控制，也需要产能指标置换而得。 近日（8月25日）工业和信息化部、国家发展改革委、财政部、自然资源部、商务部、海关总署、国家粮食和储备局等七部门联合印发《有色金属行业稳增长工作方案》，提出有色金属行业稳增长的主要目标，其中提及“铜、铝等主要产品产量保持平稳增长，十种有色金属产量年均增长5%左右”，此举也一度被市场热议是否可视为电解铝产能天花板放开的信号。然而从该方案的实施期限（2023-2024年）看，基于目前的电解铝运行产能，假设按照5%的同比增速，2024年国内运行产能也应不到4500万吨，更何况5%是平均产量增速，未必需要电解铝产量增速达到5%。因此，从最新该方案到电解铝产能天花板的打开，二者并不存在必然可推导的勾稽关系。 在电解铝生产即氧化铝需求有顶的前提下，氧化铝是否也存在类似的产能天花板？2018年12月，工 信部和发改委联合印发《关于促进氧化铝产业有序发展的通知》，该通知并未给到氧化铝行业一个明确的产能上限，只是从其与电解铝的产能匹配、环保能耗、赤泥处理等诸多问题进行了“软目标”的约束。近年来，市场也不时传出，可能根据赤泥堆场的占地面积限制，来约束对应的氧化铝产能扩张。不过整体而言，目前氧化铝的投产尚不存在政策层面的“刚性”阻力，未来政策端的变化仍需动态关注。 2.2海外投产：进展缓慢，阻点颇多 中资氧化铝生产商的出海，核心驱动是通过铝矿资源的就地直采，实现降本增效，以及对矿端受制于外的规避。在国内外成本经济性的对比上，如果以南山铝业在印尼宾坦岛的氧化铝项目为例