铝链条产融结合新拓展：氧化铝期货上市系列报告（三）-山西产能短期刚性，成本看碱脸色

期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 山西产能短期刚性，成本看碱脸色 ——铝链条产融结合新拓展：氧化铝期货上市系列报告（三） 王 蓉 投资咨询从业资格号：Z0002529 wangrong013179@gtjas.com 张 驰 投资咨询从业资格号：Z0011243 zhangchi012412@gtjas.com 陈嘉昕（联系人） 从业资格号：F03087772 chenjiaxin023887@gtjas.com 报告导读： 2023年5月9日，上海期货交易所正式就氧化铝期货合约和相关业务规则公开征求意见。氧化铝期货上市的步伐或正在临近，国泰君安期货研究所正推出《铝链条产融结合新拓展：氧化铝期货上市系列报告》。本篇为该系列报告第三篇，重点基于山西氧化铝产业调研梳理，提炼行业格局问题。 山西作为国内相对高成本的主产区，是对国内氧化铝供给侧形成边际影响的关键区域，当地生产及市场流通情况是氧化铝定价中的重要变量。通过本次山西调研，我们认为可以重点提炼出3个结论： 1、山西氧化铝的产能具备一定刚性，短期产能存续的韧性或超预期。“西退东进”的产能格局是中国氧化铝行业在过去几年内生性的自驱选择，然而行业进化行至今日，山西产能之所以能够重新回到1900万吨产能量级且连续两年持稳在该产能中枢，我们认为当地企业各自所拥有的差异化禀赋——运输、人工、资源等，使其相较国内其他产区拥有了相对的竞争优势，也对其固有的劣势形成了部分的对冲，这或许是山西产能持续保有生命力的关键所在，至少目前来看是如此。 2、氧化铝的成本看碱脸色。碱价是影响氧化铝生产综合成本的关键，且其与铝土矿的消耗量、用矿成本会形成联动效应，因此烧碱实际对氧化铝生产成本的影响比重可达60%左右（即烧碱+铝土矿合计成本占比）。在低碱价的市场格局中，更依赖国产矿的内陆氧化铝产区例如山西，就有可能获得喘息生存的空间，且这段空间的持续性或有韧性。在当前高产量、低需求、高库存的格局中，烧碱的价格趋势恐仍偏弱。历史上看，碱价与山西氧化铝完全成本的走势比较一致，在碱价趋势性走低的格局中，山西氧化铝成本几乎也能获得同步的下降。截至今年4月，山西氧化铝尚有约200元/吨的生产盈利。 3、区域间物流路径的改变——“南货北运”，我们认为有可能是在中长期的时间范畴内更会冲击到山西产能的重要变量。中国电解铝产能向以云南为代表的西南产区的转移可能已在接近尾声，而这对国内氧化铝产能格局的外溢影响将是：氧化铝“南货北运”的模式或渐有兴起之势，在更低成本的产能挤占下，山西氧化铝产能恐有远虑。 整体而言，山西氧化铝产能暂无近忧，但有远虑，全行业的产能结构优化仍在路上。待氧化铝期货上市之后，当期货工具为中国的铝实体产业更好地管理经营风险的同时，我们相信氧化铝期货也会给整个行业带来正向的外部效应，更有效地帮助产业链上下游实现利润的合理分配，同时进一步提升行业运行效率和资源优化，驱动中国铝产业的高质量发展。 2023年5月9日 二〇二三年度 国泰君安期货研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1. 山西氧化铝的产能刚性：短期产能存续的韧性或超预期 .......................................................................................................... 3 1.1山西氧化铝的生产：“西退东进”大格局下，产能退坡是否迎来短期的刚性支撑？ ............................................. 3 1.2山西产能刚性的原因：生产的劣势VS优势比较 .............................................................................................................. 3 2. 氧化铝的成本：看碱脸色 ...................................................................................................................................................................... 5 2.1碱价是影响综合成本的关键 ...................................................................................................................................................... 5 2.2在碱价趋势性走低的中期格局中，山西氧化铝成本几何？.......................................................................................... 7 3. 区域性的物流路径调整——“南货北运”：是否中长期冲击山西产能？ ............................................................................... 8 4. 结论：山西产能无近忧有远虑，行业产能结构优化在路上 ..................................................................................................... 9 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 （正文） 1. 山西氧化铝的产能刚性：短期产能存续的韧性或超预期 1.1山西氧化铝的生产：“西退东进”大格局下，产能退坡是否迎来短期的刚性支撑？ 我们在氧化铝上市系列报告二《氧化铝资源端的全球版图》中曾提及，中国氧化铝产能格局的变迁，在最近5年内呈现出明显的“西退东进”趋势——以2019年初作为分水岭至今，山西、河南的运行产能均明显下降，产能增量主要出现在山东沿海及广西；山西、河南氧化铝的开工率降幅显著，而尽管广西和山东的开工也有一定下降（因全行业利润收缩），但降幅明显温和。 在内陆铝土矿资源贫化，矿业环保及安检重视程度提升，对海外矿的进口依存度不断走高等多重驱动之下，“西退东进”是中国氧化铝行业在过去几年内生性的自驱选择。然而，行业进化行至今日，我们想探讨的问题是：西部区域例如山西的产能还会进一步出清吗？在过去5年的产能退坡后，是否正在迎来某种程度的刚性支撑？ 表观上从山西氧化铝运行产能的统计数据来看，2019年山西出现了明显的去化，自年初2370万吨的产能规模直降至2020年2月的1155万吨，2020年全年产能中位数不到1500万吨；然而自2021年开始，产能中枢有所上修，回到1900万吨左右，2022年继续维持在1900万吨左右。——这有可能意味着，山西氧化铝的运行产能或逐渐进入稳定平台期。 山西作为国内相对高成本的主产区，是对国内氧化铝供给侧形成边际影响的关键区域，当地生产及市场流通情况是氧化铝定价中的重要变量。因此，结合山西产业实地调研，我们试图厘清上文抛出的问题。 图1：自2021年开始，山西氧化铝产能中枢有所上修，迄今连续两年维持在1900万吨左右 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 1.2山西产能刚性的原因：生产的劣势VS优势比较 对于山西氧化铝的生产禀赋，如果从成本优势的角度直接切入去看，山西并不占优。在中国高成本产能分位数的北方产区中，山西的成本位次依然很靠前。按照目前市场的认知，河南-山西-山东-河北依次可以形成北方氧化铝生产成本自高向低的排位。 固然山西的氧化铝生产存在劣势，但为什么2021年初之后，其产能规模可以快速回升至1900万吨，并保持稳定？如果从行业共性的驱动来看，自2020年上半年特别是2季度开始，伴随氧化铝最直接的下 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 游——电解铝的价格自全球疫情首次爆发后的低谷触底抬升，电解铝产量增速亦几乎同步回升，即意味着氧化铝的需求增速也进入回升通道。这带来了全行业氧化铝利润的见底（包括山西产区），随之相伴的是，山西氧化铝在2019年持续一整年的产能下滑也进入了尾声，并在2020年3月运行产能的环比表现开始转正。与此同时我们也看到，2019年因环保等问题导致的多个停产整顿的产能，也在2021年开始逐步恢复，例如交口肥美铝业。 图2：电解铝产量增速回升对应氧化铝需求回升 图3：山西氧化铝利润触底，当地产能的去化见底 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 行业利润的修复以及此前关停产能的复产，是促使山西氧化铝重新回到1900万吨产能量级的重要原因，而当地企业各自所拥有的差异化禀赋，我们认为或许也是山西产能持续保有生命力的关键所在，至少目前来看是如此。就此次调研覆盖到的样本区域来看，主要集中在晋中的吕梁和晋北的原平地区，样本产能约占到山西全省产能的52%。 表1：山西被调研企业在氧化铝生产上的禀赋差异 地点 2022年底运行产能规模 差异化禀赋 企业A 吕梁 210万吨 规模优势，管理及人工费用偏低，山西当地自有铝矿 企业B 吕梁 80万吨 规模偏小，运作灵活 企业C 吕梁 40万吨 规模小，运作灵活 企业D 吕梁 130万吨 自有煤矿、铝矿，靠近陕西柳林，距离陕西液碱采购地和电解铝产地不远，氧化铝的原料采购与成品销售有一定竞争力 企业E 吕梁 220万吨 管理及人工成本偏高，但自有电解铝产能配套，也自有铝矿 企业F 忻州原平 200万吨 管理及人工成本偏高，但海外自有铝矿，原平自有铁路站台，铁路线直达厂区 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 各家企业综合而言，比较突出的优势在于： 1、 运输：就山西全域来看，汽运网络发达，竞争激烈，买方市场定价可以整体压低运费成本。部分区域例如原平，自有铁路站台，铁路线直达厂区，运输选择更加多元化。距离西北电解铝产区较近，运输有优势。 2、 人工：山西整体人工成本偏低，相较国内其他产区有一定竞争力（央企背景的人工成本在山西当地偏高）。 3、 资源：当地自有铝矿，若后续开采管控放开，自有资源可形成行业竞争力，外矿依赖度高的沿海 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 产区反而存在海外供应稳定性的中长期潜在扰动。少部分企业自有煤矿，且靠近陕西液碱采购地和电解铝产区，原料采购与成品销售都具备一定竞争力。 因此，尽管山西在氧化铝生产上的劣势并不少，但当地企业在运输、人工、资源上面的禀赋点，使其相较国内其他产区拥有了竞争优势。这种相对的优势，对其固有的劣势形成了部分的对冲，这是我们认为山西产区整体的生产能够保持一定稳定性的核心原因。 当然，山西作为中国煤炭大省，本省的支柱产业“一煤独大”，因此铝工业发展的优先级相对靠后，环保、安检等政策对氧化铝生产的扰动比较大，政策端的掣肘依然是需要持续关注的风险点。