深度研究报告：业绩稳定，成长打开

背靠广核集团，占据全国核电半壁江山。截至2023年6月，我国已商运的56.99GW核电项目中，中广核集团占据30.57GW。公司层面，截至2022年底中国广核总装机容量为22.67GW，共管理26台在运核电机组（其中6台来自联营企业），随着防城港3号机组于2023年正式投产，公司在管核电机组增至27台，项目主要分布在广东、广西、福建及辽宁。目前除23年已投运的防城港3号机组外，公司目前在建项目分别有防城港4号、陆丰5/6号、惠州1/2号、苍南1/2号共计7台机组，在建项目总装机容量达8408MW。 核电审批回暖，基本面整体向上。1、量的层面：1）装机：福岛核泄漏事件后装机审批暂停，近两年逐渐步入常态化审批阶段，2019- 2023M8 年核准核电机组数量分别达4/4/5/10/6台。预计2023-2025年公司每年将有一组机组投产，26年之后将进入一轮投产高峰，为公司业绩形成重要支撑。2）利用小时：基荷能源属性明显，电力供需偏紧背景下公司利用小时数维持高位。2、价的层面：当前全国电力供需持续偏紧，市场化交易一定程度上对公司电价形成正向催化。公司2022年平均电价为0.371元/千瓦时，较21年同比+3.7%。展望后续，由于火电等稳定性电源装机较少，风光出力不稳定，区域性、阶段性的缺电或将持续存在，有望对公司电价水平形成一定的正面催化。 成本仍有回落空间，盈利能力有望进一步拔高。燃料及折旧费用占大头。从中国广核2022年核力发电的成本构成来看，燃料成本及折旧占大头，分别占据营业成本的27%/30%，燃料处置金及其他运维费用分别占10%/33%，因此固定资产折旧将对公司经营成本的变动带来较大影响。此外，新一批三代机组华龙一号仍处于商运的初始阶段，批量化建设有望打开降本空间，三代核电项目IRR可进一步提升。我们对核电机组成本与项目内部收益率进行敏感性分析，若机组平均初始投资成本下降15%左右，在不借助贷款杠杆的情况下，核电项目投资的内部收益率可超过8.5%。 成长打开叠加核电资产业绩的强确定性，公司估值有望迎来重估。由于商业模式的相似性，核电远期逻辑可对标水电。核电经营指标稳健，相对水电当前PB较低。从以上的基本面指标分析来看，核电审批恢复后续装机将进入稳步增长阶段，同时电价稳健抬升，利用小时高位维持，核心量价指标表现优异。 从各板块PB与ROE的相对比较来看，核电ROE不输水电，但PB显著低于水电。核电后续增量逻辑强于水电，同时作为稳健、低波动的优质资产，有望在“中特估”的主线下实现估值的提升。 投资建议：公司核心增长点仍来源于后续的新增核电机组并网，2024-2025年公司将有两台机组投产 。 预计23年至25年公司归母净利分别将达110.71/122.39/135.13亿元，同比分别增长11.1%/10.6%/10.4%。参照可比公司23年估值水平给予公司16.3x PE，预计2023年公司市值为1805亿元，较当前市值1586亿元（2023/9/28）有13.8%上浮空间，目标价3.57元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：电价下行，核电装机不及预期，核电安全事故。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 对核电行业及公司量与价的两大核心要素进行分析，汇总公司在运及在建项目，对公司历史电价进行复盘并展望后续走势。此外，站在盈利能力的出发点对核电项目的成本重点分析，看在成本进一步下行的背景下核电项目收益率将如何演变。 投资逻辑 成长打开叠加核电资产业绩的强确定性，公司估值有望迎来重估。由于公司远期逻辑可对标水电。核电经营指标稳健，相对水电当前PB水平较低。从以上的基本面指标分析来看，核电审批恢复后续装机将进入稳步增长阶段，同时电价稳健抬升，利用小时高位维持，核心量价指标表现优异。从各板块PB与ROE的相对比较来看，核电ROE不输水电，但PB显著低于水电。核电后续增量逻辑强于水电，同时作为稳健、低波动的优质资产，有望在“中特估”的主线下实现估值的提升。 关键假设、估值与盈利预测 公司核心增长点仍来源于后续的新增核电机组并网，2024-2025年将有两台机组投产。预计23年至25年公司归母净利分别将达110.71/122.39/135.13亿元，同比分别增长11.1%/10.6%/10.4%。参照可比公司23年估值水平给予公司16.3x PE，预计2023年公司市值为1805亿元，较当前市值1586亿元（2023/9/28）有13.8%上浮空间，目标价3.57元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、背靠广核集团，占据全国核电半壁江山 1、公司沿革及股权结构 起源于上世纪，历史源远流长。1994年9月中国广东核电集团有限公司正式注册成立，同年集团首座核电站大亚湾核电站1、2号机组相继投运。2013年4月中国广东核电集团更名为中国广核集团。2014年中广核电力正式登陆港股上市，同年集团和中国核工业集团联合开发的第三代核电技术“华龙一号”在国家评审中通过。2018年随着采用三代核电技术的阳江核电厂5号机组、台山核电厂1号机组等相继商运，核电重回常规化审批阶段。2019年中国广核在A股上市。2023年公司采用“华龙一号”技术的防城港核电厂3号机组并网成功，宁德核电厂5、6号机组等获得国务院核准。 图表1中国广核集团发展历程 集团产业链多方向覆盖，为公司发展提供优质土壤。中广核集团核电产业链布局完善，业务涵盖了核力发电、核燃料（铀矿开发、铀矿提炼）、风电/水电/太阳能等其他清洁能源及综合服务等多块业务，为公司的经营发展提供了优质土壤。 图表2中广核集团产业图 背靠中国广核集团，公司为国资背景控股。公司为中国广核集团旗下的上市央企，截至2023H1，中国广核集团持有公司58.91%的股权，广核集团由国务院国资委、广东恒健投资（广东省国资委100%控股）共同持有，股权分占90%/10%；此外，香港结算公司持有公司20.07%股权。 图表3中国广核股权结构（截至2023年6月） 2、财务分析 归母净利润增速低于营收增速，主要因近年来核电新增机组装机放缓。公司20-22年营业收入分别为705.85/806.79/828.22亿元，同比分别为+16.0%/+14.3%/+2.7%；归母净利润分别为95.62/97.33/99.65亿元，同比分别为+1.0%/+1.8%/+2.1%。由于近年来公司无新增并网的核电机组（不包括联营企业），收入增长主要由毛利较低的建筑安装和设计服务增长贡献，导致公司归母净利增速较营收增速出现一定差距。 图表4 2018年至今公司营业收入与增速 图表5 2018年至今公司归母净利与增速 毛利率水平近年来有所回落，主要由公司业务结构变化所致。公司主要业务收入来源为销售电力（即核电站发电上网产生的收入），受福岛核泄漏事件影响，新增装机放缓导致近年来该业务占比有所回落，2018年至2022年间，销售电力收入占比由90.6%下降至70.2%，建筑安装和设计服务板块收入占比逐年提升。 图表6分板块业务收入及发电占比（亿元） 图表7 2018年至今公司毛利率水平变化 ROE有所回落，负债结构持续优化。同样由于建筑安装和设计服务业务的盈利能力稍弱于传统的核电发电业务，公司ROE水平进入下行通道，近3年来基本保持在10%的水位线附近，20年-22年ROE分别为10.4%/10.0%/9.6%。较18、19年的下降幅度有所放缓，ROA/ROIC基本保持稳定。负债方面，公司资产负债率连年下降，已由2018年的69.3%下降至23H1的60.7%，较低的资产负债率为后续的经营扩张提供杠杆保障；与此同时，公司资产周转率逐年提升，由2018年的0.14x上升至2022年底的0.20x。 图表8 2018年至2022年公司盈利因子变动 图表9 2018年至2022年公司负债结构变动 现金流“稳”字当头。经营性现金近年来保持稳定，基本维持在300亿的左右的水位线附近，2018年至2022年，经营性净现金流分别为284/306/302/349/314亿元。投资现金流近两年有所抬升，2020年为近5年的相对低点为118亿，其余年份基本在140亿以上的体量，22年为144亿重回平均水位。筹资现金流方面，近三年的筹款力度有所加强，20年至22年筹资净现金流分别实现244/175/209亿元，较2018及2019年的109/128亿元再上台阶。 图表10 2018年至今公司现金流变动情况（亿元） 3、经营数据汇总 1）横向比较与纵向变动： 横向比较：中核集团和中广核集团几乎各占据我国核电行业半壁江山。中核集团和中广核集团是我国核电运营的两大龙头企业，据中国核能行业协会数据，截至2023年6月，我国已商运的56.99GW核电项目中，中广核集团占据30.57GW，中核集团占据23.71GW，国家电投和华能集团在核电运营方面起步相对较晚，二者合计商运2.72GW的核电项目。而在已核准项目方面（包括在建和核准未建），中核集团和中广核集团分别拥有规模约为16.42GW和10.83GW的核电项目。 纵向变动：近年来装机水平相对稳定，未来两年随着防城港四号机组（预计2024年上半年投产，项目装机容量1188MW）、惠州一号机组（预计2025年投产，项目装机容量1202MW）等的不断投产，公司装机将稳步提升。 图表11我国核电运营商装机分布（GW） 图表12 2019-2025E中国广核装机变化（万千瓦） 二、长期成长性理顺，未来发展可期估值中枢上移 （一）行业：核电阴霾逐渐消散，行业回归正常增长 1、行业增长理顺 2005年以来，我国核电行业分别经历了积极推进、谨慎发展及积极有序等阶段。我国核电机组审批节奏一波三折，并曾屡次出现“零审批”现象，我们认为“零审批”的原因有： 1）2011、2013-2014年“零审批”是受福岛核泄漏事件影响，事件发生后我国要求新建核电项目必须符合三代核电安全标准。 2）2016-2018年“零审批”是因为期间三代核电技术商运落地问题频发，随着2018年三代机组陆续商运落地，核电审批随之恢复正常。 图表13 2008-2022年我国核电机组审批数量 2005-2010年，我国核电行业处于积极推进阶段。2006年，在《国民经济和社会发展第十一个五年规划》中提出要“积极推进核电建设”。2007年，在《中国应对气候变化国家方案》中，提出“积极推进核电建设，把核能作为国家能源战略的重要组成部分，逐步提高核电在中国一次能源消费中的比重”，此后更是将“积极推进核电建设”写入《核电中长期发展规划（2005-2020年）》。核电建设节奏加快，2008-2010年，我国核准核电机组数量分别为14/6/6台。 2011年后，受福岛核泄漏事件影响，核电行业进入谨慎发展阶段。在福岛核泄露事件发生后，我国对运行及在建的核电机组进行安全大检查。2012年，在《核电中长期发展规划（2011-2020年）》中要求新建核电项目必须符合三代核电安全标准。 2014年，能源结构调整叠加三代核电技术逐渐成熟，核电项目重启审批。2014年中央财经领导小组第6次会议提出要“抓紧东部沿海地区的核电项目建设”，同年8月，第三代核电技术“华龙一号”在国家评审中获得通过。2015年，8台核电项目通过审批。我们认为核电重启一方面是出于保障能源安全及推动能源结构转型的需求，另一方面也是由于安全性较高的第三代核电技术逐渐成熟。 2016-2018年，三代核电机组建设问题频出，核电审批暂时停滞。2016-2018年间，政策多次提出“以沿海核电带为重点，安全建设自主核电示范工程和项目”、“确保万无一失的前提下在沿海地区开工建设一批先进三代压水堆核电项目”等，但2016-2018年并无新核电机组通过审批，这或与期间三代核电机组建设问题频发有关，即我国规划的一种三代主流堆型、从美国西屋公司引进的AP1000，在建设过程中因主泵等问题频发，导致浙江三门核电机组于2018年下半年才投产商运。 201