固定收益专题：山东化债的“AB”面

证券分析师 固定收益专题 山东化债的“AB”面 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 胡君 资格编号：S0120523060001 邮箱：hujun@tebon.com.cn 联系人 相关研究 信用债投资策略研究： 《郑州航空港：孜孜不倦，应有回响》 《新能源车产业和城市共振的“合肥观察”》 《地产择券：“小而美”房企》 《公募基金的信用债投资思路变迁》 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 信用债观点： 《地产形势探析：且行且观》 《云南区域城投：政策边际利好》 《河南一二级市场跟踪》 证券研究报告|固定收益专题 2023年9月28日 研报要点： 23年2月下旬至6月下旬，城投债信用利差整体震荡（以AAA级城投债为例）。7月政治局会议提出一揽子化债政策，叠加财政部启动了置换部分隐性债务的新一轮特殊再融资债券申报工作等化债信号，8月城投债信用利差在各类化债政策和信号下快速压缩，其中一年期城投债压缩幅度较大。 从山东省来看，今年以来化债端渐有章法，包括省级统筹、与大行签订合作协议等：如 （1）23年8月青岛成立青岛东鼎，目的是培育战略性新兴产业，且会为资金紧张的地方政府融资平台纾困。（2）截至23年8月初，两个月内潍坊市已先后与建设银行山东省分行、国家开发银行山东省分行、农业银行山东省分行、中国银行山东省分行等14家金融机构签署战略合作协议。（3）山东寿光市财政局：上半年全力争取建制县债务置换试点，做好国有平台公司债务风险处置。 在化债预期好转的大背景下，山东城投债收益率在8月也呈现快速压缩的行情：以 我们统计的样本券为例，8月1日至9月5日近1个月时间区间内，一年期以内存续 债中，淄博、潍坊、日照、临沂和菏泽地市级城投债收益率压缩幅度相对大；1-2年期，淄博、潍坊、临沂和日照压缩幅度相对大。从目前的收益率水平来看，一年期AA+以内存续中，东营、潍坊、济宁、威海、临沂和聊城等在3.5%以上。 短期来看，各类化债政策体现了省级层面对债务管控的思路更加清晰化，重视程度提升，有利于提振市场信心。长期来看，产业层面的改善也在路上，如提出“每年择优选择10个工业强县，给予4亿元新增专项债券额度支持”、“A股并购项目大面积亏损，潍坊国资或启动专项投资审计”。 投资策略方面： 随着青岛东鼎产业发展集团有限公司的成立，青岛各区县城投平台票面利率出现下降趋势，青岛市内区县平台可重点关注，短久期策略或将获得较好收益。可关注的标的包括青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司，青岛西海岸新区融合控股集团有 限公司，平度市城市建设投资开发有限公司等。 潍坊目前已与多家金融机构签署了全面战略合作协议，预计能获得较多金融资源支持，可重点关注其化债进程以及市本级平台的估值变动情况，短久期策略或有收益。 此外，临沂近十年税收增速高，叠加债务率相对不高，可重点关注；济南、烟台等实力较强，可适当拉长久期获取骑乘策略。其他地市：淄博、泰安等可选取短久期债；其中淄博可关注主体包括淄博城运、淄博高新城投和淄博高新等。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.山东化债进度及基本面概况3 2.信用债月度跟踪（9月）8 风险提示10 信息披露11 图表目录 图1：城投收益率走势（AAA）4 图2：城投收益率走势（AA+）4 图3:城投利差（BP）4 图4:山东省人口增速放缓，2022年首次负增长7 表格目录 表1：地市级城投债收益率近变动（列举；BP）5 表2：山东省地市级城投债收益率水平5 表3：山东省近两月热点事件列举6 表4：山东省2021年主要规模以上行业增加值占比及增速6 表5：山东省各地级市上市企业概览7 表6：23年9月信用债发行列举（只）9 表7：23年9月信用债认购倍数情况（列举；倍）9 表8：高收益债成交列举10 1.山东化债进度及基本面概况 以AAA级城投债为例，23年2月下旬至6月下旬，信用利差整体震荡。7月政治局会议提出一揽子化债政策，叠加财政部启动了置换部分隐性债务的新一轮特殊再融资债券申报工作，8月30日财政部提到“防范化解地方政府债务风 险，严格落实‘省负总责，地方各级党委和政府各负其责’的要求”。受上述政策及事件影响，8月，城投债信用利差在各类化债政策和信号下快速压缩，其中一年期城投债压缩幅度较大。 从山东省来看，今年以来化债端渐有章法，包括省级统筹、与大行签订合作协议等：如 （1）23年8月青岛成立青岛东鼎，目的是培育战略性新兴产业，且会为资金紧张的地方政府融资平台纾困。 （2）截至23年8月初，两个月内潍坊市已先后与建设银行山东省分行、国 家开发银行山东省分行、农业银行山东省分行、中国银行山东省分行等14家金 融机构签署战略合作协议（其中工商银行山东省分行将在3年内为潍坊市新增 500亿元以上的融资支持）。 （3）山东寿光市财政局：上半年全力争取建制县债务置换试点，做好国有平台公司债务风险处置。 在化债预期好转的大背景下，山东城投债收益率在8月也呈现快速压缩的行 情：以我们统计的样本券为例，8月1日至9月5日近1个月，一年期以内存续 债中，淄博、潍坊、日照、临沂和菏泽地市级城投债收益率压缩幅度相对大；1-2年期，淄博、潍坊、临沂和日照压缩幅度相对大。从目前的收益率水平来看， 一年期AA+以内存续中，东营、潍坊、济宁、威海、临沂和聊城等在3.5%以上。 从基本面角度，山东省整体资源丰富（胶西北有金矿，煤矿主要分布在济宁、菏泽、泰安、枣庄、济南等市，铁矿的分布较为广泛），工业基础好、尤其是化工行业（21年规模以上行业增加值占比靠前的行业包括化学原料和化学制品制 造业，电力、热力生产和供应业，石油、煤炭及其他燃料加工业等）。 23年1-8月，山东规模以上工业增加值同比增长7.1%，增速与1-7月持平，其中，民营工业增加值同比增长8.2%，经济活力持续释放。23年以来，青岛、东营、泰安和济南等地税收增速相对高。 短期来看，各类化债政策体现了省级层面对债务管控的思路更加清晰化，重视程度提升，有利于提振市场信心。长期来看，产业层面的改善也在路上，如提 出“每年择优选择10个工业强县，给予4亿元新增专项债券额度支持1”、“A股并购项目大面积亏损，潍坊国资或启动专项投资审计2”。 1http://www.shandong.gov.cn/art/2023/8/3/art_97904_602078.html 2https://stock.stockstar.com/IG2023080800030578.shtml 投资策略方面： 随着青岛东鼎产业发展集团有限公司的成立，青岛各区县城投平台票面利率出现下降趋势，青岛市内区县平台可重点关注，短久期策略或将获得较好收益。可关注的标的包括青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司，青岛西海岸新区融合控股集团有限公司，平度市城市建设投资开发有限公司等。 潍坊目前已与多家金融机构签署了全面战略合作协议，预计能获得较多金融资源支持，可重点关注其化债进程以及市本级平台的估值变动情况，短久期策略或有收益。 此外，临沂近十年税收增速高，叠加债务率相对不高，可重点关注；济南、烟台等实力较强，可适当拉长久期获取骑乘策略。其他地市：淄博、泰安等可选取短久期债；其中淄博可关注主体包括淄博城运、淄博高新城投、张店国资和淄博高新等。 图1：城投收益率走势（AAA）图2：城投收益率走势（AA+） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3:城投利差（BP） 表1：地市级城投债收益率近变动（列举；BP） 城市 剩余期限0-1Y AAAAA+AA 剩余期限1-2Y AAAAA+AA 剩余期限2-3Y AAAAA+AA 剩余期限3Y以上 AAAAA+AA 唐山市 15 -42 -31 -35 -42 石家庄市 25 -8 -22 -16 -26 -4 -27 郑州市 10 0 3 -5 -8 -18 1 -12 合肥市 3 -1 -10 -3 -10 -7 -14 芜湖市 0 -7 -21 -14 西安市 -2 -6 -8 兰州市 -169 24 -8 重庆市洛阳市 -12 -38 -29 -26 南昌市 3 5 -2 -7 -11 -17 -7 -17 赣州市 -3 -8 -19 -18 -24 -29 -24 -25 -19 -29 嘉兴市 1 1 -11 -6 -2 -14 -12 -8 -18 -15 -20 -22 湖州市 7 1 -15 0 -18 -7 -5 -8 济南市 1 -25 -6 -12 -9 青岛市 -13 -6 -16 -13 -19 -25 -20 淄博市 -40 -39 -153 -38 -32 -41 -40 -40 -36 枣庄市 -35 -25 -29 -41 -57 东营市 -6 -33 -25 烟台市 -2 -14 -20 -21 -23 潍坊市 -72 -32 -48 -56 -11 -20 -80 -85 济宁市 -7 -19 -8 -24 -24 泰安市 -13 -5 -24 1 -12 -12 威海市 -19 -29 -13 -14 日照市 -37 -32 -26 -36 -68 -40 临沂市 11 -1 -36 -11 -44 -52 -26 -53 -19 -23 -50 德州市 -27 -26 -26 -29 聊城市 -6 -17 -7 滨州市 -13 -25 -26 -27 菏泽市 -19 -48 -19 -37 -25 -47 -23 资料来源：Wind，德邦研究所 注1：时间区间为23年8-1至23年9-5，为利差快速下行期。注2：不完全统计。 表2：山东省地市级城投债收益率水平 收益率均值23-9-22（%）： 区域行政级别 剩余期限0-1Y AAAAA+AA 剩余期限1-2YAAAAA+AA 剩余期限2-3YAAAAA+AA 剩余期限3Y以上AAAAA+AA 济南市 地市级 2.74 6.17 3.09 3.15 3.49 青岛市 地市级 2.91 3.21 3.22 3.50 3.33 3.98 3.67 淄博市 地市级 3.06 2.91 5.11 3.76 3.36 4.29 5.86 4.774.64 枣庄市 地市级 4.12 4.02 4.68 4.94 6.66 东营市 地市级 4.74 4.99 4.69 5.15 烟台市 地市级 2.69 3.07 3.34 4.31 潍坊市 地市级 4.01 3.72 5.71 4.57 6.32 4.67 5.14 济宁市 地市级 4.84 4.93 5.44 4.88 5.50 泰安市 地市级 3.19 3.79 4.45 3.59 4.38 4.25 威海市 地市级 4.39 4.12 3.51 3.94 日照市 地市级 4.88 4.16 4.16 4.54 5.81 4.92 临沂市 地市级 2.95 3.98 3.66 3.26 3.98 4.263.41 4.46 3.71 4.96 4.85 德州市 地市级 3.12 3.35 3.65 4.25 聊城市 地市级 4.37 4.50 5.70 滨州市 地市级 3.52 3.74 4.22 4.31 菏泽市 地市级 4.56 4.43 3.13 5.25 3.93 5.58 3.96 注：不完全统计。 表3：山东省近两月热点事件列举 据《潍坊日报》报道，8月4日潍坊市政府与工商银行山东省分行的战略合作协议签署仪式举行，根据协议，工商银行山东省分行将在3年内为潍坊市新增500亿元以上的融资支持。截至23年8月初，两个月内潍坊市已先后与建设银行山东省分行、国家开发银行山东省分行、农业银行山东省分行、中国银行山东省分行、工商银行山东省分行等14家金融机构签署战略合作协议。 2