生猪市场季度报告-23Q4：关注阶段性上涨与价格泡沫

关注阶段性上涨与价格泡沫 东证衍生品研究院2023年9月 一、回顾：死水终起波澜 1、Q1-Q3行情回顾：转机还是昙花一现？ ➢现货市场 •基础供给维持相对宽松：出栏逐步恢复、年初体重处于同期高位—>集团降重策略实施—>6月底体重企稳反弹 •需求开始出现变化：投机需求少量支撑（6-8月）、终端消费逐渐恢复•现货价格：死水平地起波澜，既非转机也非昙花一现，存在季节性机会 数据来源：钢联农产品、WIND、东证衍生品研究院 1、Q1-Q3行情回顾：转机还是昙花一现？ ➢期货市场 •H1：挤升水、缓涨快跌，近弱远强 •Q3：情绪面配合基本面快速拉涨，近强远弱—>近弱远强 数据来源：WIND、东证衍生品研究院 二、供给：并不支持23年猪价存在大幅上涨基础 研究机制 1、产能：现产能水平存在结构性问题 ➢产能——定增产趋势 •三个理论拐点：22年4月理论底、23年春节前后理论顶、24年春节后理论底•现能繁母猪存栏水平：95.36%（钢联规模场）、85.58%（涌益）、101.47%（卓创）、81.74%（协会）•结构性问题：集团场逆势扩张趋势依然显著；散户大量退出；二元后备母猪储备较为充足 1、产能：现产能水平存在结构性问题 ➢产能——定增产趋势 •23年增产的逻辑难以打破 1）22年母猪补产为关键前提条件2）二元替换三元、低胎龄替换高胎龄的种群结构性调整给到行业MSY至少1头以上的提升空间（16.6—>18.9)3）即使保持MSY不变的前提，以10个月的逻辑推演，24Q2猪价高于23Q1猪价几乎难以实现 1、产能：Q4大幅去产可能性较低 ➢产能——关注固有产能、新增产能与产能减损 •固有产能：市场现有经产母猪水平并不低，且养殖效率MSY已大幅提升，对应年初的高产能基数•新增产能：2022年四季度现货高位跳水严重打压行业补产能积极性，后备母猪采购明显下滑 1、产能：Q4大幅去产可能性较低 ➢产能——关注固有产能、新增产能与产能减损 •产能减损：被动淘汰领先主动淘汰发生 数据来源：涌益咨询、卓创资讯、钢联农产品、东证衍生品研究院 1、产能：Q4大幅去产可能性较低 ➢产能——关注固有产能、新增产能与产能减损 •产能减损：各家机构统计的1-8月能繁母猪存栏环比变化幅度存在分歧 1、产能：Q4大幅去产可能性较低 ➢产能——关注固有产能、新增产能与产能减损 •产能减损：行业正面临来自内生驱动的考验（种苗+育肥双逻辑），现阶段育肥猪出栏价格更为重要 数据来源：WIND、东证衍生品研究院 1、产能：Q4大幅去产可能性较低 ➢产能——关注固有产能、新增产能与产能减损 •产能减损：行业正面临来自内生驱动的考验（种苗+育肥双逻辑），现阶段育肥猪出栏价格更为重要 数据来源：卓创资讯、东证衍生品研究院 2、产量：不可逆转的年度性增产 ➢产能-产量推演：两条路径 •母猪-产量（10M）：顶部拐点3月，底部拐点11月 •仔猪-产量（6M）：考虑效率变动后对第一条路径的合理修正 2、产量：不可逆转的年度性增产 ➢Q1-Q3：增产已领先兑现 •据农业农村部，上半年生猪出栏同比+2.6%。 •据钢联农产品、卓创资讯、涌益咨询数据，1-8月样本企业实际出栏量同比分别+17.4%、24.54%、+5.03%。 •从上半年仔猪落地的情况以及头部企业年度目标来看，仔猪存量将转换为确定性的市场供应继续对下半年猪价产生冲 2、产量：不可逆转的年度性增产 ➢Q4：压力依旧理论出栏预估=分娩窝数*窝均健仔数*断奶成活率*育肥成活率 •存在阶段性缺口：冬季仔猪腹泻扰动，理论上全年应兑现N型出栏走势 •变数：受出栏节奏扰动，实际缺口不明显 •预测：Q4理论出栏环比Q3+10% 数据来源：涌益咨询、东证衍生品研究院 2、产量：不可逆转的年度性增产 ➢猪肉供给=育肥出栏*体重 •体重：均重压力在上半年行业性普遍的降重策略实施后已得到缓解（当前体重同比-3%） 数据来源：卓创资讯、钢联农产品、东证衍生品研究院 2、产量：不可逆转的年度性增产 ➢基于出栏节奏的季节性、周期性特征，我们预测23年增产预期下的出栏节奏如下 •周期性投机：弱化，Q1二次育肥提前抬头，Q3体重已呈现合理的季节性回落而非反季节上涨 •季节性投机：延续，Q4出栏节奏将继续后移，预计体重呈现合理的季节性上涨 2、产量：不可逆转的年度性增产 ➢基于出栏节奏的季节性、周期性特征，我们预测23年增产预期下的出栏节奏如下 •周期性投机：弱化，Q1二次育肥提前抬头，Q3体重已呈现呈现合理的季节性回落 •季节性投机：延续，Q4出栏节奏将继续后移，预计体重呈现合理的季节性上涨 •N型出栏*W型出栏均重=>猪肉供应呈现前低后高的W型走势 三、需求：谨慎开启潘多拉魔盒 1、回顾2022 ➢22年消费整体趋弱 •宏观层面：餐饮收入不及预期，受疫情多地频发影响，经济承压下的全年消费回落，也体现在重要节假日表现不佳•天气：旺季消费迟迟未动，部分受到气温偏高影响 数据来源：国家统计局、文旅部、东证衍生品研究院 1、回顾2022 ➢22年消费整体趋弱 •宏观层面：餐饮收入不及预期，受疫情多地频发影响，经济承压下的全年消费回落，也体现在重要节假日表现不佳•天气：旺季消费迟迟未动，部分受到气温偏高影响 数据来源：WIND、东证衍生品研究院 2、展望：关注阶段性投机支撑与终端消费 ➢投机：伪需求，真供应 •冻品：库存不低（国产150万吨，2023年1-7月累计进口猪肉105.89万吨，同比增加14.30%） •二育：关注投机成本 数据来源：钢联农产品、海关总署、东证衍生品研究院 2、展望：关注阶段性投机支撑与终端消费 ➢投机：伪需求，真供应 •冻品：库存不低（国产150万吨，2023年1-7月累计进口猪肉105.89万吨，同比增加14.30%） •二育：关注投机成本 数据来源：涌益咨询、钢联农产品、东证衍生品研究院 2、展望：关注阶段性投机支撑与终端消费 ➢消费：恢复不等同于有力支撑 •蛋白消费：价格同步走跌 •节假日表现：客均消费能力不足 数据来源：钢联农产品、涌益咨询、东证衍生品研究院 2、展望：关注阶段性投机支撑与终端消费 ➢消费：恢复不等同于有力支撑 •屠宰开工率：同比仍高于22年同期水平，结合宰量回升幅度与宰后均重来看，供给压力不弱 •鲜销率：上半年大部分时间段鲜销率与宰量呈背离走势，意味着由需求驱动价格上涨难度较大•通过宰量*鲜销率得到的鲜品出库量侧面反映下游需求不及预期 1、现状：节奏或再度主导市场，关注中大猪短缺矛盾 ➢当前基本面情况 •肥标价差提前转向•养殖-屠宰盈利再度扭曲•仔猪料变动 数据来源：钢联农产品、WIND、东证衍生品研究院 1、现状：节奏或再度主导市场，关注中大猪短缺矛盾 ➢当前基本面情况 •肥标价差提前转向•养殖-屠宰盈利再度扭曲•仔猪料变动 数据来源：中国饲料工业协会、卓创资讯、东证衍生品研究院 2、投资建议 ➢23年基本面供需双增，猪价的主要矛盾并不来自于整体出栏增量，节奏问题主导市场。 •上半年，市场聚焦于真实的体重偏高、虚假的屠宰托市、薛定谔的二次育肥与逐步恢复的疫情后周期消费。•下半年，除了年底压栏、二育节奏博弈以外，重点关注旺季消费同比增量对出栏同比增量的冲抵能否有超预期可能，另外，上半年入库的冻品将抵消部分下半年入库需求。 ➢交易逻辑 •逻辑主线：标猪供应宽松，消费不及预期概率较大（但存在投机需求支撑）=>缺乏大涨基础，有阶段性上涨契机；当前涨价并不与真实的基本面相匹配=>价格泡沫 23H1：交易供给增量（因需求无明显可交易题材） 23H2：从充分交易供给到边际交易供给压力削减+需求好转（投机性+季节性） ➢策略 1、单边 从估值的视角，假设不考虑需求同环比变动，同比出栏的增量仍会陆续兑现，但均重压力在上半年行业性普遍的降重策略实施后已得到缓解（体重同比-3%），当下估值紧密跟随现货价格浮动，这也是我们认为在数据不清的前置条件下最好的锚定方式，请务必关注现货情绪。在供给交易趋于一致后，现阶段需求端或成为最大突破口。从年底屠宰开工率与鲜销率波动来看，20%-30%日均提振量也许是下半场交易的黑马。 2、投资建议 2、套利 1）7-8月二次育肥生猪于10-11月集中出栏一轮，猪价上涨乏力，或维持区间震荡走势，市场将优先交易01合约的旺季特性，即11-1反套或走出阶段性行情。 2）同样是集中出栏，而10-11月需求远不及预期，猪价大幅下跌，市场二次育肥、压栏情绪再起，盘面或先跟随猪价下跌而整体估值下移，但11-1反套空间将有所收窄。 3）10-11月需求远超预期（当然我们认为在真正腌腊旺季开启前，这一事件发生概率较低，除非投机情绪超预期），猪价跌幅有限，11-1反套或向11-1正套反转，跟踪标肥价差及二次育肥情绪。 ➢重点跟踪指标 •体重=>存栏、压栏的显性化•出栏节奏、价差=>现实端的兑现•消费增量=>检验真实的需求 分析师承诺&免责声明 分析师承诺 吴冰心 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和 完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。