兼论近期国内资产价格普涨：股灾之后情景再现,债券牛市王者归来

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  股灾之后情景再现，债券牛市王者归来——兼论近期国内资产价格普涨 6月中旬（具体而言是从5月实体数据公布，6月14日）以来，国内债券、股票、商品期货出现普涨，6月人民币亦“逆势”贬值（6月新兴经济体货币整体兑美元升值，而人民币则录得贬值）。我们倾向于认为这主要与流动性切实改善以及此前对流动性冲击过度担忧的修正有关，亦显示人民币贬值在可控范围之内，并未引发其他资产抛售和流动性抽紧。上述情景与2015年6月股灾时的情况有一定的相似之处，展望下半年，我们相信随着融资需求的萎缩，长端利率债收益率继续下行是相对而言最为确定的。  市场观察：股票市场下跌，债券市场利率继续下行 周五股票市场下跌，货币市场多数下行，债券收益率继续下行。国债期货上涨，可转债下跌，美元兑人民币下调。  备忘录 1、7月8日，中国地方国企偿债压力山大，省级政府为救火明令银行不许抽贷。外媒汇总中国债市数据显示，2016年下半年债券到期规模超过100亿元人民币的42家非金融企业中，债务风险最高的7家企业均为地方国企，其中山东省国资委全资控股的山钢集团违约风险最高。 2、7月8日，外媒：中国考虑帮助部分陷入困境的大型国有企业。外媒援引知情人士称，中国政府正在考虑帮助约10家陷入困境的大型国有企业脱贫解困。 3、7月8日，工资上涨幅度明显下降：上半年仅六地上调最低工资。今年上半年，全国包括山东在内的六个地区提高了最低工资标准，平均增幅是11%。 4、7月8日，国务院总理李克强7月7日主持召开国务院常务会议，部署各地各部门整改审计查出的问题，通过改革完善制度提高公共资金绩效；听取政府和社会资本合作模式推广情况汇报，推动更有效激发社会投资活力。 5、7月8日，南京土拍现8地7熔断，主持人现场喊话：“不要逼政府”。在今天下午南京限价新政出台的第二次土拍现场中，今天出让的8块住宅用地中，7幅地块遭遇熔断，仅有一副地块被中南以18829元／平米楼面价拿下。其余2 幅商业用地顺利出让。 6、7月8日，“负收益俱乐部”添新成员，荷兰10年期国债加入。7月8日，荷兰10年期国债收益率跌至-0.001%，创历史新低，为史上首次负收益率。目前，瑞士、日本、德国、丹麦和荷兰均出现负收益率债券，全球负收益率债券规模超过13万亿美元  风险提示：有重要因素未列入分析框架。 Tabl e_Title 2016年07月09日 股灾之后情景再现，债券牛市王者归来——兼论近期国内资产价格普涨 Tabl e_Bas eI nfo 固定收益定期报告 证券研究报告 罗云峰 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-83321039 徐阳 报告联系人 xuyang@essence.com.cn 010-83321036 Tab le_Report 相关报告 银行间债市杠杆率周期性回升——6月机构债市杠杆率数据综述 2016-07-06 5月金融机构负债同比增速继续全面下降——5月金融机构债务数据综述 2016-07-05 货币供需缺口终下行——5月中国债务数据综述 2016-07-04 静待新低——安信固收周观点 2016-07-02 国内经济仍无起色，美国盈利继续恶化 2016-06-30 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 股灾之后情景再现，债券牛市王者归来——兼论近期国内资产价格普涨 6月中旬（具体而言是从5月实体数据公布，6月14日）以来，国内债券、股票、商品期货出现普涨，6月人民币亦“逆势”贬值（6月新兴经济体货币整体兑美元升值，而人民币则录得贬值）。我们倾向于认为这主要与流动性切实改善以及此前对流动性冲击过度担忧的修正有关，亦显示人民币贬值在可控范围之内，并未引发其他资产抛售和流动性抽紧。上述情景与2015年6月股灾时的情况有一定的相似之处，展望下半年，我们相信随着融资需求的萎缩，长端利率债收益率继续下行是相对而言最为确定的。 （1）源起3月“双抽水”。 3月经济数据虽然亮眼，但货币政策收敛已初露端倪。我们在报告《3月数据背后看牛债市的逻辑》（2016-4-18）中指出，3月数据虽然大大超出预期，但从结构上讲更加强化了我们（看牛债市）的判断，核心逻辑如下。2015年10月以来中国经济的企稳上升主要来自2015年5月以来政府加杠杆的拉动，私人部门的改善有限，扩张资产负债表的动力不足，宽财政下会有宽货币的配合，保证收益率整体下行。不过，相对于信用创造的改善，投资改善的时间更晚、力度更弱，当没有足够产出吸收货币供给时，广谱通胀压力产生；广谱通胀压力反过来会倒逼政策刺激的收敛，政府制定的经济目标也显示后三个季度政策宽松力度会有所减弱。在3月的金融数据中，我们确实看到了“双抽水”（央行从银行抽水、银行从非银金融机构抽水），这与2015年6月的情况非常类似；背后对应的是挤压投机泡沫，降低非银金融机构的融资需求，呵护实体部门的融资需求，改善融资结构，目前也需要财政方面的收敛相配合。 （2）多因素冲击，4月流动性仍然偏紧。 继3月之后，4月市场流动性仍然紧张，我们对其原因总结如下： 第一，资金外流； 第二，信用风险频发； 第三，政策继续挤压金融机构去杠杆； 第四，在营改增的影响下4月财政收入大增，带动央行资产负债表负债端政府存款大幅上升，最终4月基础货币余额同比降幅较3月走扩。 （3）5月流动性舒缓，观望情绪浓重。 5月开始，流动性已有所缓解，但市场对于流动性冲击的担忧并未消退，针对于此，我们在报告《市场一致预期的流动性冲击会发生吗？——安信固收周观点》（2016-6-6）中指出，包括央行在内政府政策的出发点都是希望中国经济向好的方向发展，我们看不到任何因素促使央行主动制造流动性冲击。而在外汇储备大、外债规模小、境内投资对FDI依赖轻、资本金融项目尚未开放的背景下，我们也看不到能够促使央行被动制造流动性冲击的因素。MPA仅仅是一项工具，无非是为了央行更好的实现政策目标。从高频数据上看，5月流动性已有所缓解，随着时间的推移，如果市场一致预期的流动性冲击并未出现，那么包括债券和股票在内，都会受益。 而保监会公布的数据显示，4、5月份险资大量增配债券资产，无论是债券持有的绝对规模还是其在资金运用中占比都有明显的上升，而存款的绝对规模和在资金运用中占比则明显下降。 （4）5月实体数据公布后，国内资产价格普涨。 和每一次政策收敛后的情景类似，在货币政策收敛后或长或短的一段时间里，由于流动性的冲击，各类资产都会受到不同程度的影响，因此才会有滞涨下现金为王的情况；而最终随着融资需求萎缩占据主导，经济会进入衰退式宽松。 6月14日，5月实体数据公布，较4月进一步下行，债券市场开始出现松动，10年国债收益率进入下行通道，英国超预期脱欧（6月24日）或在一定程度上加速了债牛的进程；信 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 用利差亦明显下行，在一定程度上反应风险偏好有所提升。 国内商品期货的上涨则要更早，6月3日公布的美国5月非农数据大幅低于预期，推动CRB指数在6月中旬超过420，是2015年12月中旬以来CRB指数反弹的新高，国内商品期货价格（以南华工业品指数衡量）亦随之上涨；但随后两者出现分化，CRB指数开始回落，而南华工业品指数则继续上涨，在英国超预期脱欧后涨势变得更为凌厉。 上证综指在经历了5月30日至6月13日的波动之后，亦从6月14日开始趋势性上行，受英国超预期脱欧影响不大。 6月人民币亦“逆势”贬值，以月度均值环比计算，6汇丰新兴市场17个国家和地区（包括中国）货币兑美元平均升值0.36%，人民币则兑美元贬值0.91%，上一次出现这种情况是2015年5月。 我们倾向于认为这主要与流动性切实改善以及此前对流动性冲击过度担忧的修正有关，亦显示人民币贬值在可控范围之内，并未引发其他资产抛售和流动性抽紧。 （5）展望下半年，长端利率债收益率下行最为确定。 上述情景与2015年6月股灾时的情况有一定的相似之处，展望下半年，我们相信随着融资需求的萎缩，长端利率债收益率继续下行是相对而言最为确定的。 股票市场若要持续上涨，最为重要的还是需要盈利改善的配合。目前来看，虽然今年前5个月工业企业盈利有所改善，但负债同比增速持续下降，这种衰退式的盈利改善一般对资产价格上涨形成的支撑持较弱；另外，在政策收敛后，4、5月份工业企业利润同比增速明显下降，存在再次出现利润同比萎缩的可能。 大宗商品方面，从年内来看，我们倾向于认为CRB指数将处于区间振荡的态势（详见《三轮大宗强周期时发生了啥？》，2016-3-30）。短期来看，受服务业PMI大幅上升带动，新兴经济体6月综合PMI表现好于前值，而发达经济体6月综合PMI则低于前值，这种组合一般会对大宗商品构成支撑。国内商品期货价格走势大体与CRB指数走势相符。 2. 市场观察 2.1. 货币市场利率多数下跌。 银行间同业拆借1天期品种报4.0188%，跌0.08个基点，7天期报4.6683%，跌8.77个基点。银行间质押式回购1天期品种报3.9442%，涨0.52个基点，7天期报4.5664%。 2.2. 债券市场利率整体下行。 今日利率债小幅下行。截止日终，国债收益率曲线整体下行1-2BP，3年期稳定在2.52%；5年期稳定在2.65%；7年期稳定在2.81%；10年期稳定在2.8%。国开债曲线小幅下行，3年期下行1BP至2.75%；5年期稳定在2.99%；10年期下行1BP至3.15%。地方政府债方面，地方政府债AAA3、5年期对应收益率下行至2.73%、2.91%。 今日信用债收益率有所下行。中债中短期票据（AAA）3M年期限上行1BP至2.71%，6M期限稳定于2.72%。中债中短期票据（AAA）3年期稳定于3.02%，5年期下行2BP至3.26%，10年期下行3BP至3.72%。今日城投债曲线收益率整体下行。具体来看，中债城投债（AAA）2年期下行2BP至2.93%。中债城投债（AA）的3年期下行4BP至3.48%，5年期下行5BP至3.85%。中债城投债（AA2）5年期下行5BP至4.04%。 2.3. 国债期货上涨。 今日10年期国债期货主力合约T1609收盘报100.065元，上涨0.065，成交17245手。持仓28862手。 2.4. 股票市场震荡收跌，可转债普遍下跌。 截至收盘，上证综指跌0.95%，报2988.09点，本周沪指升1.9%；深成指跌0.08%报10661.8点，周升1.47%；创业板指逆势涨0.23%报2239点，周升1.26%；中小板指跌0.08%报6987.7点，周升1.63%。两市成交5898亿元，上日为7330亿。盘面上，有色金属（-1.76%）、 4 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 煤炭（-1.43%）、钢铁（-1.08%）板块领跌；国防军工（1.08%）、计算机（0.4%）板块涨幅居前。Wind概念指数中，66只上涨，76只下跌。粤港澳自贸区指数(+2.51%)、网络安全指数(+2.26%)、长江经济带指数(+1.39%)涨幅居前；黄金珠宝指数(-1.85%)、稀土永磁指数(-1.55%)、OLED指数(-1.51%)跌幅居前。 可转债普遍下跌。广汽转债、顺昌转债、白云转债跌幅靠前，分别为-3.19%、-1.12%和-0.80%；国贸转债收涨，涨幅为0.22%。 2.5. 美元兑人民币中间价上调。 今日询价市场美元兑人民币收报6.6881，上涨51个基点；美元兑人民币中间价报6.6853，上涨33个基点。截止今日23:00，美元兑人民币报6.6830，涨跌为零；美元兑离岸人民币6.7013，下跌5个基点；NDF1月远期报6.7020，上涨70个基点。 3. 备忘录 1、7月8日，中国地方国企偿债压力山大，