黄金珠宝行业深度报告-黄金珠宝高景气延续-头部品牌有望持续崛起

华西商社团队证券分析师：许光辉SAC NO:S1120523020002王璐SAC NO:S1120523040001 2023年9月25日 核心观点 黄金珠宝行业发展概况：我国黄金珠宝行业总规模超7000亿元，其中黄金饰品占主导，长期保持稳定增长。2015年之前行业增长主要受婚庆市场、居民消费力提升、金价上涨等因素驱动；2015年之后行业增长逻辑进入切换调整期，在工艺升级、悦己消费场景扩大、国潮崛起、全球避险情绪抬升等综合影响下，行业进入新发展阶段，对“量”、“价”改善形成新的可持续性支撑。 从量价拆分维度来看，黄金饰品消费高景气或将延续：1）价：当前全球复杂环境下，短中期金价或仍将震荡上行。美国通胀有所降温（加息预期放缓）、俄乌战争局势等复杂国际形势将持续推动避险情绪下的金价走势；此外，汇率预期下国内金价走势更为强劲，导致内外黄金价差进一步放大。2）量：消费结构和消费场景变化驱动总量重新扩张。相较于钻石等品类，黄金保值属性更强，消费预期降低背景下黄金消费偏好显著提升；婚庆需求占比持续降低，悦己型消费成为消费者购买黄金饰品的主导因素，我国黄金珠宝消费已完成场景切换，驱动中长期稳中向上。 行业未来发展或有三大趋势：1）短期仍处于渠道驱动阶段，行业集中度有望持续提升；2）从“批发模式”到“新零售模式”，新范式决胜未来；3）“产品+IP”或成为国内珠宝品牌更可行的发展路径。 投资建议：我国黄金珠宝产业进入新发展阶段，特征表现为金价走高+悦己消费提升+产品工艺升级，短期内黄金饰品仍将主导核心需求，预计未来仍将保持较快增长。黄金饰品溢价能力弱，后续考验品牌商对终端门店赋能，亟待从“批发模式”转向“新零售模式”，目前头部品牌凭借较强产品研发能力、全链路数字化能力、强大会员体系等，正越来越受到加盟商认可，一方面拓店呈现加速态势，未来有望获得更多市场份额（单体店进一步退出），成长性仍有空间；另一方面产品结构优化，通过产品创新增强产品溢价，提升自身及渠道盈利能力。建议重点关注潮宏基（年轻时尚珠宝品牌，产品差异化，加盟店拓展提速）、周大生（中高端主流市场钻石珠宝领先品牌，发力黄金产品，扩店重启加速），相关受益标的老凤祥（百年民族珠宝品牌，发展稳健，国企改革焕发新活力）、周大福（港资珠宝龙头品牌，产品引领潮流，内地渠道加速下沉）、菜百股份（北京黄金珠宝老字号，全直营充分受益行业高景气）等。 风险提示：国际金价出现大幅波动；行业竞争加剧；产品创新升级不及预期。 目录 01我国黄金珠宝行业发展概况02黄金饰品消费高景气或将延续03行业未来发展三大趋势04重点标的分析05投资建议06风险提示 我国黄金珠宝行业发展概况 自1982年放开黄金饰品市场以来，国内黄金珠宝行业的发展可大致划分为四个阶段： 统购统配期（1982-2002年）：国家对金银实行统一管理、统购统配的政策；20世纪90年代，卡地亚、蒂芙尼、周生生、周大福等国际与港资品牌进入内地市场，潮宏基、周大生等内地品牌也陆续诞生。快速发展期（2003-2013年）：2002年10月，上海黄金交易所正式运行；我国正式取消了黄金生产、加工、流通等环节的审批制，金银等贵金属及其制品市场全面开放，叠加金价不断上涨，行业进入快速发展通道，市场规模不断扩大，据国家统计局数据，限上企业金银珠宝零售额CAGR+34%。平稳调整期（2014-2020年）：金价进入下行周期，叠加我国结婚登记对数逐年下降，行业景气水平有所回落，据国家统计局数据，限上企业金银珠宝零售额CAGR-4%。创新增长期（2021年至今）：黄金珠宝工艺创新带动产品升级，送礼、悦己等非婚庆需求崛起，行业迈入新一轮景气周期。 我国黄金珠宝行业发展概况 我国黄金珠宝行业市场规模超7000亿元，疫后增长领跑可选消费：据中宝协数据，2022年我国珠宝零售额约7190亿元/-0.1%；据国家统计局数据，2022年我国限上企业珠宝零售额3014亿元/-1.1%；总体而言，2022年受疫情影响我国珠宝行业总体承压，零售总额略有下降。2023年以来，在金价持续上涨+疫后婚庆需求恢复+工艺创新下非婚需求崛起三重因素驱动下，珠宝消费表现强劲；据国家统计局数据，1-8月份限上企业珠宝零售额同比+12.8%，领跑可选消费。 长期来看，我国珠宝行业天花板仍较高：据前瞻研究院数据，2020年我国人均珠宝消费额仅为美国的1/3左右，随着我国经济不断发展、居民消费水平不断提高，我国珠宝市场有望进一步扩容。 分品类来看，黄金产品消费贡献过半：据中宝协数据，2022年我国黄金/钻石/玉石/彩色宝石/珍珠/铂金及白银/流行饰品及其他品类产品市场规模分别约为4100/820/1470/280/240/90/190亿元，占比分别为57%/11%/20%/4%/3%/1%/3%。 2.1黄金珠宝消费的核心驱动因素 1）结婚人数；2）可支配收入；3）产品消费结构的变化（黄金消费替代珠宝、钻石）等。 2.2黄金类：多重因素催化下，消费需求快速增长 我国黄金消费中首饰、投资类消费占主导：据中国黄金协会数据，2022年我国黄金消费总量达1001.74吨，其中首饰、金条及金币、工业及其他用金消费量占比分别为65%/26%/9%，首饰、投资类消费占据需求主导。我 国黄 金饰 品 消 费 总 量 稳 步 增长： 据中 国黄 金协会 数据，我 国黄金 首 饰 消 费 总 量 从2007年 的302吨 增 长 至2018年 的736吨，CAGR+8.4%，其中2007-2013年受宏观经济较快增长、结婚人数持续增长、金价增长等综合驱动，黄金首饰消费量增长较快（2013年跳跃式增长主要系当年国际金价大幅下跌引发国内“抢金潮”）；2013年之后黄金首饰消费进入相对平稳期，增速相对缓慢，这与结婚人数下降、金价波动等因素密切相关。2023H1黄金总消费量同增16.37%，消费需求增长显著：据中国黄金协会数据，2023H1我国黄金总消费量达554.88吨，较2021H1、2022H1分别增长1.43%/16.37%，黄金消费需求增长显著，我们认为主要系投资需求提升、黄金饰品偏好提升、悦己型消费提升三重因素催化。 2.2黄金类：金价波动主导短期需求 从长周期来看，黄金价格与需求同步：12年之前，黄金价格持续上涨，驱动我国黄金饰品消费快速增长，13年出现短暂背离（主要系价格短期大幅下跌，引发消费者抢金潮），此后金价进入连续调整期（14-18年），期间黄金饰品消费小幅波动向下。 从短期维度来看，短期黄金的急涨急跌反而会引发负反馈，金价相对稳定时购金意愿更为强劲：13年黄金价格出现短期急跌，但黄金饰品需求却出现上升。16、19年黄金价格出现短期急涨，但黄金饰品需求却出现下滑。而当随后黄金价格进入平稳期（如17-18年金价温和上涨），消费者购买需求趋于平稳释放。 2.2黄金类：金价波动主导短期需求 2.2黄金类：避险情绪下金价持续上升 国际金价的影响因素：黄金价格波动的底层逻辑在于供需关系，当前全球黄金产能供给增长稳定，每年仅增长2%左右，影响金价的核心在于需求端的波动，而需求端的波动影响因素相对复杂。目前全球黄金需求主要分为四大方面，分别为央行储备、投资需求（金条、金币）、首饰、工业用金。因黄金具备公认的信用对冲属性，黄金的投资买卖行为往往更多是受美元指数、通胀、利率（美联储加息、降息）、汇率、全球宏观经济、地缘政治风险等影响，换言之，因避险需求提升带动黄金需求抬升，从而导致金价上涨，相反则带动金价下跌。 2.2黄金类：避险情绪下金价持续上升 当前全球复杂环境下，短中期金价或仍将震荡上行：短期来看，美国通胀有所降温（加息预期放缓）、俄乌战争局势等复杂国际形势将持续推动避险情绪下的金价走势；此外，汇率预期下国内金价走势更为强劲，导致内外黄金价差进一步放大。 2.2黄金类：产品创新驱动中期高景气 中期来看，产品创新驱动黄金饰品需求持续高景气。2015年之前，消费者更看重黄金饰品的材质，对款式、工艺以及文化内涵相对忽视，黄金饰品市场中普通金饰占比超90%。近年来，随着市场需求的转型升级以及千禧一代消费群体的崛起，终端市场的黄金饰品结构发生了明显变化，3D/5D硬金、5G黄金、古法黄金等品类因硬度高、韧性好、成色足、时尚感强等特点持续受到消费者的关注；据中宝协数据，普货黄金饰品占比从2017年的75%下降至2020年的51%，古法金饰品占比从2017年的2%快速提升至2020年的16%。我们认为，在产品升级、传统文化复兴的带动下，具有中国传统元素、文化附加值高、个性化特征明显的产品系列将迎来进一步发展，市占率有望进一步提高。 2.2黄金类：消费结构变化+消费场景切换，市场有望持续扩容 黄金兼具保值属性，消费预期降低背景下黄金消费偏好显著提升：黄金保值属性显著高于钻石、玉石等其他产品，叠加今年以来黄金价格的持续上涨，进一步催化消费者在珠宝配饰方面的需求向黄金类产品倾斜。 婚庆需求占比持续降低，悦己型消费成为消费者购买黄金饰品的主导因素：据世界黄金协会数据，“自戴”已成为消费者最重要的珠宝消费场景，而婚庆需求占比仅为19%。此外，根据Mob研究院发布的《2022年中国黄金首饰行业洞察报告》，目前我国潜在金饰消费者年龄分布中，18-24年的年轻消费群体比例最高，黄金消费群体年轻化趋势明显。 我国黄金珠宝消费已完成场景切换，驱动我国黄金珠宝消费中长期稳中向上：刨去短期金价波动带来的购买黄金饰品的刺激催化，从中长期维度来看，我国黄金珠宝消费核心场景已从婚庆切换至自戴或赠礼场景，其背后的核心驱动在于1）悦己消费；2）产品工艺的进步带动新品迭代的加快；3）人均黄金珠宝消费量的进一步提升。 *数据收集于2022年7月末。零售收入包括黄金、钻石、铂金和其他珠宝产品的销售额。 2.3镶嵌类：短期发展受阻，未来仍有机会 镶嵌类产品短期增长放缓，主要受黄金类产品消费替代、培育钻扰动等影响。疫情以来，我国镶嵌类珠宝零售发展显著落后于黄金饰品，主要系：1）居民消费力走弱背景下，高单价镶嵌类产品（钻石、玉石等）需求相对萎缩；2）消费者对保值性黄金消费需求显著增加，对镶嵌类消费形成挤压；3）培育钻等新工艺产品，对天然钻市场形成较大冲击。 镶嵌类产品长期来看仍有机会。从零售端来看，镶嵌类产品毛利相对较高，并非传统黄金产品走量逻辑，是门店端盈利的重要来源，对行业健康发展起到重要作用，无论是品牌商还是终端门店都不会轻易放弃镶嵌产品的发展，未来或将更多从产品、情感价值心智培养方面积极创新，扭转当前颓势；此外，从海外发展经验来看，镶嵌类产品因其美观时尚性、情感价值、炫耀性等属性较为突出，仍然具备较为良好的消费群体，包括蒂芙尼、宝格丽、海瑞温斯顿等全球头部珠宝公司均以镶嵌类产品为主打销售品类，随着未来居民消费信心的逐步恢复，镶嵌类产品长期来看仍有发展潜力。 3.1趋势一：短期仍处于渠道驱动阶段，行业集中度有望持续提升 我国珠宝行业集中度仍有较大提升空间。目前我国珠宝市场竞争层次较为分明，高端市场主要被卡地亚、蒂芙尼、宝格丽等国际大牌占领，品牌护城河较深；而以周大福、周大生、老凤祥等为代表的港资与内地品牌基本定位大众消费群体，品牌区隔尚不明显。近年来，我国珠宝行业集中度不断提升，但仍处于较低水平，据前瞻产业研究院援引的欧睿数据，我国珠宝行业CR10从2016年的不足20%提升至2021年的将近30%。 大众珠宝市场短中期仍处于渠道驱动阶段。一方面，目前绝大部分珠宝品牌设计、产品同质化严重，产品力、品牌力感知程度不强；另一方面，珠宝产品由于货值高、重体验等因素较为依赖线下渠道，因此现阶段大众珠宝品牌进行市场渗透的方式更多是加大渠道布局、尽可能多地触及消费者，以门店数量换取市场空间。 龙头品牌逆势扩张，市占率有望不断提升。疫情加速了中小珠宝品牌（尤其是单体品牌）的翻牌出清，而龙头品牌逆势扩张，FY2021-FY2023，周大福珠