激励落地，凝心聚力

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 安井食品(603345) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 马铮 食品饮料首席分析师 执业编号：S1500520110001 邮 箱：mazheng@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 激励落地，凝心聚力 [Table_ReportDate] 2023年09月28日 [Table_Summary] 事件：公司推出股权激励计划，拟向激励对象授予股票期权1200万份，占公司股本总额的比例为4.09%。其中，5名高管获授38万份，1,457名中层管理人员及核心骨干人员获授1,104.84万份，预留部分57.16万份。股票期权授予价格为106.03元/份，是激励方案发布前 20 个交易日的公司股票交易均价的80%。 点评： ➢ 激励考核目标相对稳健，为底线目标。根据本激励计划业绩指标的设定，公司2023年、2023-2024年、2023-2025年累计营业收入分别不低于136.45 亿元、289.27亿元和 460.42亿元。激励计划的考核目标为定比2022年，若2023-2025年营收复合增长12%，即可完成业绩考核。业绩指标的设定是结合了公司现状、未来战略规划以及行业的发展等因素综合考虑而制定。此次股权激励计划首次授予股票期权预计需摊销总费用为3.49亿元，2023-2026年分摊金额分别为0.36、1.96、0.84和0.34亿元。2024年分摊金额较大，我们认为主要由于首次授予股权激励分三批次行权，2024年三批次期权费用集中摊销。 ➢ 绑定员工利益，留住人才，为中长期发展打下坚实的基础。此次激励方案首次授予激励对象共计1,462 人，占公司截至 2022年 2月31日员工总数16,914人的 8.64%，覆盖了生产、营销、技术层面的骨干员工。公司董事长和总经理不参与此次股权激励计划，我们认为或主要为了能够惠及更多的员工。 ➢ 盈利预测与投资评级：此次股权激励计划落地，有利于团队的稳定，为中长期发展奠定坚实基础。公司持续推进全国化布局，产品结构升级，以及预制菜业务布局，业务增长潜力依旧。我们预计公司23-25年EPS分别为5.04/6.23/7.78元，对应PE分别为26.01/21.04/16.86倍，维持“买入”评级。 ➢ 风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；产能投放不及预期。 [Table_Profit] 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 9,272 12,183 15,479 19,017 23,117 增长率YoY % 33.1% 31.4% 27.1% 22.9% 21.6% 归属母公司净利润(百万元) 682 1,101 1,479 1,828 2,281 增长率YoY% 13.0% 61.4% 34.3% 23.6% 24.8% 毛利率% 22.1% 22.0% 22.0% 22.5% 22.9% 净资产收益率ROE% 13.4% 9.4% 11.6% 12.9% 14.4% EPS(摊薄)(元) 2.33 3.75 5.04 6.23 7.78 市盈率P/E(倍) 73.41 43.12 26.01 21.04 16.86 市净率P/B(倍) 9.87 4.07 3.01 2.72 2.42 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年09月27日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 4,361 10,292 11,266 12,253 13,713 营业总收入 9,272 12,183 15,479 19,017 23,117 货币资金 1,145 5,504 5,503 5,262 5,324 营业成本 7,221 9,508 12,074 14,747 17,820 应收票据 1 0 0 0 0 营业税金及附加 59 90 108 133 162 应收账款 541 737 848 1,042 1,267 销售费用 849 873 1,006 1,236 1,503 预付账款 92 79 121 147 178 管理费用 320 342 495 590 717 存货 2,414 3,137 3,970 4,969 6,103 研发费用 88 93 139 171 208 其他 167 835 824 832 841 财务费用 1 -75 -99 -74 -72 非流动资产 4,411 5,901 7,095 8,230 9,304 减值损失合计 -11 -46 0 0 0 长期股权投资 0 9 10 10 10 投资净收益 99 8 8 10 12 固定资产（合计） 2,899 3,343 3,944 4,486 4,968 其他 37 26 45 55 68 无形资产 500 703 897 1,090 1,282 营业利润 860 1,340 1,808 2,279 2,859 其他 1,012 1,846 2,244 2,644 3,044 营业外收支 19 87 73 58 58 资产总计 8,771 16,194 18,361 20,483 23,017 利润总额 879 1,427 1,881 2,337 2,917 流动负债 3,150 3,863 4,769 5,494 6,274 所得税 193 309 395 491 613 短期借款 256 489 200 200 200 净利润 687 1,118 1,486 1,847 2,304 应付票据 241 239 397 485 586 少数股东损益 5 16 7 18 23 应付账款 1,411 1,431 1,985 2,222 2,441 归属母公司净利润 682 1,101 1,479 1,828 2,281 其他 1,243 1,704 2,188 2,587 3,047 EBITDA 987 1,634 1,961 2,506 3,133 非流动负债 477 432 587 587 587 EPS (当年)(元) 2.33 3.75 5.04 6.23 7.78 长期借款 141 2 157 157 157 其他 336 430 430 430 430 现金流量表 单位:百万元 负债合计 3,628 4,295 5,356 6,081 6,861 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 70 220 227 246 269 经营活动现金流 538 1,407 1,853 1,648 2,050 归属母公司股东权益 5,073 11,679 12,778 14,156 15,888 净利润 687 1,118 1,486 1,847 2,304 负债和股东权益 8,771 16,194 18,361 20,483 23,017 折旧摊销 251 358 305 365 426 财务费用 14 -23 9 5 5 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -99 -8 -8 -10 -12 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -407 -101 133 -504 -618 营业总收入 9,272 12,183 15,479 19,017 23,117 其它 93 64 -72 -56 -56 同比（%） 33.1% 31.4% 27.1% 22.9% 21.6% 投资活动现金流 -216 -4,795 -1,331 -1,434 -1,432 归属母公司净利润 682 1,101 1,479 1,828 2,281 资本支出 -908 -1,070 -1,430 -1,446 -1,447 同比（%） 13.0% 61.4% 34.3% 23.6% 24.8% 长期投资 662 -3,733 88 0 0 毛利率（%） 22.1% 22.0% 22.0% 22.5% 22.9% 其他 30 8 11 12 14 ROE% 13.4% 9.4% 11.6% 12.9% 14.4% 筹资活动现金流 -76 5,421 -523 -455 -555 EPS (摊薄)(元) 2.33 3.75 5.04 6.23 7.78 吸收投资 0 5,682 0 0 0 P/E 73.41 43.12 26.01 21.04 16.86 借款 126 1 -134 0 0 P/B 9.87 4.07 3.01 2.72 2.42 支付利息或股息 -195 -219 -389 -455 -555 EV/EBITDA 41.56 25.99 16.99 13.39 10.69 现金流净增加额 244 2,033 -1 -242 63 [Table_Introduction] 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 研究团队简介 马铮， 食品饮料首席分析师， 厦门大学经济学博士， 资产评估师， 曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。 曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所， 2020 年加盟信达证券组建食品饮料团队， 团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 张伟敬， 武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年， 先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作， 在高端酒、次高端、 中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 唐有力， 华中科技大学工学学士，15年的快消品行业经验，10年一线白酒销售经验，对高端白酒有自己的独到见解。 擅长根据现有数据和市场动作推演酒企未来的市场策略。 娄青丰， 金融硕士，毕业于中央财经大学， 覆盖速冻食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品），和调味品（深度研究安琪酵母、天味食品，熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、颐海国际、宝立食品、日辰股份） 。 赵雷， 食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、天润乳业）和食品添加剂（深度研究百龙创园、嘉必优） 。 程丽丽， 金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院。覆盖休闲食品和连锁业态（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨， 经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院。覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块） 。 满静雅， 英国华威商学院管理学硕士，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野。具备三年头部房企战略投资的从业经验，擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会。2021年加入国泰君安证券研究所， 2021/2022年新财富团队核心成员。2023年加入信达证券食品饮料团队，主要覆盖白酒板块。 王雪骄， 康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛