2023年09月27日 拟收购润六尺剩余股权增厚业绩，交付千P算力集群携手合作伙伴再出发 —恒润股份（603985.SH）公司事件点评报告 买入(维持) 事件 分析师：宝幼琛 S1050521110002 baoyc@cfsc.com.cn 分析师：任春阳 S1050521110006 rency@cfsc.com.cn 基本数据 2023-09-27 当前股价（元） 27.25 总市值（亿元） 120 总股本（百万股） 441 流通股本（百万股） 441 45周价格范围（元） 18.84-31.02 日均成交额（百万元） 142 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《恒润股份（603985）：算力租赁具备先发优势，传统业务拐点出现》2023-09-20 2、《恒润股份（603985）：海风业务拐点有望出现，算力租赁蓄势待发》2023-08-22 1）公司公告：恒润股份拟与上海六尺科技签署《合资经营合同之补充协议》，双发拟就上海润六尺达成一定业绩目标的前提下，上海六尺同意恒润股份收购全部或部分目标股权的相关事宜作出补充约定；2）据证券日报信息：上海润六尺承建的“东数西算”芜湖集群（润六尺）智算中心完成首期1000P算力交付发布会在安徽芜湖举行，同时芜湖市弋江区政府、润六尺、智谱华章、百度、新华三还共同签署合作协议：润六尺将联合通信运营商、紫光集团、新华三及其他战略合作伙伴持续加大在芜湖投资力度，建设液冷智算中心产业园，打造“东数西算”的“芜湖样板”。对此，我们点评如下： 投资要点 ▌拟收购润六尺剩余全部或部分股权，绑定团队利益的同时增厚公司业绩 2023年7月8日恒润股份与上海六尺签署了《合资经营合同》，双方共同投资设立上海润六尺，计划于上海、福州经开区、安徽芜湖、山东济宁等地合作建立算力中心，并打造长三角 GPU 算力中心集群。恒润股份和上海六尺分别持有51%/49%股权。此次补充协议为收购剩余全部或部分股权设置了前提条件：1） 2024 年规划大模型训练和推理所需的算力在芜湖、上海、福州等地万匹集群搭建完成度不低于 70%，归母扣非净利润不低于 2 亿元；2）在手算力服务器，上架率不低于 80%；3）租赁订单利润率不低于 30%，6 个月以上中长期订单占比不低于 50%；4）集群规模、集群效率、稳定性不低于行业平均水平。交易定价收购方式等暂未确定。 公司算力业务合作对象上海六尺科技团队深耕GPU算力多年，与上游GPU供应厂商英伟达、新华三等有深度合作关系，此次拟收购润六尺剩余全部或部分股权，一方面能够更好地绑定六尺团队的利益，另一方面润六尺承诺2024年归母扣非净利润不低于 2 亿元，能够增厚公司的业绩。 -40-30-20-1001020(%) 恒润股份 沪深300 公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 ▌首个千P集群顺利交付，携手上下游伙伴向4万P目标再出发 “东数西算”芜湖集群是长三角枢纽两大集群之一，同时也是中部六省唯一的算力集群。“东数西算”长三角集群（润六尺）智算中心可为通用人工智能模型的训练和推理、生命科学、影视渲染、区块链、云游戏、自动驾驶等各行业提供专业算力服务。首期1000p成为安徽省首个正式交付并实际投入使用的千P级算力集群。润六尺2023年8月2日成立，9月26日为客户交付千P算力集群，能够彰显出润六尺团队优秀的拿卡能力以及高效的执行效率。 同时芜湖市弋江区政府、润六尺、智谱华章、百度、新华三共同签署了合作协议：润六尺将联合通信运营商、紫光集团、新华三及其他战略合作伙伴持续加大在芜湖投资力度，发挥自身在新一代绿色数据中心方面的能力，引入业界最领先的服务器、存储、交换机、液冷设备等数据中心设施，建设液冷智算中心产业园，打造“东数西算”的“芜湖样板”。算力租赁的核心壁垒是1）算力来源；2）资金实力；3）下游客户；“东数西算”长三角集群（润六尺）智算中心规划建设40000P以上算力，可以为给大模型企业提供训练GPT-4以上的算力服务，润六尺上游绑定新华三获取算力来源，下游绑定运营商以及百度、智谱等大模型客户，算力服务的生态日趋完善，未来发展有望再上新台阶。 ▌ 盈利预测 我们看好公司风电业务业绩拐点出现，同时算力租赁业务蓄势待发。暂不考虑拟收购润六尺剩余股权的影响，预测公司2023-2025年净利润分别为2.67、4.98、7.48亿元，EPS分别为0.61、1.13、1.70元，当前股价对应PE分别为45、24、16倍，维持公司“买入”评级 ▌ 风险提示 风电行业政策调整、海风装机量不及预期、算力行业发展不及预期、大模型需求及东数西算推进低于预期、原材料价格波动、毛利率下降、项目建设进度不及预期、与上下游伙伴合作低于预期的风险、收购润六尺剩余股权进度低于预期、宏观经济下行等 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 1,945 3,061 4,198 5,461 增长率（%） -15.2% 57.4% 37.1% 30.1% 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 归母净利润（百万元） 95 267 498 748 增长率（%） -78.5% 181.6% 86.4% 50.3% 摊薄每股收益（元） 0.22 0.61 1.13 1.70 ROE（%） 2.8% 7.4% 12.3% 15.5% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 现金及现金等价物 1,195 1,072 1,181 1,543 应收款 571 562 690 823 存货 619 715 780 833 其他流动资产 163 191 238 305 流动资产合计 2,547 2,541 2,888 3,504 非流动资产: 金融类资产 0 20 32 54 固定资产 809 1,068 1,496 1,684 在建工程 500 485 649 473 无形资产 107 113 121 131 长期股权投资 83 86 88 92 其他非流动资产 269 269 269 269 非流动资产合计 1,767 2,021 2,622 2,648 资产总计 4,314 4,561 5,511 6,153 流动负债: 短期借款 80 152 261 147 应付账款、票据 732 674 780 865 其他流动负债 67 67 67 67 流动负债合计 886 900 1,116 1,090 非流动负债: 长期借款 0 45 309 207 其他非流动负债 30 30 30 30 非流动负债合计 30 75 339 237 负债合计 917 976 1,456 1,328 所有者权益 股本 441 441 441 441 股东权益 3,398 3,586 4,055 4,825 负债和所有者权益 4,314 4,561 5,511 6,153 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润 95 268 618 995 少数股东权益 0 1 121 247 折旧摊销 49 46 59 81 公允价值变动 5 6 7 8 营运资金变动 -307 -154 -119 -144 经营活动现金净流量 -158 167 685 1186 投资活动现金净流量 420 -268 -606 -38 筹资活动现金净流量 -385 37 224 -440 现金流量净额 -123 -64 303 708 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,945 3,061 4,198 5,461 营业成本 1,732 2,523 3,146 3,877 营业税金及附加 6 12 17 22 销售费用 9 15 21 27 管理费用 64 101 139 180 财务费用 -15 -8 5 -8 研发费用 58 110 143 180 费用合计 116 219 307 380 资产减值损失 -4 -4 -5 -6 公允价值变动 5 6 7 8 投资收益 29 20 24 26 营业利润 116 324 748 1,205 加:营业外收入 1 2 2 2 减:营业外支出 1 1 1 1 利润总额 115 325 749 1,206 所得税费用 20 57 131 211 净利润 95 268 618 995 少数股东损益 0 1 121 247 归母净利润 95 267 498 748 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性 营业收入增长率 -15.2% 57.4% 37.1% 30.1% 归母净利润增长率 -78.5% 181.6% 86.4% 50.3% 盈利能力 毛利率 10.9% 17.6% 25.1% 29.0% 四项费用/营收 6.0% 7.1% 7.3% 7.0% 净利率 4.9% 8.8% 14.7% 18.2% ROE 2.8% 7.4% 12.3% 15.5% 偿债能力 资产负债率 21.2% 21.4% 26.4% 21.6% 营运能力 总资产周转率 0.5 0.7 0.8 0.9 应收账款周转率 3.4 5.4 6.1 6.6 存货周转率 2.8 3.5 4.1 4.7 每股数据(元/股) EPS 0.22 0.61 1.13 1.70 P/E 126.7 45.0 24.1 16.1 P/S 6.2 3.9 2.9 2.2 P/B 3.5 3.4 3.1 2.7 资料来源：Wind、华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 ▌ 计算机&中小盘组介绍 宝幼琛：本硕毕业于上海交通大学，多次新财富、水晶球最佳分析师团队成员，7年证券从业经验，2021年11月加盟华鑫证券研究所，目前主要负责计算机与中小盘行业上市公司研究。擅长领域包括：云计算、网络安全、人工智能、区块链等。 任春阳：华东师范大学经济学硕士，6年证券行业经验，2021年11月加盟华鑫证券研究所，从事计算机与中小盘行业上市公司研究 许思琪：澳大利亚国立大学硕士。 周文龙：澳大利亚莫纳什大学金融硕士 张敏：清华大学理学博士 ▌ 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌ 证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 > 20% 2 增持 10% — 20% 3 中性 -10% — 10% 4 卖出 < -10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 > 10% 2 中性 -10% — 10% 3 回避 < -10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 6 诚信、专业、稳健、高效 ▌ 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门