国君：总量夜话电话会议纪要-市场反弹，如何布局？ 20230924

【主持人】 王政之新股研究首席分析师 【主讲人：按照发言顺序】董琦宏观首席分析师 周浩国泰君安国际首席经济学家陈熙淼A股策略分析师 戴清海外策略分析师赵文通中小盘分析师 王政之新股研究首席分析师 【会议纪要】 【注】：本资料根据会议录音整理，请以公开发布报告为准。 【王政之】 各位投资者朋友，大家晚上好，我是国君总量团队新股研究王政之，欢迎大家参加本期总量夜话。 国庆中秋假期临近，持股还是持币又是投资者面临的两难选择，A股市场的“日历效应”再次引发关注。本周我们聚焦节前的AH市场，四季度宏观政策还有哪些值得期待？美债利率是否见顶了?A股市场底出现了吗，如何交易反弹?港股大反弹，节前如何布局?新股涨幅回调，打新是否迎来转折点?下个阶段的主题投资怎么看?我们将就这些热点问题进行交流，本周总量夜话请到我们总量组的几大首席，分别是宏观首席分析师董琦、国泰君安国际首席经济学家周浩、策略分析师陈熙淼、海外策略首席戴清、中小盘分析师赵文通以及我跟各位投资者就最近的一些热点话题做一个详细的交流。 本期夜话的开场先交给宏观，有请宏观首席董博和大家交流一下近期宏观观点 。 【董琦】 各位投资者大家好，我是国君宏观董琦，我今天主要要聊一下四季度宏观政策还有哪些可以期待？ 值得关注的方向主要集中在三方面：一是活跃资本市场政策加码，二是化债一揽子方案落地，三是中美对话新进展。城中村改造等政策的实际落地节奏仍需等待。因此政策整体对流动性、风险偏好有积极意义，对基本面影响有限。 首先，当前活跃资本市场相关政策已经部分出台，未来在投资端政策可能会有新的增量出现。特别是新的增量资金入市的问题，而且政策节奏不会太慢。我们前期强调，年底之前对于活跃资本市场的相关政策热度会持续升温。 其次，对于化债的一揽子方案，我们认为除了特殊再融资券，还会有金融机构和中央财政相关化债配套措施。化债方案落地可以缓解部分行业的现金流压力 （应收账款回收期缩短），此外流动性也将进一步释放，并引导广谱利率继续下行。 最后，关于中美对话的新进展。我们预计11月中美元首仍然有会面可能，这将促进今年以来中美高层对话成果的集中落地，结合当前经济和金融工作小组的成立，未来对于经贸领域我们认为仍然有持续通话的窗口。 对于市场关注的城中村改造相关政策，我们认为具体落地并形成实物工作量的窗口仍然需要等待，至少要到明年一季度之后可能才能看到规模化的影响，短期从地方政府调研来看，相关政策的细则仍然不清晰。整体而言，四季度出台的政策中，对经济刺激作用的政策有限，更多是对中长期问题的应对，影响主要集中在流动性和风险偏好的改善。 【王政之】 感谢董博带来的宏观政策这块的观点，接下来是我们国泰君安国际的首席经济学家周浩对美债这块的观点，有请浩总。 【周浩】 各位投资者大家好，我是国君国际的周浩，接下来我给大家分享一下美债市场的近况。 在今年年底之前，我们认为美国国债利率基本上已经达到峰值区域，即目前4.5 %左右的利率水平。这主要反映出市场两方面的观点： 首先，过去几天美债利率的飙升对市场造成了一定冲击。过去一周内，美国国债利率上升幅度非常大，特别是在美联储利率公布前后，利率从4.2%左右迅速攀升到4.5%左右，这是自2007年以来的最高水平，4.5%的利率水平也对市场心理产生了较大的冲击。 在本周之前，利率虽然在一直在上升，但是市场认为利率上限在4.2%或4.3%这种水平之间；然而在本周利率飙升后，市场开始关注利率水平能否达到5%水平。从另一个角度看，这也反映出市场对美债利率边际预期开始发生变化。 这种预期的改变实际上反映出投资者对通胀的反应存在滞后。从产业政策、劳动力市场以及其他方面来看，美国当前通胀上升的结构性特征非常明显。美债利率上升，尤其是达到自2007年以来的最高水平，表明我们需要摆脱过去10多年来的惯性思维模式和框架。但即便如此，短期市场情绪的过快变动反而可能是一个转折点。 日本央行9月会议本身对美债利率是潜在风险，一旦其收紧货币政策，美债利率进一步上行是大概率事件，但最终日本央行还是选择维持宽松货币政策。往前看，我们可以看出市场正在定价和排除一些因素。目前市场对11月份美联储加息的预期是存在的，或者说市场已经开始考虑美联储将采取更加鹰派立场的可能性。 作为全球利率最低的发达经济体，日本是否会进一步明确宽松政策？在今年年底前，日本央行还有10月及12月两次议息会议。我们认为，日本央行这之间货币政策调整的节奏相对清晰，即在10月议息会议中可能会提出一些新的看法或 者略紧缩的言论，但过度紧缩的可能性不大，12月议息会议中可能存在较大程度调整政策力度的可能性。在12月之前，可以更多关注可能导致加息周期结束以及宽松周期结束的因素，所以我们认为本周美债利率加速赶顶的过程就是关键因素之一。 基于对美债利率已经寻顶的预期，我们认为市场上可能会出现以下情况： 第一，短期美国国债利率将非常具有吸引力。目前，两年期美国国债利率已经超过5%，无论未来利率是小幅上升还是下降，年内通过短期美国国债获取票息将成为一个非常优秀的选择。 第二，美元进一步走强的可能性并不大。对于美元指数来说，欧元是最重要的组成成分。虽然近期欧洲的经济表现并不理想，这指向欧元可能会有所承压。但从整体来看，无论是贸易数据还是股票市场，欧元区资金流入的现象非常明显。所以美元很难再进一步走强。在7月中旬，市场认为美元指数将进一步下跌至100，当时我们也分析过这个问题。实际上，美国和欧洲的经济周期是相似的，只是起点时间不同。所以在目前的情况下，不需要过度关注美元走强，而是应该考虑一下在利率达到顶部、短期利率具有吸引力的情况下，美元汇率是否处于一个相对高位的区间。 综上所述，我们认为目前是短期交易的转折点，基于市场心态目前较为恐慌，美元利率和汇率大概率不会继续走强。与此同时，基于中美关系在一定程度上出现缓和的预期，离岸人民币汇率存在一定回升空间。 【王政之】 感谢浩总带来的关于海外方面的最新的解读，接下来是我们的策略环节，话筒留给我们的A股策略陈熙淼总。 【陈熙淼】 各位投资者大家晚上好，我是国君策略陈熙淼，我们本周的观点是底部反弹：机会在交易结构好与预期分歧大的股票。 一、震荡底部区域，把握交易性反弹。本周市场小幅收涨但整体波动较大，投资者交投活跃度下滑，两市日均成交额逼近22年10月低点。我们认为本周A股压力主要源于海外，9月美联储如期暂停加息，但对经济增速的上修以及24年政策利率的调升使得市场预期全球高利率将维持更长时间，美债利率快速上行压制全球风险资产表现。可以发现本周全球重点市场均出现了较大幅度回撤，而部分投资者仍将市场调整归咎于国内经济政策环境，过度悲观预期叠加节前避险情绪共同造成了市场交投意愿的低迷。对于后市我们认为指数仍以震荡行情为主，但存在反弹机会：1）国内方面，股价再度步入底部区域，市场对增量经济政策和市场政策有所期待；2）海外方面，9月FOMC会议后加息预期对美债利率的边际影响减弱，而中美经济、金融领域合作推进也有望为当下交易性反弹提供友好的环境。 二、微观结构好但预期分歧大的股票有机会，反弹聚焦成长和金融。“市场底部+经济企稳+政策呵护”，市场有边际但整体预期不高，投资机会应从交易维度寻找，微观结构好、调整时间长、具备边际催化的股票有投资机会。一方面 来源于政策的积极变化，随着广州限购的放开，后续地产政策想象空间已相对有限，市场博弈的焦点将从政策本身转向政策效果，而这有待进一步跟踪确认 。相比而言，受益“活跃资本市场”政策预期分歧较大，金融板块是博弈政策预期的较好选择；另一方面来源于产业趋势的积极变化，AI相关板块经过前期深度调整，交易结构与估值性价比已显著改善，微软AI应用商业化加速以及产业链Q3业绩兑现预期，有望成为TMT反弹行情启动的重要催化。 三、行业比较：金融股看政策预期，科技股行情在装备和材料，AI算力有望反弹。投资重点不在行业公司是否超预期，而在于是否在交易策略上有空间。行业比较从高风险特征向风险特征不高的方向切换，要选择风险特征不高、预期分歧大、微观结构好的行业与公司。推荐三条主线：1）AI算力交易结构优化 ，新催化下关注反弹机会；科技股主线行情仍在股价调整充分、兼具产业催化和景气改善的高端装备与材料，看好机械/军工/电子等。2）经济与市场政策预期提升，有望推动金融板块股票底部反弹；经济环比企稳，周期消费中微观结构好、预期分歧大的方向值得关注。3）对稳健投资者，具有特许经营优势的高分红央国企是为数不多的选择：运营商/石油石化/高速公路等。 四、投资主题和个股推荐：高端装备/华为产业链/能源安全/乡村振兴。1）高端装备：布局关键整机和零部件国产化，推荐半导体（中科飞测）/工业母机（纽威数控）/工控（禾川科技）/电网（威胜信息）；2）华为产业链：新产品销量预期抬升，智选汽车陆续发布拉动供应链需求，推荐汽车（沪光股份/瑞鹄模具）/算力（拓维信息/神州数码）等；3、能源安全：战略能源保供与强势油价共振，油气开采需求高景气（迪威尔/杰瑞股份/海油工程）；4、乡村振兴：“千万工程”经验全国推广，农村环境整治和公共基础设施投资提升（三峰环境/新兴铸管）。 【王政之】 谢谢熙淼，聊完A股策略，有请我们海外策略戴清总交流一下当前的海外策略观点。 【戴清】 各位投资者晚上好，我是海外策略戴清，我来分享一下海外策略本周观点。一、部分宏观指标显示市场处于底部位置。1）外资对中国经济预期接近年初 。2）流动性紧张程度接近去年最低点位置，人民币汇率接近去年10月。3）10 年期中国国债收益率和股票价格也反映了市场处于底部位置。10年期中债收益率已来到历史低位2.5%附近，MSCI中国指数价格及其市盈率均处于近十年的底部位置。 二、但从中微观数据来看，已有边际改善，未来宏观预期或也将改善。1）上游：部分城市地产景气度开始回升。政策“组合拳”刺激，房地产或迎来重要拐点。高频销售数据显示地产近期已明显开始回暖。地产相关的大宗商品价格上涨，竣工端需求明显改善。2）中游：制造业景气度修复。8月制造业PMI录得49.7%，较上月继续小幅回升0.4个百分点。其中代表制造业需求和生产的新订单和生产指数修复明显。螺纹、热卷、浮法玻璃价格回升。3）下游消费：景气分化。其中，乘用车销售淡季不淡，酒店景气量升价减，电影票房韧性凸显。 三、策略思路：前期部分外资正将国内经济阶段性疲弱的逻辑进行线性外推，将边际问题中枢化、短期问题长期化、局部问题系统化，我们认为，在国内政策预期升温叠加美联储加息周期接近尾声，预期或有向上修正的过程，港股或有上涨的窗口期，建议在较大的箱体震荡行情下做风格切换策略。期间，关注恒生科技指数以及互联网零售等板块，另外关注地产链在港股的估值优势。若弱复苏预期计入较充分后，更多布局我们长期看好的稳定性高的高股息+中特估品种，如通信运营商和石化等，以顺应时代特征；同时，以全球视野审视港股投资机会，关注能与全球景气周期共振、流动性改善品种，例如铜、黄金等有色品种，半导体、消费电子和创新药等。 【王政之】 多谢戴清总关于海外策略观点，接下来是我们的中小盘关于主题投资的交流，有请中小盘分析师赵文通。 【赵文通】 各位投资者晚上好，我是中小盘赵文通，本周由我来分享一下中小盘观点。 一、增量资金持续建仓，节后中小盘有望迎来机会。受到减仓过节情绪等因素影响，本周A股总成交额下滑了10.5%，连续第三周呈下滑趋势，总成交额已经从4.7万亿下滑至3.3万亿。从市场结构来看大小盘成交额均成下滑趋势，受益于券商股成交活跃等因素，大盘股成交额下滑幅度小于A股整体，沪深300和上证50指数成交额下滑了7.5%和4%；而在热点主题频繁切换、光刻机等主题回调等因素影响下，中小盘指数成交额降幅大于A股整体成交额降幅，中证1000和国证2000指数均环比下滑了12.7%。随着中证2000和科创1000ETF逐渐开始建仓，中小盘将迎来增量资金，有望催