国君：“总量夜话”栏目电话会议纪要-市场回调，如何破局？ 20231210

【主持人】 王政之新股研究首席分析师 【主讲人：按照发言顺序】董琦宏观首席分析师 周浩国泰君安国际首席经济学家陈熙淼A股策略联席首席分析师戴清海外策略首席分析师 周天乐中小盘首席分析师王政之新股研究首席分析师 【王政之】 各位投资者朋友，大家晚上好，我是国君总量团队新股研究王政之，欢迎大家参加本期总量夜话。放眼本周中央政治局召开会议分析研究2024年经济工作，A股的多空双方在3000点尚处于拉锯阶段，未来A股和H股后市如何展望？美元弱势是否还会持续么？个股回调之后的主题方向在哪？以及北交所未来的投资看点和发行节奏如何展望?就这些市场关心的问题，本周总量夜话请到我们总量组的几大首席，分别是宏观首席董琦、国泰君安国际首席经济学家周浩、策略联席首席陈熙淼、海外策略首席戴清、中小盘首席分析师周天乐以及我跟各位投资者就本周的热点话题做一个详细的交流。 本期夜话我们首先还是由宏观开场，交流一下大家最为关心的会议解读，有请董博。 【董琦】 各位投资者大家晚上好，我是国君宏观董琦，我来汇报一下本周宏观关于中央政治局会议的解读。 一、会议内容的增量有限。当前经济工作长期战略和方向已经确定，具体细节和落实很难在大会议的通稿上详细表明，因此基于市场预期而言，短期会议的政策增量信息会比较有限。 二、纵观通稿对具体经济工作的描述，与近几年12月政治局会议相比，并没有太大变化。对于本次会议，最重要的信号有两点： 一是“以进促稳”，意味着接下来经济工作的力度和节奏将有所提升，特别是政策靠前发力，以及政策执行加强。我们预计2024年开年后宏观经济政策的环境将会进一步升温，特别是财政政策发力的节奏靠前，将平抑10月以来的经济波动，带动经济实现趋势好转。2024年经济增速目标5%的概率进一步提升。 二是“先立后破”，意味着后续在风险防范相关的工作，新机制与新模式的建立的优先级将显著提升，破旧工作和破旧影响将会有所控制，并且避免一刀切的乱象再度出现。特别是后续关于平台债务问题、房地产问题，我们认为先立 后破在宏观层面意味着系统性风险的显著降低，在微观层面意味着经济主体的预期将逐渐稳定。从整体定调来看，相较于2023年经济政策和经济工作的基调向更积极的方向迈了一步。 但是新增表态背后的根本逻辑，我们认为都是出于防风险的考量，而非刺激经济或追求更高的经济增速。无论是“以进促稳”还是“先立后破”，最终落脚点都在于更加积极有力地应对风险的防范。因此，未来一段时间我们认为经济金融工作的核心议题依然是围绕防风险展开。 三、未来政策协同性将得到较大改善，在党中央集中统一领导下，各领域的政策一致性（科技、地产、防风险）将越来越强。 本次会议明确要求“增强宏观政策取向一致性，加强经济宣传和舆论引导”。这一点对后续经济政策的制定与经济工作的落实是一个积极信号。在党中央集中统一领导之下，未来各政府部门的宏观政策取向一致性有望显著提高。一方面，我们认为未来货币政策与财政政策的协同性也将进一步改善，特别是宽财政发力阶段，央行的协同性将带动货币政策走向进一步适度宽松。另一方面，在房地产领域，产业政策、金融政策的一致性也将得到改善。 此外，本次会议特别对碳中和领域再度表态，全文没有额外提及房地产具体问题，并不意味着对地产问题的不关注或是政策表态的变化。近两年的12月政治局会议中，也仅有2021年12月的会议提到“促进房地产业健康发展和良性循环”等问题。我们认为，在具体子领域的政策方向将保持连贯性，更加细节的部署安排需要等待后续中央经济工作会议。会议在具体领域有两点值得关注：1 ）提出“形成消费和投资相互促进的良性循环”，预计24年产业政策将更加强调效能，部分行业产能过剩风险可能得到缓解。一方面，需求端的消费升级能够催生供给端新的投资需求；另一方面，高质量的投资供给也能够创造和引领新的消费需求。2）会议首次确立了科技创新的引领地位，预计2024年重要会议仍将聚焦科技自立自强。 最后，会议对全面坚持和加强的党的领导方面的表述，与历次12月政治局相近 ，但本次突出强调了纪检监察机关和干部队伍的成绩、任务与要求。突出从严治党、正风肃纪、加强反腐。 【王政之】 谢谢董博对于最新会议精神的解读，接下来放眼海外，有请我们国泰君安国际的首席经济学家周浩对美元这块的观点，有请浩总。 【周浩】 各位投资者大家好，我是国君国际的周浩，我来分享一下关于美元弱势是否还会持续的观点。 自11月初以来，美元持续弱势，主因降息交易以及美国经济走弱。其一，降息交易是本轮美元走弱的触发因素。尽管美联储降息的时点以及节奏存在较大不确定性，但降息方向较为明确，当前时点交易降息阻力最小，由此12月份衰退交易被市场普遍接受。其二，美国经济走弱是美元弱势的宏观基本面因素。美国ISM制造业PMI指数低于市场预期、劳动力市场总体仍在走弱，美国经济增 长放缓迹象显现，美国经济下行压力造成市场短期看空美元。 向后看，降息交易持续，美元走弱仍未结束。从节奏上看，11月以来美元走弱可分为两阶段：一是美元兑欧元贬值，二是美元兑“二线”货币贬值。那么后续第三阶段可能是日元走强引领美元进一步贬值，美元弱势地位仍会继续。季节性上，美元通常在年底尤其是12月份会呈现惯性下跌，这一定程度上也强化美元走弱未结束的判断。中期来看，美元走势会相对波折。若美国经济动能在明年第二季度以后逐步修复，那么美元的下跌则可能告一段落。 【王政之】 感谢浩总带来的关于海外宏观方面的最新的解读，有请我们的A股策略联席首席陈熙淼，带来未来A股后市的观点，有请熙淼。 【陈熙淼】 各位投资者大家好，我是国君策略陈熙淼，本周我们的观点是方向在低风险特征的股票。 在国内需求尚待恢复、财政货币两个适度，以及海外利率短期触底下，增配低风险特征的大盘价值类股票。小盘股交易结构正在变得不稳定，题材与主题行情走向尾声。 一、预期上修需要新的边际，增加对稳定类股票的配置。本周市场出现了较大幅度的调整，仅数字经济主题和红利稳定相关板块表现相对较优。向后看：1 ）经济进入季节性淡季，11月PMI与工业企业库存走弱，CPI与PPI同比也有所回落，隐含当前需求恢复仍需进一步巩固，以及实际利率水平处于偏高的状态 。2）12月政治局会议积极表态“以进促稳、先立后破”，并指出“积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”。3 ）美国联邦基金期货显示市场押注美联储在24年3月降息，该乐观预期也意味着短期利率向下空间正在收窄。市场需要新的边际，但是在国内需求尚待恢复 、财政货币两个“适度”与海外利率短期触底的环境下，建议继续增加对稳定类股票的配置。 二、小盘题材行情退潮，风格切换大盘价值。国君策略团队2月“指数行情结束，转战中小成长”、8月“高度不高震荡很长，不靠预期靠交易”的判断领先于市场。但目前小盘策略已成为了市场共识，有别于共识的是我们认为小盘题材行情将进入尾声：1）小盘股交易优势大不如前。小盘股集中的多数板块已轮动上涨，小盘指数估值也已处在偏高水平。2）大盘-小盘成交分化逼近极致，沪深300成交占比低于20%，是2014年以来最低；国证2000成交占比35% ，仅次于2015年牛市时期。A股小盘股交易优势的下降与成交的极致偏离表明筹码结构正在向市场中风险偏好最高的投资者集中。而在政策预期难以上修、经济行业总体淡季下，小盘股交易结构将变得不稳定。风格切换将开始出现，现阶段应选择具有低估值和稳定现金流的大盘价值股。 三、行业比较：下一阶段的思路是找低风险特征的大盘价值股。市场对现有政策预期的反应充分，业绩真空期行业可跟踪变化减少，新变化出现前配置策略仍以稳定资产为主，关注低估值、低负债和稳定现金流的资产。推荐：1）红利高股息：利率水平下降，具有低估值、高股息类股票的相对优势仍显著，推 荐电力/高速公路/运营商/石化；2）大众品：估值十年以来最低且受益于中低收入群体收入改善以及平价消费趋势，推荐食品/乳制品/零食；此外，除大盘价值股外，中期看好受益于全球金融条件改善和行业周期回升的电子/医药。 四、投资主题和个股推荐：数据要素/AI应用/智能汽车/产能出海。1）数据要素：推荐公共数据供给和运营商（保税科技/新点软件/深桑达A/久远银海）。2 ）AI应用：推荐具备内容创作优势的应用开发商（上海电影/腾讯控股）。3）智能汽车：推荐高阶智能驾驶产业链（伯特利/虹软科技）。4）产能出海：推荐汽车零部件（爱柯迪）/五金工具（巨星科技）/跨境电商（华凯易佰）。 【王政之】 感谢熙淼对于后市展望的观点分享，有请我们海外策略戴清总交流一下当前的H股策略观点。 【戴清】 各位投资者晚上好，我是海外策略戴清，今天我来分享我们最新观点“再论港股底部信号”。 在11月部分利好因素兑现后，由于近期扰动事件频发，港股震荡回调。目前风险溢价和情绪等指标显示港股处于底部位置。后续关注海外部分事件的余波，以及美国潜在的衰退预期交易。国内关注下周的经济工作会议及“三大工程”资金落地进度等。 一、港股上周震荡下行，生物制药、金融、保险等板块跌幅居前。11月海外流动性利好兑现后，近期负面扰动因素频发。外因包括中国台湾地区选举扰动，美方要求取消中国香港经贸办豁免权和穆迪事件等。内因则是部分经济数据不及预期。港股恒生指数上周累计下跌2.9%，恒生国企指数下跌2.8%，恒生科技指数下跌3.3%。板块方面，生物制药、金融、保险跌幅居前，红利相关板块的公用事业和电信表现相对抗跌。 二、在长期盈利预期不强的背景下，港股面对海外扰动时显得韧性不足。1）11月出口同比增速由负转正，对多数主要经济出口增速回升，机电产品和高新技术产品出口增速回升；进口同比增速回落，随着价格高基数的减弱，预计价格对进口的拖累程度将继续减弱。2）11月国内CPI同比回落，食品分项鲜菜和猪肉为主要拖累项。服务分项旅游环比降幅较大。PPI同比回落，生产资料中原材料工业和采掘工业价格环比下降较大，生活资料中食品类价格较弱。3）美国劳动力市场超预期走强，预期降息时点延后。非农就业数据超预期走强，降低了美国经济衰退的可能性，同时降低了市场对美联储2024年降息、最早3月就行动转鸽的预期，令联储将高利率保持更久的预期升温。 三、回调后港股当前接近历史底部区域。1）恒指风险溢价显示当前处于底部位置。当前恒指风险溢价率为8.3%，接近历史均值上方2倍标准差8.5%，该位置为一般情形下的底部区间。距离类似2022年10月极端情形（2倍标准差）有2-5个百分点的下跌空间，距离最极端情形冲击（类似2022年10月，2倍标准差上方），有6-10个百分点的空间。2）恒指和恒科指数的贪婪恐慌指数均接近恐慌情绪下沿。当前恒生指数贪婪恐慌指数为29.4，处于近3年均值下沿，显示恒指已到底部附近，恒生科技指数贪婪恐慌指数为34.5，接近短期底部。 四、投资策略：下周重点关注国内经济工作会议以及周四凌晨美联储议息会议 。关注国内与稳增长相关的红利资产以及黄金以应对国内外扰动因素，战略布局出口链相关品种。12月政治局会议对未来经济工作提出了“以进促稳”、“先立后破”的方向性指示。“以进促稳”，意味着接下来经济工作的力度和节奏将有所提升，特别是政策靠前发力，以及政策执行加强。往后看，期待更多经济托底的政策推出，关注经济工作会议之后的“三大工程”资金落地进度等 。四季度投资策略：1）关注国内与稳增长相关的红利资产，以及黄金应对国内外扰动因素。看好高股息品种，如通信运营商、能源和公用事业等。2）美国衰退交易预期容易出现，但衰退或难成现实，建议在衰退预期交易中布局出口链等相关品种。3）中期关注创新药、电子等。 【王政之】 多谢戴清总关于H股策略观点，接下来是我们的中小盘关于主题投资的交流，有请中小盘首席周天乐交流未来的主题方向。 【周天乐】 各位投资者晚上好，我是中小盘周天乐，我来分享一下强势股回调之后的主题方向在哪？ 一、沪深两市成交活跃度边际提升，市场表现承压。本周沪深两市成