国君：“总量夜话”栏目电话会议纪要-市场震荡反弹，后市如何布局？ 20231105

【主持人】 王政之新股研究首席分析师 【主讲人：按照发言顺序】方奕A股策略首席分析师 汪浩宏观联席首席分析师 周浩国泰君安国际首席经济学家戴清海外策略首席分析师 周天乐中小盘首席分析师王政之新股研究首席分析师 【会议纪要】 【注】：本资料根据会议录音整理，请以公开发布报告为准。 【王政之】 各位投资者朋友，大家晚上好，我是国君总量团队新股研究王政之，欢迎大家参加本期总量夜话。 近期中美两国互动频频，本周我们看到中央金融工作会议也于10月30日至31日在北京举行，A股市场也展现出强劲的反弹势头。对于如何理解金融工作会议的政策信号？接下来的A股策略和港股策略在反弹中如何布局？反弹后主题方向在哪?放眼海外，美联储还会加息么?此外近期IPO出现了持续放缓，如何解读?我们将就这些热点问题进行交流，本周总量夜话请到我们总量组的几大首席 ，分别是宏观分析师汪浩、国泰君安国际首席经济学家周浩、策略首席分析师方奕、海外策略首席戴清、中小盘首席分析师周天乐以及我跟各位投资者就本周的热点话题做一个详细的交流。 本期夜话临时换个顺序，我们先有请策略首席分析师方奕总，交流市场反弹后如何布局A股？ 【方奕】 各位投资者大家晚上好，我是国君策略方奕，我们本周的观点是短期风险溢价下调，市场修复式反弹。我们判断指数高度不高，但主题与成长有估值弹性。看好交易结构好，行业周期底部向上的设备、材料与医药，逢低布局红利资产 。 一、反弹来自风险溢价调降，主题与成长好于指数。我们在10月22日研判的“阶段性市场底部将出现”与10月29日“主题好于指数”的观点，在过去两周底部反弹的行情中有较好的验证。我们认为，股票市场仍处在空头回补与修复式行情的过程，有以下几点依托：1）宏观上积极的财政，与中观上由负转正的三季报全A两非单季增长，边际上令与国内总量经济关联的资产风险溢价收敛 。2）中美高层的互动与频繁接触，令与中国相关的地缘风险溢价收敛；3）美 债利率的快速回落，令全球持续收紧的风险资产流动性得以喘息。叠加中央金融工作会议后，“活跃资本市场”新政落地，分母端主观风险溢价的调降驱动当下的市场修复式反弹。但是，当前市场面临的中长期不确定与核心矛盾的预期变化并不大，因此我们对当前市场行情的判断为“指数高度不高，主题与成长好于指数”。 二、美债利率强势逻辑出现裂痕，成长风格具有估值弹性。本周10Y美债利率从4.9%快速回落至4.5%，主要原因在于：1）美国财政部长债增发计划规模低于预期，债券供给预期下调；2）美联储利率政策倾向从higher转向longer；3 ）包括通胀、就业与时薪增长在内的多项美国经济数据低于预期，以上变化的出现令此前过高的预期和过于拥挤的美债空头头寸修正，美债利率强势逻辑出现松动，此前受制的风险资产预期和高敏感性板块获得喘息窗口。我们需要注意的是，美债利率下降并不能作为指数做多的理由，如美债利率进入震荡那么下降最快的时间已经过去；如美债利率系统性走低反而意味着美国经济动能出现风险，盈利增长预期将下修。因此，我们并不建议将美债利率的下降作为指数做多的核心逻辑，但是它在当下提供了长久期资产的估值弹性，我们预计主题投资和成长投资将受益于这个过程。从历史经验来看，我们以10年期中债和美债的简单平均来表达利率冲击，当利率下行成长风格率先修复与跑赢。，长债利率下降，指数层面创业板指、国证成长、中证1000为代表的成长与小盘指数响应积极；行业层面，医药生物、电子与资源（有色、化工）响应积极 三、行业比较：看好周期底部向上，微观结构好的设备材料与医药。市场底部反弹，投资机会仍在风险特征适中，微观交易结构好，预期的差异大的方向，重点选择行业周期处于底部向上的细分领域。推荐：1）低库存+新需求逻辑，线索一：海外补库需求拉动+国内制造业出口（通用设备/汽零/电子/有色等） ；线索二：国产替代需求上升+国内制造业补库（半导体/军工/自动化设备/新材料）。2）海外利率高位回落与国内基本面改善，看好医药投资机会。3）修复式行情出现红利类资产阶段性跑输，但中期角度逢低配置低负债与稳定现金流的高股息资产：公用事业/高速公路/运营商。金融券商股有望个股活跃，但指数高度有限。 四、投资主题和个股推荐：人形机器人/新材料/出口链/华为产业链。1、人形机器人：政策引导明确产业发展目标和重点任务，推荐电机（鸣志电器/禾川科技）/减速器（国贸股份）等核心零部件；2、新材料：钛合金在电子领域应用加速，关键基础材料引领新兴产业发展，推荐具备产业化基础的电子材料（光大同创/创世纪）/半导体材料（受益广钢气体）；3、出口链：受益海外需求提升的高端制造、新兴科技和新消费（华凯易佰/东方电缆/杰瑞股份）。4、华为产业链：智选车型进入密集发布期，国产算力需求提升，推荐（昀冢科技/四方光电/瑞鹄模具）。 【王政之】 谢谢方奕，聊完A股策略，接下来还是我们的宏观部分，有请我们的宏观分析师汪浩，带来最新的金融工作会议的政策信号解读。 【汪浩】 各位投资者大家好，我是国君宏观汪浩，今天我主要来汇报一下金融工作会议 的政策信号。 本次中央金融工作会议召开，我们认为是在经济转型改革深化阶段，对金融体系系统性定位的会议。具体来讲，有五点信号值得关注： 一是会议“升级”，强调金融工作的政治性、人民性，释放“金融强国”信号 。本次会议从“全国金融工作会议”上升至“中央金融工作会议”，核心体现党中央对金融工作的统一领导，对应强调金融要提高政治站位。会议强调发挥好中央金融委员会、中央金融工作委员会与地方党委金融委的作用，旨在加强中央领导的同时强化属地责任，坚守金融工作的人民性。地方金融相关条线改革在2024年会有落地，意味着明年金融政策一体化以及落实上将进一步得到强化，特别是方风险角度，这对于市场是有积极意义的。此外，会议明确提出“金融强国”，强调“金融是国民经济的血脉，是国家核心竞争力的重要组成部分，要加快建设金融强国”，在二十大后明确表达未来金融系统的重要性。 二是反复强调金融服务实体的根本宗旨。会议通稿在具体工作方向上第一点即强调了金融要为经济社会发展提供高质量服务。特别提出加强对重大战略、重大领域和薄弱环节的支持。在此基础上要求始终保持货币政策稳健性，我们认为年内降准，明年继续降息依然可以期待，未来货币政策的结构性工具有望进一步配合国家战略扩展内涵。 三是为后续供给侧结构性改革提出具体要求。把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业。通过战略支持，确保粮食和能源安全 。围绕五大金融，打造现代化金融机构和市场体系。在此背景下，政策性银行职能定位提升以及国有大型机构将进一步做优做强。头部证券公司通过并购重组方式做优做强，打造一流投行对于券商板块而言，叠加活跃资本市场我们认为未来还会有新的催化。 四是表态金融强监管延续，全流程从严。自2017年金融工作会议之后，金融强监管被定调，严控地方债务、资管新规落地等均带来金融系统监管升级。本次会议继续强调全面加强金融监管，从机构、行为、功能、穿透式、持续等多方面提出监管要求。 五是对防范化解金融风险的含义有所拓展。本次会议，核心强调了地方债务风险长效机制、房地产企业与房地产金融风险、中小金融机构风险。与上一次会议相比，新增了对房地产领域的重点强调。一方面，地方债务风险长效机制意味着“以时间换空间”的应对思路将得到加强，货币金融环境配合是长期导向 ，中央财政助力也将持续加码。另一方面，在应对房地产风险的同时，强调完善房地产金融宏观审慎管理，意味着针对房地产领域宏观审慎角度的金融约束 （例如三道红线、贷款集中度等）仍将依据行业不同阶段以不同形式出现。此外，提及加快三大工程建设，明确保障性租赁住房、城中村改造、平急两用基础设施是房地产发展新模式的重要构成，预计后续地产投资中三者的作用将逐渐加大。 整体而言，我们前期提示11月宏观环境会有所改善，目前来看单月的宏观环境改善依然可以持续，国内基本面压力不大，外部高利率的压力下降，中美进一步稳定风险偏好，短期对资产价格相对有利。 【王政之】 感谢汪浩带来的宏观政策这块的观点，接下来放眼海外，有请我们国泰君安国际的首席经济学家周浩对美联储加息这块的观点，有请浩总。 【周浩】 各位投资者大家好，我是国君国际的周浩，我来就美债收益率等海外市场情况聊一下近期观点。 在9月的就业数据中，尽管ADP数据显著弱于市场预期，但由于非农就业数据大超预期，市场并未对ADP和非农数据的差距给予足够的关注，反而开始寻找就业韧性的更多依据。但伴随着10月ADP和非农就业数据同时显著低于市场预期，失业率开始显著上升，加之ISM制造业和服务业数据都显著放缓，美国经济的健康程度重新成为市场的焦点。 历史经验表明，中长期看，ADP就业总人数低于非农私人部门就业人数，趋势较为一致。由于两个读数都能捕捉就业市场状况的趋势，因而ADP新增就业与私人部门非农新增就业的中长期趋势整体一致，反映私人部门劳动力市场情况 ，互为印证。 对于市场而言，本来考虑的问题是美联储是否会在12月份加息，而在连续的数据低于预期后，加息周期大概率已经结束。市场关注的焦点开始转向美联储何时开始降息。 明年是否减息，相信美联储仍然会根据数据来做出决定。但短期的几个因素可能会影响经济动能，首先是劳动力市场的显著降温，尽管很多行业仍然有涨薪的压力，但劳动力市场的整体降温是不争的事实，在这种情形下，涨薪压力大概率会带来雇佣行为的谨慎；第二是财政端的限制，出于遏制国债收益率的压力，美国财政部给出的再融资计划，意味着未来两个季度的财政支出也会相对受限；第三则是来自高利率的压制，尽管房地产市场表现较好，但从工商业贷款来看，其整体表现也受到高利率的压制不断降温，其同比增速也在近期降至负数区间。 这些指标也开始意味着市场需要关心美国经济可能的降温，尽管“软着陆”开始成为主流预期，但浅度的衰退似乎并没有完全被证伪。 【王政之】 感谢浩总带来的关于海外宏观方面的最新的解读，有请我们海外策略戴清总交流一下当前的H股策略观点。 【戴清】 各位投资者晚上好，我是H股策略戴清，我们本周的观点是全球资产定价之锚急跌，吹响进攻号角。 一、港股上周震荡上行，技术硬件设备、半导体、医药等板块涨幅靠前。美联储11月继续暂停加息，鲍威尔暗示当前的加息周期已持续很久，指出联储正谨慎行事，加息过度和加息不足的风险更均衡，因此部分投资者认为美联储再加息的必要性降低，长债收益率升高代替美联储做了部分加息工作，市场或开始 提前定价加息周期结束。会议之后，全球股市主要指数拉升，美债收益率大幅回落，美元指数走弱。港股恒生指数上周累计上涨1.5%，恒生国企指数上涨1.2%，恒生科技指数上涨3.4%。板块方面，与流动性改善相关且弹性较大的技术硬件设备、半导体、医药等板块涨幅靠前，分别上涨6.8%/4.4%/3.2%。 二、市场或已开始抢跑并定价美国加息周期结束，全球风险资产价格回升，“久期”较长的行业更为受益。最近公布的美国劳动力市场降温、制造业PMI和服务业PMI等数据转弱，均表明在经历了三季度超预期的经济增长后，美国经济或将在四季度回落，“弱而不衰”是最为友好的外部环境，未来重点关注港股中与美债敏感的品种。 三、美债美元回落，哪些行业最受益？1）从逻辑上来讲，首选医药、电子和半导体，其分子分母端均受益于美债，其次是互联网零售，分母端的改善阶段性超过分子端的担忧。2）从胜率来看，通过测算各行业在美债收益率的7轮波动小周期中的弹性，我们得出流动性敏感的行业有：制药(97.2%)，半导体(94.2%)，电子(79.6%)，医疗保健设备与服务(81.4%)，互联网零售业(84.3%)、汽车和黄金等有色行业。3）从赔率来看，4月开始美债利率持续上行，期间医疗保健设备、半导体电子、互联网零售等板块跌幅靠前。而黄金等有色品种，在Q3股价并未出现深度回调，预计在次轮反弹中，上涨弹性或相对靠后。 四、反弹空间和持续性，还需回到企业盈利端，目前国内经