固定收益策略报告（国债） ：政策博弈延续，债市或仍未真正反转

中信期货研究|固定收益策略报告(国债) 投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 政策博弈延续，债市或仍未真正反转 报告要点 政策因素主导债市走势，四季度或延续。地产政策加码，财政逆周期发力，且供给或仍有扰动。而经济恢复基础仍不牢固，货币预计维持宽松，债市多头格局或仍未结束。10Y国债收益率上行至2.7%或产生一定配置机会，后续有望回落至2.5%-2.55%附近。 摘要： 固定收益团队 ⚫政策因素主导市场走势，四季度或延续。三季度政策频出，货币政策、财政政策、地产政策以及活跃资本市场政策等均有所发力，政策因素主导债市走势，且当前市场对政策因素关注度仍然较高。从四季度来看： 研究员：张菁021-80401729zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 ⚫地产政策加码，不过反弹强度不宜高估。短期地产组合拳落地或带来至少1-2个月积压改善型需求的集中释放，尤其是一线城市改善型住房的需求相对更强。但和2014-2015年相比，本轮地产政策对经济的拉动作用或偏弱。一者政策覆盖范围和力度相对较小，二者房地产中长期格局或已发生变化，政策发力更多为降低房地产风险，意在稳地产，而非大力刺激地产。 程小庆021-60819969chengxiaoqing@citicsf.com从业资格号F3083989投资咨询号Z0018635 ⚫财政发力托底经济，供给或仍有扰动。财政呈现积极发力，四季度或延续。逆周期背景下，财政发挥托底作用。四季度一揽子化债或开启，特殊再融资债券发行，政府债净融资规模或达到2.3万亿左右，供给问题可能仍会对市场情绪有所扰动。 ⚫货币政策预计延续宽松，海外可能是潜在风险点。当前经济基本面有所好转，但是内需仍相对不足，经济恢复基础仍不牢固。另外地产政策、财政政策发力也需要宽松货币环境支持。货币政策预计维持宽松，降准降息仍可期。海外可能是潜在风险点，美国朱格拉周期开启以及如果出口超预期好转，叠加内需如果持续显著好转，货币政策空间或有限。 ⚫四季度看，前期受政策发力预期影响，债市情绪或仍然承压，不过货币宽松背景下，多头格局或仍未结束。对比2022四季度以及今年年初债市调整，10Y国债收益率上行至2.7%或也产生一定配置机会。从政策利率变动来看，后期10Y国债收益率有望再度回落至2.5%-2.55%附近。 策略建议：继续关注做多机会；关注基差低位的阶段性套保；关注曲线做陡。 利率下行风险：政策发力不及预期；利率上行风险：经济好转超预期 目录 摘要：..........................................................................................................................................................................1一、政策博弈主导市场走势，四季度或将延续....................................................................................................4二、地产政策加码，反弹强度或不宜高估............................................................................................................6（一）地产政策：有利刚需改善型群体，短期对经济拉动作用或有限.......................................................6（二）对比2014-2015年，地产政策对经济的拉动作用或偏弱...................................................................9三、财政预计延续发力，供给压力仍需关注......................................................................................................12（一）三季度财政发力有所显现，四季度预计延续.....................................................................................12（二）一揽子化债或于四季度逐步开启.........................................................................................................16四、货币政策或继续宽松，海外可能是潜在风险点..........................................................................................18（一）经济有所好转，但结构仍待优化，经济恢复基础仍需巩固.............................................................18（二）地产政策与财政政策发力仍需宽松货币政策环境支持.....................................................................19（三）外需以及出口因素可能构成潜在风险点.............................................................................................21五、债市策略............................................................................................................................................................24（一）趋势判断：政策博弈延续，债市或仍未真正反转.............................................................................24（二）策略推荐：继续关注做多机会以及基差低位阶段性套保，关注跨品种做阔交易机会.................25免责声明....................................................................................................................................................................28 图目录 图表1：三季度季度债市表现偏震荡（%）.............................................................................................................4图表2：国债期货整体先升后降..............................................................................................................................4图表3：三季度政策频出，并主导市场走势（%）.................................................................................................5图表4：近期重要地产政策汇总..............................................................................................................................7图表5：一线城市人均居住面积低于全国平均水平，改善型需求更大...............................................................8图表6：除郑州外，2022年已执行“认房不认贷”城市的商品房成交面积累计同比在6个月后上升..........8图表7：本轮已执行“认房不认贷”政策的主要城市商品房销售面积...............................................................9图表8：2014年我国进出口承压............................................................................................................................10图表9：2014年我国通胀水平处于地位................................................................................................................10图表10：2014年房地产销售面积和销售额累计同比转负..................................................................................10图表11：2014年70个大中城市新建商品住宅价格指数同比亦转负................................................................10图表12：2014、2015年地产政策和本轮地产政策的对比..................................................................................11图表13：本轮城中村改造主要涉及超大特大城市...............................................................................................11图表14：一线城市的房价收入比仍处于高位.......................................................................................................12图表15：中国城市化率在提升，但近年来出生率在快速下降...........................................................................12图表16：广义财政支出增速有所反弹（%）.........................................................................................................13图表17：8月广义财政支出当月增速由负转正（%）..........................................................................................13图表18：公共财政支出增速大幅上行（%）......................................................