低成本高分红，业绩弹性有期待

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 山煤国际(600546.SH) 2023年09月25日 买入（首次） 所属行业：煤炭 当前价格(元)：19.16 证券分析师 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 研究助理 薛磊 邮箱：xuelei＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 19.33 25.18 34.16 相对涨幅(%) 18.91 26.92 37.40 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 山煤国际（600546.SH）：低成本高分红，业绩弹性有期待 投资要点  背靠山西焦煤集团，业务模式持续向优。山西煤炭进出口集团有限公司成立于 1980年，地处山西太原，2009年12月山煤集团独家发起成立的山煤国际以借壳方式成功在A 股上市，成为国内同行业实现煤炭主营业务整体上市的首家企业。2017年起，考虑到成本营收，公司放弃长协海运市场，专注境内市场，以自有煤矿为基础，以货源组织、运输仓储服务为保障，积极构建矿贸一体化模式。煤炭生产是公司第一大主营业务业务，2022年占总收入的60%。煤炭贸易方面，自2016年起，公司陆续剥离25家亏损贸易子公司，资产提质明显，历史包袱逐步消化。截至2023年一季度，公司营业收入106亿元，同比下降1.09%，归母净利润17亿元，同比增长2%，营收稳健有韧性。  成本优势领先，产能持续释放。公司目前拥有煤矿14座，矿区煤种丰富。同时，公司不断优化产业布局，推进先进产能释放，2023年，位于山西晋中的鑫顺矿已顺利投产，核定产能达180万吨/年，在建庄子河煤矿预计于2024年正式投产，核定产能可达120万吨/年。公司部分动力煤主要用于长协保供，有较强的抗波动能力，冶金煤以市场价销售，具有较高弹性。在成本端，通过降本增效，公司以低成本铸就高毛利。2022年，自产煤吨煤销售成本196元，低于同行业水平。随着后续产能有序释放、焦煤价格企稳反弹，高弹性营业模式有望增厚公司业绩。  资产结构持续优化，分红保持稳定。近年来，公司不断收缩债务规模，资产结构持续优化，资产负债率由2018年末的79%下降至2022年末的59%。2022年末，公司分红率达63.9%，对应年末股息率16%，处于行业领先位置。2023年3月，公司发布分红承诺，对2024-2026年分红做出进一步明确，每年将以现金形式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的60%，中长期投资价值凸显。  投资建议：首次覆盖，买入评级。考虑到公司新矿陆续投产，预计公司2023-2025年合计收入分别为420 /430/ 441亿元，归母净利润分别为61/63/67亿元，EPS分别为3.07 /3.16/3.38元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。  风险提示：1）煤炭价格超预期下行；2）新项目投产进度不及预期；3）煤价波动贸易业务亏损。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,982.46 流通A股(百万股)： 1,982.46 52周内股价区间(元)： 12.44-19.49 总市值(百万元)： 37983.86 总资产(百万元)： 43,143.31 每股净资产(元)： 7.41 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(亿元) 481 464 420 430 441 (+/-)YOY(%) 35.7% -3.5% -9.4% 2.3% 2.6% 净利润(亿元) 49 70 61 63 67 (+/-)YOY(%) 497.4% 41.4% -12.9% 3.1% 6.9% 全面摊薄EPS(元) 2.49 3.52 3.07 3.16 3.38 毛利率(%) 37.9% 44.8% 41.1% 41.8% 43.0% 净资产收益率(%) 41.7% 46.5% 35.5% 32.4% 30.9% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -34%-23%-11%0%11%23%34%2022-092023-012023-05山煤国际沪深300 公司首次覆盖 山煤国际（600546.SH） 2/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 大型国企上市公司，产业协同发展 ................................................................................. 4 1.1. 背靠山西焦煤集团，业务模式持续向优 ............................................................... 4 1.2. 发挥产运优势，持续深化销贸联动 ....................................................................... 4 1.3. 不良资产陆续剥离，卸下重担轻装前行 ............................................................... 5 1.4. 盈利稳健有韧性 .................................................................................................... 6 2. 成本优势领先，产能持续释放 ........................................................................................ 8 2.1. 自产煤产销优异，产能增量仍存 .......................................................................... 8 2.2. “现货+长协”模式打造业绩弹性，成本优势领先行业 ............................................. 9 3. 资产结构持续优化，分红保持稳定 ............................................................................... 10 4. 盈利预测与估值 ............................................................................................................ 12 4.1. 盈利预测 ............................................................................................................. 12 4.2. 估值评级 ............................................................................................................. 13 5. 风险提示 ....................................................................................................................... 14 公司首次覆盖 山煤国际（600546.SH） 3/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：山煤国际股权结构 ...................................................................................................... 4 图2：2018-2023Q1年营业收入(亿元) ................................................................................ 6 图3：2018-2023Q1年归母净利润（亿元） ........................................................................ 6 图4：2018-2022各业务收入（亿元） ................................................................................ 7 图5：2018-2022各业务毛利（亿元） ................................................................................ 7 图6：2022年各业务收入占比 ............................................................................................. 7 图7：2022年各业务毛利占比 ............................................................................................. 7 图8：2020-2022年各业务毛利率 ....................................................................................... 7 图9：2020-2022各业务收入占比 ....................................................................................... 7 图10：2021年煤炭销售地区分布 ....................................................................................... 8 图11：2022年煤炭销售地区分布 ........................................................................................ 8 图12：自产煤产量（万吨） ................................................................................................ 9 图13：吨煤收入（元/吨） ................................................................................................... 9 图14：CCTD秦