客流修复下分化明显，关注高效经营标的

投资要点 行业整体回顾：2023年上半年，社零总额为22.8万亿元，同比增长8.2%。从单季同比来看，其中Q1社零总额为11.5万亿元，同比增长5.8%，Q2社零总额为11.3亿元，在去年同期低基数影响下同比增长10.7%；从单月同比来看，2023年1-6月社零呈现“拱形”特征，一方面源自于2023年生产生活秩序恢复后，消费温和复苏带来的整体同比增长，另一方面则源自于2022年Q2疫情扰动下的低基数影响使得2023年Q2同比增速显著拔高。 业态、品类表现均有所分化。分业态来看，百货店、便利店、专业店、专卖店复苏明显，而超市主要销售生鲜、粮油等生活必需品，在2022年疫情扰动下承担起了保供的作用，对线下自然客流依赖小，故并未出现明显的低基数情况，叠加2023年上半年的CPI回落，使得其零售额有所承压；分品类来看，2023年上半年高频可选消费中的服装鞋帽、化妆品类分别同比增长12.8%、8.6%，低频可选消费中的金银珠宝类同比增长17.5%，必选消费中的粮油食品、日用品分别同比增长4.8%、5%。 子板块表现：分板块来看，零售行业各子板块因其客流依赖不同、所处行业不同、经营品类不同、消费市场不同而出现明显分化。2023年H1，百货板块实现营收361.9亿元（+6.9%），对应归母净利润22.6亿元（+10.6%），客流修复下，业绩端表现出相较于营收端更高弹性的复苏；多业态板块实现营收475.5亿元（-0.6%），对应归母净利润20.6亿元（+119.9%），盈利能力改善明显；超市板块上实现营收690.1亿元（-14.2%），对应归母净利润1.7亿元（+42.2%），营收端因CPI回落而承压，业绩端因经营能力表现分化而有所分化；跨境电商板块实现营收96.5亿元（+28.5%），对应归母净利润7.4亿元（+59.6%），营收与业绩双高增主要来自于跨境电商行业的高景气度发展； 物业经营板块与专业零售板块表现内部分化明显，经营家居、白酒品类的公司承压明显。 投资建议与重点关注个股：商贸零售行业2023年上半年的主要增长点来自于两方面，一方面是线下客流的总量恢复，另一方面是海外平价商品需求的高增。 对应的两条投资主线分别是：1）在国内客流修复进程下下，自身经营能力持续升级改善，实现对恢复客流的承接与高效转化的公司；2）利用国内制造业优势，把握AIGC相关技术红利，对外输出满足海外平价商品需求的公司。推荐关注小商品城（600415）：线下市场经营持续扩容，带动业务基本盘增长，围绕跨境贸易业务展开的物流、支付、线上平台等业务迎来指数级放量；红旗连锁（002697）：成都人口净流入带来展店空间提升，稳定展店叠加门店调改升级实现主业增长，投资新网银行带来业绩增量；华凯易佰（300592）：泛品+精品+亿迈三项业务齐头并进，充分享受跨境电商B2C高景气红利；吉宏股份（002803）：深耕东南亚跨境电商，消费复苏下，以“数据为轴，技术驱动”持续提升长期竞争力；王府井（600859）：线下持续进行门店调改，品牌调整升级，综合调整率16%，线上持续通过直播等方式拓宽引流渠道，线上线下共进，助力销售提升。 风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、消费者信心恢复不及预期。 1商贸零售板块表现 社零总额在基数效应中温和复苏。2023年上半年，社零总额为22.8万亿元，同比增长8.2%。从单季同比来看，其中Q1社零总额为11.5万亿元，同比增长5.8%，Q2社零总额为11.3亿元，在去年同期低基数影响下同比增长10.7%；从单月同比来看，2023年1-6月社零呈现“拱形”特征，一方面源自于2023年生产生活秩序恢复后，消费温和复苏带来的整体同比增长，另一方面则源自于2022年Q2疫情扰动下的低基数影响使得2023年Q2同比增速显著拔高。 图1：社会消费品零售额及其当季同比 图2：社会消费品零售额当月同比增速 客流依赖区别下，分业态社零有所分化。分业态来看，2023年上半年各业态零售额表现有所分化，百货店、便利店、专业店、专卖店零售额分别同比增长9.8%、8.2%、5.4%、4.6%，超市零售额同比下降0.4%；截至2023年8月，百货店、便利店、专业店、专卖店零售额分别同比增长7.9%、7.3%、4.1%、3.1%，超市零售额同比下降0.5%。我们认为，超市业态主要销售生鲜、粮油等生活必需品，在2022年疫情扰动下承担起了保供的作用，对线下自然客流依赖小，故并未出现明显的低基数情况，叠加2023年上半年的CPI回落，使得其零售额有所承压。 图3：分业态社会消费品零售额累计同比增速 可选消费表现亮眼。分品类来看，2023年上半年高频可选消费中的服装鞋帽、化妆品类分别同比增长12.8%、8.6%，低频可选消费中的金银珠宝类同比增长17.5%，必选消费中的粮油食品、日用品分别同比增长4.8%、5%；截至2022年8月，服装鞋帽、化妆品类分别同比增长10.6%、7.5%，低频可选消费中的金银珠宝类同比增长12.8%，必选消费中的粮油食品、日用品分别同比增长4.9%、3.9%。整体而言，必选消费表现相对稳健，可选消费表现亮眼。 图4：分品类社会消费品零售额累计同比增速 板块表现偏弱，跨境电商领涨。申万31个行业中商贸零售板块表现偏弱，上半年下跌4.7%，在所有行业中排名第27。分子板块来看，互联网电商、贸易板块分别小幅上涨9.1%、2.4%，互联网电商的上涨主要来自于其中跨境电商公司景气度高涨所致；专业连锁、一般零售与旅游零售板块分别下跌7.1%、9%、48.8%，其中旅游零售板块下降主要因为离岛免税销售额恢复不及预期，中国中免业绩承压所致。 图5：2023年上半年商贸零售板块整体表现 图6：2023年上半年商贸零售板块各子行业表现 个股方面，从涨幅前五的个股来看，以出口链相关公司为主，2023年上半年海外性价比消费景气度高，出口额出现结构性的超预期，跨境电商公司业绩受益明显。从跌幅前五的个股来看，中国中免下跌明显，主要因为离岛免税消费恢复不及预期，以及企业盈利能力有所下滑所致。 表1：2023上半年商贸零售板块涨跌幅前五名个股 2商贸零售子板块中报总结 2.1百货板块：客流修复下，迎来高弹性复苏 二季度客流修复下，百货回暖明显。百货板块上市公司2023Q1、Q2分别实现营收193.1亿元（+1.6%）、168.8亿元（+13.7%），分别对应归母净利润12.5亿元（-25.7%）、10.1亿元（+175.5%）。2023年H1合计实现营收361.9亿元（+6.9%），对应归母净利润22.6亿元（+10.6%）。 图7：百货板块营收及增速（亿元） 图8：百货板块归母净利润及增速（亿元） 图9：百货板块单季营业收入合计（亿元） 图10：百货板块单季归母净利润（亿元） 考虑去年Q2低基数影响，百货公司整体营收有所增长，带动盈利能力明显改善。例如王府井Q2实现营收30.1亿元（+24%），对应归母净利润2.9亿元（+6088.8%），2023年H1合计实现归母净利润5.2亿元（+35.6%）。 图11：2023年上半年百货公司表现 2.2多业态板块：盈利能力改善明显 多业态板块上市公司2023Q1、Q2分别实现营收262.7亿元（-3.2%）、212.7亿元（+2.8%），分别对应归母净利润12.7亿元（+38.1%）、7.9亿元（+3,897.0%）。2023年H1合计实现营收475.5亿元（-0.6%），对应归母净利润20.6亿元（+119.9%）。 图12：多业态板块营收及增速（亿元） 图13：多业态板块归母净利润及增速（亿元） 图14：多业态板块单季营业收入合计（亿元） 图15：多业态板块单季归母净利润（亿元） 除少数公司外，多业态公司大多在2023Q1开始出现盈利能力的明显改善，例如百联股份在2023Q1、Q2分别实现营收94.9亿元（-7.8%）、68.4亿元（+0.3%），分别对应归母净利润2.1亿元（+36.1%）、1.2亿元（+142.7%），2023年H1合计实现归母净利润3.3亿元（+381.7%）。 图16：2023年上半年多业态公司表现 2.3超市板块：因CPI回落承压，经营能力出现分化 CPI回落，超市板块继续承压。超市板块上市公司2023Q1、Q2分别实现营收385.2亿元（-13.5%）、304.9亿元（-15.1%），分别对应归母净利润8.8亿元（+13.3%）、-7.0亿元（+7.9%）。2023年H1合计实现营收690.1亿元（-14.2%），对应归母净利润1.7亿元（+42.2%）。超市作为疫情期间的保供业态，基数效应影响小，更多受到CPI回落影响，导致整体营收水平略有承压。 图17：超市板块营收及增速（亿元） 图18：超市板块归母净利润及增速（亿元） 图19：超市板块单季营业收入合计（亿元） 图20：超市板块单季归母净利润（亿元） 经营能力有所分化。超市公司相对其他业态经营业绩与客流相关度偏低，业绩也因为各公司经营能力差别而出现分化。其中步步高亏损持续扩大，家家悦得益于自身供应链建设实现稳定增长，红旗连锁业绩在展店及提效影响下稳定增长，永辉超市在其毛利率提升的拉动下完成扭亏。 图21：2023年上半年超市公司表现 2.4物业经营板块：租金收入稳定，因行业景气度差别分化明显 收入来自于租金，物业经营公司表现稳定。物业经营板块上市公司2023Q1、Q2分别实现营收95.2亿元（-3.5%）、107.7亿元（+0.1%），分别对应归母净利润23.0亿元（-4.2%）、16.5亿元（-15.9%）。2023年H1合计实现营收202.9亿元（-1.6%），对应归母净利润39.5亿元（-9.5%）。物业经营类公司营业收入主要来自于商铺出租，与客流相关度低，故整体表现稳定。 图22：物业经营板块营收及增速（亿元） 图23：物业经营板块归母净利润及增速（亿元） 图24：物业经营板块单季营业收入合计（亿元） 图25：物业经营板块单季归母净利润（亿元） 家居市场持续承压，小商品城表现亮眼。受地产链景气度低迷影响，家居、灯具等采购需求偏弱，客流收缩，相关公司如居然之家、美凯龙、富森美、浙江东日等业绩有所承压； 受出口链高景气度影响，主要经营平价产品的小商品城商铺需求旺盛，叠加自身持续拓展创新业务，2023年H1实现归母净利润20亿元，同比增长63.5%，表现亮眼。 图26：2023年上半年物业经营公司表现 2.5专业零售：不同行业专业零售表现分化 营收稳健增长，盈利能力有所修复。专业零售板块上市公司2023Q1、Q2分别实现营收547.2亿元（+10.9%）、533.8亿元（+14.3%），分别对应归母净利润3.8亿元（-8.6%）、3.7亿元（-25.1%）。2023年H1合计实现营收1,081.0亿元（+12.5%），对应归母净利润7.5亿元（-17.5%）。 图27：专业零售板块营收及增速（亿元） 图28：专业零售板块归母净利润及增速（亿元） 图29：专业零售板块单季营业收入合计（亿元） 图30：专业零售板块单季归母净利润（亿元） 各行业专业零售表现有所分化。专业零售公司所经营品类有所区别，各自受自身所处行业的景气度而影响。2023年H1年主要经营通信品类的天音控股因电商平台业务量增长，营收同比增长29.8%至492.6亿元，归母净利润同比增长84.4%至1.1亿元；博士眼镜全渠道修复叠加放开加盟，营收同比增长31%至6亿元，归母净利润同比增长229.7%至0.7亿元； 此外，主要经营数码3C的爱施德及经营白酒的华致酒行因行业需求收缩而承压。 图31：2023年上半年专业零售公司表现 2.6跨境电商：行业景气度高，规模业绩双高增 规模、业绩均实现高增。跨境电商板块上市公司2023Q1、Q2分别实现营收43.4亿元（+24.2%）、53.0亿元（+32.2%），分别对应归母净利润2.5亿元（+57.0%）、4