鉴往知来系列之四：2015~2023，详解地方债发行与供给冲击

固定收益专题报告 证券研究报告2023年09月25日 2015-2023：详解地方债发行与供给冲击 鉴往知来系列之四 核心结论 分析师 摘要内容 杜渐S080052304000118511764250dujian@xbmail.com.cn崔正阳S080052307000118810138242cuizhengyang@xbmail.com.cn 本文详细剖析了地方政府债券的定义、分类、发行流程，具体见正文，篇幅所限摘要不再赘述。 地方债发行节奏特征：1）受地方政府新增债券提前批额度发放及政策调控需求，2018年起地方债发行节奏显著前置，多在三季度前便已基本完成年度发行目标；2）在经济下行压力较大时期，专项债发行节奏加快通常会推高地方债供给压力；3）地方债存在错峰发行特征。 相关研究 地方债供给与国债利率关联规律：1）地方债与国债在配置端存在部分可替代性，地方债增发或因挤出效应导致国债利率上行；2）地方债大额供给会通过影响市场流动性水平，进而影响国债利率。当单月地方债净融资规模在3000亿元以上且R007-DR007利差在0.3%以上时，地方债供给冲击会导致国债利率显著上行；3）金融机构配置行为、央行货币政策操作构成额外扰动因素，当市场存在资产荒或货币环境持续宽松时，地方债供给冲击较弱。 如何看待此轮融资平台退出潮？—信用热点聚焦2023-09-19城投下沉情绪火热的冷静思考—信用热点聚焦2023-09-18详解社融：捕捉预期博弈的信号效应——鉴往知来系列之三2023-09-07“房住不炒”的七年复盘与未来预判——鉴往知来系列之二2023-08-04四轮利率下行周期和本轮的对比与启示——鉴往知来系列之一2023-08-03 后续地方债供给的市场影响展望： 1）8-9月或为本年地方债供给最高峰，地方债供给压力较大。8月地方政府新增债发行规模7073.02亿元，发行节奏明显加快。截至8月末，新增专项债和一般债各余7000亿元、1300亿元额度空间，专项债剩余额度的大部分或将于9月集中发行。 2）商业银行等金融机构配置空间仍较为充足。以商业银行为代表的其他存款类机构政府债券投资仅占其总资产的12.92%，较占比前两位的公司贷款（40.71%）和居民贷款（19.15%）尚有距离，即便不考虑新增空间，亦可通过资产间比例调节的方式对地方债供给形成较好吸收作用。同时，在信贷资产性价比回落、保费欠配等因素影响下，银行、保险等金融机构既有地方债配置能力，亦有较强配置意愿。 3）当前市场流动性相对充裕。截至9月22日，9月地方债净融资规模1545.81亿元，R007-DR007利差仅0.06%，较前述阈值仍有较大差距，尚不足以对国债利率产生直接影响。 4）相较于供给端，我们认为需求端对债券利率的影响程度更大，而当前市场亦处于对地方债抱有较高需求的时期，有助于消化地方债增量供给。 5）综上，我们认为本轮地方债集中供给并不会对国债利率产生过多扰动。 风险提示：国债利率震荡过程中，金融机构或有较强止盈卖出动机，或因踩踏卖出导致国债利率上行。 内容目录 一、地方债发行流程概览.......................................................................................................4 1.1地方政府债定义及分类................................................................................................41.1.1按项目是否有收益划分........................................................................................41.1.2按资金用途划分...................................................................................................51.1.3按发行方式划分...................................................................................................71.2地方债发行流程...........................................................................................................71.2.1确定地方政府债务总限额....................................................................................71.2.2逐级下达分地区地方政府债务限额......................................................................81.2.3按照限额举借地方政府债务.................................................................................9二、地方债供给冲击对国债收益率的影响探究......................................................................92.1地方债发行节奏规律梳理.............................................................................................92.1.1 2018年起地方债发行节奏显著前置，多在三季度之前便已完成.........................92.1.2地方债发行节奏与经济增速密切相关................................................................112.1.3地方债存在错峰发行特征..................................................................................122.2地方债供给与国债收益率关联性规律复盘.................................................................122.2.1地方债与国债在配置端存在部分可替代............................................................132.2.2地方债大额供给易造成市场流动性紧张............................................................142.2.3机构行为和货币政策构成地方债供给冲击的额外扰动因素...............................16三、后续地方债供给与国债收益率走势展望........................................................................213.1 2023年1-8月地方债供给进度...................................................................................213.2地方债供给与国债收益率走势展望............................................................................223.2.1 8-9月或为本年地方债供给最高峰......................................................................223.2.2商业银行等金融机构配置空间依然较为充裕.....................................................223.2.3市场流动性水平仍相对较为充裕.......................................................................243.2.4需求对利率的影响甚于供给...............................................................................25四、风险提示.......................................................................................................................25 图表目录 图1：债券市场各品种存量规模（万亿元）.............................................................................4图2：债券市场各品种存量占比（%）....................................................................................4图3：2015-2022地方债新增限额与实际发行对比（亿）.......................................................6图4：2015-2022年地方政府置换债发行规模.........................................................................6图5：2018-2022年再融资债发行规模与地方债到期偿还量...................................................7 图6：地方债发行全流程..........................................................................................................9图7：2015-2018年地方新增债券发行节奏..........................................................................10图8：2019年及之后地方债发行节奏....................................................................................12图9：地方债发行节奏与经济增速.........................................................................................12图10：地方债净融资与国债收益率（红框为利率上行，灰框为利率下行）.........................13图11：地方债与国债到期收益率及利差................................................................................13图12：商业银行国债与地方债托管量增速............................................................................14图13：R007-DR007利差与国债收