收入继续环比提升，AI将拉动IDC需求边际改善

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 收入继续环比提升，AI将拉动IDC需求边际改善 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件：公司发布2023年中报。 上半年，公司实现营收16.8亿元，同比增长32.3%；实现归母净利润7.0亿元，同比增长47.8%，扣非后实现7.0亿元，同比增长48.3%。上半年公司廊坊A区产能释放符合预期，已交付数据中心保持饱满上架率，整体毛利率为51.6%，净利率为41.7%。 单Q2来看，公司实现营收8.7亿元，同比增长33.0%，环比增长7.4%，连续21个季度环比增长。Q2毛利率为49.5%，环比下降4.4pct，我们认为主要由于平湖一期启动交付（公司Q2固定资产67.7亿，环比增长12.5%）。 ⚫ 廊坊数据中心交付上电爬坡加速，平湖一期开始交付，公司正式迈入多数据中心运营阶段。 上半年公司廊坊A区交付一栋数据中心，近期又交付两栋数据中心，A区最后一栋数据中心计划于年底交付，为全年收入连续环比增长奠定坚实基础。此外，公司加快低功率机柜改造，部分早期交付的数据中心整体承载能力有所提升，进一步提升收入并降低PUE。此外，长三角平湖数据中心一期开始交付，粤港澳大湾区佛山和惠州数据中心、重庆数据中心即将完成一期工程，计划于年内陆续交付投运。截至6月30日，公司投产机柜5.8万架，较去年底提升26%，成熟数据中心上架率超过90%，公司正式迈入2个园区数据中心运营新阶段。公司平湖、大湾区数据中心经营模式与廊坊类似，采取运营商直签模式，聚焦优质互联网、云计算和企业数字化客户，有望保持稳健的上架爬坡速度。此外，公司储备项目有序推进，廊坊B区启动建设（首期规划3栋18000机柜），5月兰州数据中心一期主体结构封顶，6月平湖二期正式开工。 ⚫ 交付国内首例整栋液冷数据中心A11，功率密度、PUE较风冷数据中心明显提升。 AI服务器单机功率等级是通用服务器的5-20倍，传统数据中心需要改造高功率高密度机柜并推荐使用效率更高的液冷方式以降低PUE。今年6月三大运营商牵头发布《电信运营商液冷技术白皮书》，规划2023形成液冷与服务器解耦标准，2024新建数据中心项目10%规模试点液冷（主要推进冷板式和单相浸没式），2025年50%以上项目规模应用。IDC预测，2022-2027年中国液冷服务器市场CAGR将达到57%，2027年市场规模95亿美元。公司积极引入新设备、新工艺、新材料、新方案，今年7月份A11液冷智算中心陆续交付运营，液冷机柜进一步降低了PUE，同样上架率和同样单kw价格下，毛利率或更具优势。 [Table_StockNameRptType] 润泽科技（300442） 公司研究/公司点评 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-09-24 [Table_BaseData] 收盘价（元） 24.85 近12个月最高/最低（元） 40.94/22.65 总股本（百万股） 1,717 流通股本（百万股） 419 流通股比例（%） 24.39 总市值（亿元） 427 流通市值（亿元） 104 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：张天 执业证书号：S0010520110002 邮箱：zhangtian@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.润泽科技：业绩符合预期，AI有望驱动机柜总量和功率持续增长 2023-05-10 2.超大规模数据中心时代来临，以专业服务润泽数字经济 2023-01-15 -19%10%38%66%94%9/2212/223/236/23润泽科技沪深300 [Table_CompanyRptType1] 润泽科技（300442） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 5 证券研究报告 ⚫ 国内首批大模型已迈入全面商用，有望带动IDC需求边际改善，公司作为字节跳动核心供应商有望收益。 根据IDC联合浪潮信息发布的《2022-2023中国人工智能计算力发展评估报告》，2021-2026年期间，预计国内智能算力规模CAGR为52.3%。8月31日，国内11家首批通过《生成式人工智能服务管理暂行办法》备案的AI大模型陆续上线，用户规模迅速增长，AI算力扩容需求明确。其中，抖音于8月17日上线公测基于云雀大模型的AI对话产品“豆包”，而在B端火山引擎于6月28日发布了大模型服务平台“火山方舟”，面向企业提供MaaS平台服务；9月19日，火山引擎在“V-Tech数据驱动科技峰会”上推出“AI助手”，背靠云雀大模型，帮助企业提升数据处理和查询分析的效率。润泽作为字节核心IDC供应商将受益于AI算力的持续扩容，我们认为公司今年将完成交付的廊坊A区剩余3栋数据中心上架爬坡将加快，同时B区也有望锁定中长期订单。 大模型新型智算中心需求有助于带动IDC行业供需格局进一步改善，科智咨询预测未来三年传统IDC市场规模增速将加快，预计到2025年市场达到2165亿元，CAGR 17.2%。下游方面，尽管上半年BAT资本开支仍在下降，Q2 BAT资本开支达到136亿元，环比大幅增长48%，随着未来GPU服务器投资增长，对于智算中心IDC需求也将随之增加。 ⚫ 投资建议 8月28日公司发布2023年限制性股票激励计划，拟授予股票占比1.32%，覆盖所有管理层和中层员工，公司层面业绩考核要求为以2024净利润为基数，2025-2027净利润增速不低于50%、75%、100%，在上市重组业绩承诺到期后为市场注入信心。 我们认为公司营收将持续快速环比增长，同时IDC供需格局改善有利于廊坊外新增长曲线形成。我们预计公司2023-2025归母净利润分别为18.1亿（前值18.2）、22.6亿（前值23.1）、33.2亿元（前值31.2），维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 新项目机柜交付上架爬坡速度不及预期拉低毛利率，电费成本上涨风险，大客户上架爬坡速度放缓，大客户新签订单价格下降风险。 [Table_Profit] [Table_CompanyRptType1] 润泽科技（300442） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 5 证券研究报告 ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2715 4112 5993 8364 收入同比（%） 32.6% 51.5% 45.7% 39.6% 归属母公司净利润 1198 1813 2264 3320 净利润同比（%） 66.0% 51.3% 24.9% 46.6% 毛利率（%） 53.1% 52.4% 48.9% 49.0% ROE（%） 40.8% 20.4% 21.0% 24.6% 每股收益（元） 1.57 1.06 1.32 1.93 P/E 26.98 23.54 18.84 12.85 P/B 11.84 4.79 3.96 3.16 EV/EBITDA 28.32 17.60 13.00 9.40 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 润泽科技（300442） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 5 证券研究报告 财务报表与盈利预测 [Table_Finace] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2711 10256 10555 10514 营业收入 2715 4112 5993 8364 现金 1396 8646 8845 8304 营业成本 1273 1956 3063 4266 应收账款 375 651 743 1204 营业税金及附加 23 33 48 67 其他应收款 24 34 33 60 销售费用 4 2 3 3 预付账款 12 20 31 43 管理费用 121 132 186 209 存货 2 3 0 0 财务费用 83 86 113 99 其他流动资产 903 903 903 903 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 13297 14218 14551 15901 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 5 5 5 5 投资净收益 71 41 12 42 固定资产 6057 8492 10338 10903 营业利润 1229 1897 2512 3684 无形资产 828 814 800 786 营业外收入 0 10 2 2 其他非流动资产 6407 4907 3407 4207 营业外支出 3 1 1 1 资产总计 16008 24475 25106 26414 利润总额 1226 1906 2513 3685 流动负债 2807 3148 3917 4509 所得税 29 95 251 369 短期借款 0 0 0 0 净利润 1197 1811 2262 3317 应付账款 1064 1327 2076 2664 少数股东损益 -1 -2 -2 -3 其他流动负债 1743 1822 1841 1846 归属母公司净利润 1198 1813 2264 3320 非流动负债 10238 12401 10401 8401 EBITDA 1515 2589 3336 4458 长期借款 8117 10117 8117 6117 EPS（元） 1.57 1.06 1.32 1.93 其他非流动负债 2121 2283 2283 2283 负债合计 13045 15549 14318 12910 主要财务比率 少数股东权益 28 26 24 21 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 640 1537 1537 1537 成长能力 资本公积 1244 4833 4833 4833 营业收入 32.6% 51.5% 45.7% 39.6% 留存收益 1052 2530 4395 7115 营业利润 45.1% 54.4% 32.4% 46.6% 归属母公司股东权益 2936 8900 10764 13484 归属于母公司净利润 66.0% 51.3% 24.9% 46.6% 负债和股东权益 16008 24475 25106 26414 获利能力 毛利率（%） 53.1% 52.4% 48.9% 49.0% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 44.1% 44.1% 37.8% 39.7% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 40.8% 20.4% 21.0% 24.6% 经营活动现金流 1788 2816 4001 4363 ROIC（%） 9.7% 9.1% 11.6% 16.1% 净利润 1197 1811 2262 3317 偿债能力 折旧摊销 272 623 712 704 资产负债率（%） 81.5% 63.5%