短期AI收入难以拉动增长，大幅提升伺服器资本开支

買入 2023 年 7 月 28 日 短期 AI 收入難以拉動增長，大幅提升伺服器資本開支 韓嘯宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 業績摘要：本季度公司收入為 562 億美元，同比增長 8%，高於彭博一致預期的 555 億美元，匯率因素造成 2pct 的負面影響。毛利率為70.1%，同比增長 180bps，高於彭博一致預期的 69.4%。經營利潤率為 43.2%，同比增長 260bps。折舊會計規則的變化給毛利率帶來2pct 正向影響。GAAP 淨利潤為 201 億美元，同比增長 20%，淨利潤率為 35.7%。GAAP 攤薄每股收益為 2.69 美元，高於彭博一致預期的2.55 美元。公司預計 FY2024Q1 財季收入區間為 538 億美元至 548 億美元，同比增長 7.3%至 9.3%，低於彭博一致預期的 548 億。短期 AI 收入難以拉動增長，收入端將在明年體現： 李倩+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk Azure 收入增速繼續呈現環比下滑趨勢，同比增長 26%至 158 億美元。公司預期下季度 Azure 增速將繼續環比放緩 1-2pct。本季度公司的新增商業訂單量出現下降，反映出由於裁員及縮減開支造成的企業 IT 開支的下行趨勢還尚未結束。今年一月公司開始在 Azure 上提供 Azure AI服務，目前有超過 11000 個客戶使用，比一季度時的 2500 個大幅增長。此外，目前有超過 27000 個組織使用 GitHub Copilot；超過63000 個組織在 Power Platforms 中使用 AI 驅動的功能。公司表示下季度 Azure AI 服務給 Azure 帶來的收入增長約 2pct（3.2 億美元）。Azure AI 及 Copilot 等業務帶來的收入會在下半財年更加明顯。 主要資料 行業TMT股價330.72 美元目標價390.00 美元(+17.9%)股票代碼MSFT已發行股本74.4 億股總市值24579 億美元52 周高/低366.78 美元/213.43 美元每股淨資產26.18 美元主要股東Vanguard Group INC.8.7%BlackRock INC.7.2%State Street Corp3.9%Capital Research andManagement Co.3.4% 大幅提升伺服器資本開支：本季度公司包含融資租賃的資本開支為 107 億美元，同比增長 23%。公司預計 2024 財年將加大對人工智慧相關的硬體資本開支，季度資本支出將會環比提升。我們認為公司明年的資本開支將超過 400 億美元，同比提升超 35%。 目標價 390 美元，買入評級：根據 DCF 估值法，考慮美股目前通脹得到一定控制，加息節奏放緩，下調 WACC 至 8.5%。考慮到公司長期會維持高於 GDP 的增長速度，長期增長率為 3%，獲得目標價 390美元，對應 2024 財年利潤的 34.7 倍 PE，較當前價格有 17.9%的提升空間，給予買入評級。 風險因素：雲計算市場競爭風險，PC 出貨量下降風險，Arm 衝擊 PC生態風險，市場情緒風險，匯率風險。 業績摘要 本季度公司收入為 562 億美元，同比增長 8%，高於彭博一致預期的 555 億美元，匯率因素造成 2pct 的負面影響。其中產品收入 169 億美元，同比下降 6%；服務及其他收入 394 億美元，同比增長 16%。毛利率為 70.1%，同比增長 180bps，高於彭博一致預期的 69.4%。經營利潤率為 43.2%，同比增長 260bps。折舊會計規則的變化給毛利率帶來 2pct 正向影響。GAAP 淨利潤為 201 億美元，同比增長 20%，淨利潤率為 35.7%。GAAP 攤薄每股收益為 2.69 美元，高於彭博一致預期的 2.55 美元，去年同期為 2.23美元。 收入同比增長 8%，淨利潤同比增長 20%，均高於彭博一致預期 本季度公司包含融資租賃的資本開支為 107 億美元，同比增長 23%；公司產生經營現金流 288 億美元，同比增長 17%；自由現金流 198 億美元，同比增長 12%。公司支付了 TCJA 研發撥備資本化相關的稅款，剔除此影響自由現金流增長 19%。本季度公司共回購 46 億美元股票及派息 51 億美元。 資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：公司資料，第一上海整理 本季度公司研發費用為 67 億美元，同比下降 1.6%，費用率為 12%；銷售及行銷費用為 62 億美元，同比下降 1.6%，費用率為 11%；管理及總務費用為 22 億美元，同比增長 25.6%，費用率為 3.9%。 資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：公司資料，第一上海整理 微軟雲收入同比增長 21%至 303 億美元。本季度公司的商業訂單量同比下降 2%。剩餘履約義務（RPO）價值 2240 億美元，同比增長 19%，環比增長 280 億美元。微軟雲的毛利率百分比為 72%，扣除會計影響（伺服器和網路設備資產折舊年限從 4 年提升至6 年），毛利率同比略微增長，主要由於 Office365 的收入增長。 公司預計 FY2024Q1 財季收入區間為 538 億美元至 548 億美元，同比增長 7.3%至9.3%，低於彭博一致預期的 548 億。其中生產力和商業流程收入在 180 億美元至 183億美元之間；智能雲收入在 233 億美元至 236 億美元之間；更多個人計算收入在 125億美元至 129 億美元之間。預計銷售成本在 166 億美元至 168 億美元之間，運營開支在 135 億美元至 136 億美元之間；FY2024Q1 的有效稅率約為 19%。 下季度收入指引同比增長 7.3%至 9.3%，高於一致預期 對於 2024 財年，公司預計會嚴格控制運營費用在低增長水準，同時將加大對人工智慧相關的硬體資本開支，季度資本支出將會環比提升。考慮到本季度包含融資租賃的資本開支已達 107 億美元，我們認為公司明年的資本開支將超過 400 億美元，同比增長 35%以上。同時，公司預計 AzureAI 及 Copilot 等業務帶來的收入會在下半財年更加明顯。 智能雲 本季度公司智慧雲業務收入為 240 億美元，同比增長 15%；經營利潤為 105 億美元，同比增長 20%，經營利潤率為 43.5%。不考慮會計估計的變更毛利率下降 2pct，主要由於 Azure 占比的提升。剔除 Azure，伺服器產品和雲服務收入同比下降 2%，反映出傳統需求仍然較弱；企業諮詢服務收入同比增長 4%至 20 億美元，企業軟體的安裝數量同比增長 11%至 2.6 億個席位。 智慧雲收入同比增長15% Azure 收入增速繼續呈現環比下滑趨勢，同比增長 26%至 158 億美元。公司預期下季度 Azure 增速將繼續環比放緩 1-2pct。本季度公司的新增商業訂單量出現下降，反映出由於裁員及縮減開支造成的企業 IT 開支的下行趨勢還尚未結束。但我們認為在承 擔企業需求的不確定性風險、能源及供應鏈成本風險上雲服務依然有不可替代的優勢，滲透率提升的趨勢沒有變化。雲計算 Azure 業務仍然是公司最重要的增長動力。未來企業的雲服務訂單將繼續驅動公司智慧雲收入增長。 今年一月公司開始在 Azure 上提供 AzureAI 服務，目前有超過 11000 個客戶使用，比一季度時的 2500 個大幅增長。此外，目前有超過 27000 個組織使用 GitHubCopilot；超過 63000 個組織在 PowerPlatforms 中使用 AI 驅動的功能。公司表示下季度AzureAI 服務給 Azure 帶來的收入增長約 2pct（3.2 億美元）。我們認為微軟的Windows+Office+Azure 生態可以給 AI 帶來大量的應用場景及資料，雖然短期內 AI 無法在收入上有明顯貢獻，但其生態容易孵化出類似穀歌搜尋引擎或 Office 等新的通用平臺。Azure 的收入將受益於 AI 服務及 OpenAIAPI 的計算需求（例如 CosmosDB 及GPU 需求），明顯強于競爭對手。 資料來源：公司資料 資料來源：公司資料 生產力和商業流程 生產力和業務流程收入同比增長 11% 本季度公司生產力和商業流程業務收入為 184 億美元，同比增長 11%，主要由商業版M365 的收入增長推動；經營利潤為 91 億美元，同比增長 25%，經營利潤率為 49.5%。 本季度 M365 商業版收入同比增長 15%至 107 億美元，商業版訂閱用戶量為 3.9 億，同比增長 11%，主要由於 SMB 的需求增長；M365 消費者版訂閱用戶為 6700 萬，同比增長 12%。領英收入同比增長 5%至 39 億美元，主要由於人才解決方案的收入增長推動。但垂直行業的招聘疲軟導致行銷解決方案收入有所下降。Dynamics 收入同比增長19%至 15 億美元，其中 Dynamics 365 收入同比增長 26%。 目前微軟通過搶先體驗計畫向 600 名付費客戶推出 Microsoft 365 Copilot，同時TeamsPremium 的訂閱數達到 60 萬。微軟公佈的 M365Copilot 定價為 30 美金/月，相比與我們之前 19 美元的預期有較大提升。我們認為公司現有 Copilot 產品滲透率（不含 Azure）每提升 10%，其 EPS 將會提升 2025 財年一致預期的 9.1%。微軟 CTOKevin Scott 於今年 6 月表示：“下一代人工智慧業務將成為我們歷史上最快達到100 億美元的業務。”未來 Copilot 產品的滲透率進展將貢獻公司的主要利潤增長。 資料來源：公司資料 更多個人計算 更多個人計算收入同比下降 3% 本季度更多個人計算業務收入為 139 億美元，同比下降 3%；經營利潤為 47 億美元，同比下降 9%，經營利潤率為 33.6%。 Windows 系統收入為 61 億美元，同比下降 27%。由於 PC 銷售量下滑，OEM 收入同比下降 12%。但相比之前幾個季度的下滑速度已經有所降低。Windows 商業產品和雲服務收入同比增長 2%。Azure 虛擬桌面和 Windows 365 去年收入超過 10 億美元。 本季度公司遊戲業務收入 35 億美元，同比增長 1%。遊戲硬體收入同比下降 13%，內容和服務收入同比增長 5%。 Surface 平板電腦的銷售收入為 14 億美元，同比下降 20%，消費電子市場尚未出現需求恢復跡象。 必應搜索廣告收入為 30 億美元，同比增長 8%。本季度必應推出了新的人工智慧功能，包括視覺搜索和必應聊天的多模式功能。當前必應的市場滲透率在 3.2%。 資料來源：公司資料 盈利預測與估值 我們預測公司 2024-2026 財年收入分別為 2360 億、2665 億、3011 億美元，CAGR 為12.4%。考慮到公司將受益於經營杠杆，我們上調了利潤預測，2024-2026 財年公司GAAP 淨利潤分別為 833 億、950 億和 1084 億美元，CAGR 為 14.4%。對應 EPS CAGR 將達到 15.1%。 2023-2025 財年收入CAGR 為 9.6% 根據 DCF 估值法，考慮美股目前通脹得到一定控制，加息節奏放緩，下調 WACC 至8.5%。考慮到公司長期會維持高於 GDP 的增長速度，長期增長率為 3%，獲得目標價390 美元，對應 2024 財年利潤的 34.7 倍 PE，較當前價格有 17.9%的提升空間，給予買入評級。 風險因素 雲計算市場發展速度放緩，市場競爭者眾多。若公司的 Azure