短期AI收入难以拉动增长，大幅提升伺服器资本开支

微軟（MSFT） 更新報告 買入 2023年7月28日 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股價表現 資料來源: 公司資料, 第一上海預測 資料來源: 彭博 截至6月30日止财政年度22财年实际 23财年实际 24财年预测 25财年预测 26财年预测总营业收入（百万美元）198,270211,915236,029266,511301,094变动17.96%6.88%11.38%12.91%12.98%净利润72,73872,36183,30394,951108,424摊薄每股盈利（美元）9.79.711.212.914.8变动19.88%0.31%16.13%14.40%14.88%基于330.72美元的市盈率（估） 34.334.229.425.722.4每股派息（美元）2.42.72.83.23.7股息现价比0.73%0.80%0.85%0.97%1.12%050100150200250300350400韓嘯宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk 李倩 +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業 TMT 股價 330.72 美元 目標價 390.00 美元 (+17.9%) 股票代碼 MSFT 已發行股本 74.4 億股 總市值 24579 億美元 52 周高/低 366.78 美元/213.43 美元 每股淨資產 26.18 美元 主要股東 Vanguard Group INC.8.7% BlackRock INC. 7.2% State Street Corp 3.9% Capital Research and Management Co. 3.4% 短期 AI 收入難以拉動增長，大幅提升伺服器資本開支  業績摘要：本季度公司收入為 562 億美元，同比增長 8%，高於彭博一致預期的 555 億美元，匯率因素造成 2pct 的負面影響。毛利率為70.1%，同比增長 180bps，高於彭博一致預期的 69.4%。經營利潤率為 43.2%，同比增長 260bps。折舊會計規則的變化給毛利率帶來2pct 正向影響。GAAP 淨利潤為 201 億美元，同比增長 20%，淨利潤率為 35.7%。GAAP 攤薄每股收益為 2.69 美元，高於彭博一致預期的2.55 美元。公司預計 FY2024Q1 財季收入區間為 538 億美元至 548 億美元，同比增長 7.3%至 9.3%，低於彭博一致預期的 548 億。  短期 AI 收入難以拉動增長，收入端將在明年體現：Azure 收入增速繼續呈現環比下滑趨勢，同比增長 26%至 158 億美元。公司預期下季度 Azure 增速將繼續環比放緩 1-2pct。本季度公司的新增商業訂單量出現下降，反映出由於裁員及縮減開支造成的企業 IT 開支的下行趨勢還尚未結束。今年一月公司開始在 Azure 上提供 Azure AI服務，目前有超過 11000 個客戶使用，比一季度時的 2500 個大幅增長。此外，目前有超過 27000 個組織使用 GitHub Copilot；超過63000 個組織在 Power Platforms 中使用 AI 驅動的功能。公司表示下季度 Azure AI 服務給 Azure 帶來的收入增長約 2pct（3.2 億美元）。Azure AI 及 Copilot 等業務帶來的收入會在下半財年更加明顯。  大幅提升伺服器資本開支：本季度公司包含融資租賃的資本開支為 107 億美元，同比增長 23%。公司預計 2024 財年將加大對人工智慧相關的硬體資本開支，季度資本支出將會環比提升。我們認為公司明年的資本開支將超過 400 億美元，同比提升超 35%。  目標價 390 美元，買入評級：根據 DCF 估值法，考慮美股目前通脹得到一定控制，加息節奏放緩，下調 WACC 至 8.5%。考慮到公司長期會維持高於 GDP 的增長速度，長期增長率為 3%，獲得目標價 390美元，對應 2024 財年利潤的 34.7 倍 PE，較當前價格有 17.9%的提升空間，給予買入評級。  風險因素：雲計算市場競爭風險，PC 出貨量下降風險，Arm 衝擊 PC生態風險，市場情緒風險，匯率風險。 第一上海證券有限公司 2023 年 7 月 - 2 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 業績摘要 收入同比增長 8%，淨利潤同比增長 20%，均高於彭博一致預期 本季度公司收入為 562 億美元，同比增長 8%，高於彭博一致預期的 555 億美元，匯率因素造成 2pct 的負面影響。其中產品收入 169 億美元，同比下降 6%；服務及其他收入 394 億美元，同比增長 16%。毛利率為 70.1%，同比增長 180bps，高於彭博一致預期的 69.4%。經營利潤率為 43.2%，同比增長 260bps。折舊會計規則的變化給毛利率帶來 2pct 正向影響。GAAP 淨利潤為 201 億美元，同比增長 20%，淨利潤率為 35.7%。GAAP 攤薄每股收益為 2.69 美元，高於彭博一致預期的 2.55 美元，去年同期為 2.23美元。 本季度公司包含融資租賃的資本開支為 107 億美元，同比增長 23%；公司產生經營現金流 288 億美元，同比增長 17%；自由現金流 198 億美元，同比增長 12%。公司支付了 TCJA 研發撥備資本化相關的稅款，剔除此影響自由現金流增長 19%。本季度公司共回購 46 億美元股票及派息 51 億美元。 圖表 1: 季度營收情況及增速（百萬美元） 圖表 2: 季度淨利潤情況及增速（百萬美元） 資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：公司資料，第一上海整理 圖表 3：收入構成 資料來源：公司資料，第一上海整理 12.4%16.7%19.1%21.3%22.0%20.1%18.4%12.4%10.6%2.0%7.1%8.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,000 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 Q42022 Q12023 Q22023 Q32023 Q42023季度营收（百万美元）YoY30%33%44%47%43%18%8%2%-12%-10%9%20%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,000 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 Q42022 Q12023 Q22023 Q32023 Q42023GAAP净利润（百万美元）YoY43%32%25% Intelligent Cloud Productivity and BusinessProcesses More Personal Computing 第一上海證券有限公司 2023 年 7 月 - 3 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 本季度公司研發費用為 67 億美元，同比下降1.6%，費用率為 12%；銷售及行銷費用為 62 億美元，同比下降 1.6%，費用率為 11%；管理及總務費用為 22 億美元，同比增長 25.6%，費用率為 3.9%。 圖表 4: 季度利潤率 圖表 5: 季度費用率 資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：公司資料，第一上海整理 下季度收入指引同比增長 7.3%至 9.3%，高於一致預期 微軟雲收入同比增長 21%至 303 億美元。本季度公司的商業訂單量同比下降 2%。剩餘履約義務（RPO）價值 2240 億美元，同比增長 19%，環比增長 280 億美元。微軟雲的毛利率百分比為 72%，扣除會計影響（伺服器和網路設備資產折舊年限從 4 年提升至6 年），毛利率同比略微增長，主要由於 Office365 的收入增長。 公司預計 FY2024Q1 財季收入區間為 538 億美元至 548 億美元，同比增長 7.3%至9.3%，低於彭博一致預期的 548 億。其中生產力和商業流程收入在 180 億美元至 183億美元之間；智能雲收入在 233 億美元至 236 億美元之間；更多個人計算收入在 125億美元至 129 億美元之間。預計銷售成本在 166 億美元至 168 億美元之間，運營開支在 135 億美元至 136 億美元之間；FY2024Q1 的有效稅率約為 19%。 對於 2024 財年，公司預計會嚴格控制運營費用在低增長水準，同時將加大對人工智慧相關的硬體資本開支，季度資本支出將會環比提升。考慮到本季度包含融資租賃的資本開支已達 107 億美元，我們認為公司明年的資本開支將超過 400 億美元，同比增長 35%以上。同時，公司預計 AzureAI 及 Copilot 等業務帶來的收入會在下半財年更加明顯。 智能雲 智慧雲收入同比增長15% 本季度公司智慧雲業務收入為 240 億美元，同比增長 15%；經營利潤為 105 億美元，同比增長 20%，經營利潤率為 43.5%。不考慮會計估計的變更毛利率下降 2pct，主要由於 Azure 占比的提升。剔除 Azure，伺服器產品和雲服務收入同比下降 2%，反映出傳統需求仍然較弱；企業諮詢服務收入同比增長 4%至 20 億美元，企業軟體的安裝數量同比增長 11%至 2.6 億個席位。 Azure 收入增速繼續呈現環比下滑趨勢，同比增長 26%至 158 億美元。公司預期下季度 Azure 增速將繼續環比放緩 1-2pct。本季度公司的新增商業訂單量出現下降，反映出由於裁員及縮減開支造成的企業 IT 開支的下行趨勢還尚未結束。但我們認為在承70.4%67.0%68.7%69.7%69.9%67.2%68.4%68.3%69.2%66.8%69.5%70.1%42.7%41.5%40.9%41.4%44.7%43.0%41.3%39.6%42.9%38.7%42.3%43.2%37.4%35.9%37.1%35.7%44.0%35.2%33.9%32.3%35.0%31.1%34.6%35.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0% Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 Q42022 Q12023 Q22023 Q32023 Q42023毛利率营业利润率GAAP净利润率11.4%11.5%12.2%12.7%10.0%10.4%11.3%12.2%10.2%10.8%10.9%11.0%13.3%11.4%12.5%12.3%12.4%11.1%12.8%13.2%13.2%13.0%13.2%12.0%3.0%2.6%3.2%3.3%2.8%2.7%3.0%3.4%2.8%4.4%3.1%3.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0% Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 Q42022 Q12023 Q22023 Q32023 Q42023销售费用率研发费用率管理费用率 第一上海證券有限公司 2023 年 7 月 - 4 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 擔企業需求的不確定性風險、能源及供應鏈成本風險上雲服務依然有不可替代的優勢，滲透率提升的趨勢沒有變化。雲計算 Azure 業務仍然是公司最重要的增長動力。未來企業的雲服務訂單將繼續驅動公司智慧雲收入增長。 今年一月公司開始在 Azure 上提供 AzureAI