热点与高频：新动能能否对冲房地产？

2023年09月24日 新动能能否对冲房地产？ ——热点与高频20230924 核心内容： 分析师 高明：18510969619：gaoming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522120001 一、国 内 经 济：面 对 一 个 持 续 下 行 的 行 业，政 策 效 果 与 内 生 的 上 升 力 量 能 否完 全 对 冲 ？ 中 长 期 来 看 ， 新 兴 行 业 占GDP比 重 已 经 接 近 房 地 产 加 建 筑 行 业，但 信 贷 派 生 与 产 业 链 辐 射 的 能 力 相 对 较 低。短 期 来 看，今 年1-8月 的 高 技 术制 造 业 增 速 降 至1.8%历 史 低 位，其 中 电 子、医 药 是 主 要 原 因。高 技 术 服 务 业也 正 在 初 步 恢 复。尽 快 让 高 技 术 行 业 回 归 高 速 增 长，可 能 与 房 地 产 同 等 重 要。 1.房 地 产 行 业 过 快 下 行，会 影 响 经 济 增 长、财 政 收 入、信 贷 扩 张、居 民 消 费、社 会 预 期 。2022年 ， 房 地 产 占GDP比 重 降 至6.1%（2019年7.1%、2016年6.7%）。已 有 文 献 显 示，房 地 产 对 中 国 经 济 的 广 义 贡 献 率 可 能 达25%至30%。 风险提示： 1.政策时滞的风险2.海外衰退的风险 2.新 兴 行 业 比 重 持 续 上 升。截 至2022年，高 技 术 制 造 业 增 加 值 占 工 业 增 加 值的 比 重 已 经 达 到15.5%（2019年 为14.4%、2016年 为12.4%），而2022年 工业 占GDP比 重 约 为1/3（现 价 值 占 比 为33.2%，不 变 价 值 为31.2%），意 味 着高 技 术 制 造 业 占GDP的 比 重 已 经 超 过5%。此 外，高 技 术 服 务 业 中 信 息 传 输、计 算 机 服 务 和 软 件 占GDP比 重 已 升 至4%，租 赁 和 商 务 服 务 则 为3.2%。总 体来 看，高 技 术 制 造 业 和 高 技 术 服 务 业 合 计 占 比 已 经 达 到GDP的12.2%，已 经较 为 接 近 房 地 产 加 建 筑 业 的 占 比 （ 分 别 为6.1%、6.9%） 的 总 和 。 3.今 年 以 来 高 技 术 制 造 业 增 速 降 至 历 史 低 位 ， 电 子 、 医 药 两 个 行 业 是 主 因 。数 据 显 示，今 年1-8月 高 技 术 制 造 业 增 加 值 增 速 仅1.8%，创 历 史 新 低，而 且也 是 首 次 低 于 工 业 整 体 增 速（1-8月 工 业 增 加 值 累 计 同 比3.9%）。拆 分 来 看，主 要 是 计 算 机、通 信 和 电 子 设 备 制 造 业，医 药 制 造 业 两 个 行 业 增 速 显 著 下 行所 致，除 了 自 身 周 期，这 两 个 行 业 还 分 别 经 历 了 贸 易 摩 擦、调 控 政 策 的 影 响。 4.中 国 经 济 正 在 经 历 新 动 能 对 冲 房 地 产 的 过 程。2017年 至2019年 中 国 经 济已 经 经 历 了 房 地 产 增 速 下 行 与 新 兴 产 业 上 行 的 对 冲 。 经 历2020年 房 地 产 的短 暂 反 弹 之 后，2021年 房 地 产 重 归 下 行，进 入 负 增 长 状 态；但 同 期 信 息 技 术行 业 也 先 后 因 为 疫 情、行 业 调 控、中 美 经 贸 关 系、美 联 储 收 缩 等 因 素 经 历 了下 行，2023年 新 兴 行 业 正 在 经 历 冲 击 后 的 初 步 恢 复。总 之，今 年 的 经 济 下 行压 力 不 单 纯 来 自 于 房 地 产 ， 除 了 房 地 产 之 外 ， 更 应 该 关 注 新 兴 产 业 的 恢 复。 二、全球环境：美元、布油价格维持强势。 1.美 元 指 数 继 续 维 持 强 势 ， 本 周 升 至105.60， 美 国10年 期 国 债 收 益 率 升至4.44%高 位，本 周 最 高 到 达4.49%；人 民 币 汇 率 继 续 承 压，USDCNY再 次 突破7.3，9月22日 升 值7.30；金 价 维 持1900以 上，本 周 五 为1927.35美 元/盎 司；布 伦 特 原 油 价 格略 微 回 落0.88%至94.32美 元/桶。 2.重要事件预览：9月27日公布中国8月工业企业利润，9月28日美国二季度GDP、核心PCE 宏观日历 一、市场热点：新动能可否对冲房地产？ 当 前 宏 观 经 济 的 核 心 问 题 之 一 是，面 对 房 地 产 这 样 一 个 持 续 下 行 的 力 量，各 路 正 在 生 长 的、还 存 在 不 确 定 性 的 上 升 力 量能 否 完 全 对 冲，包 括 国 内 政 策 组 合 的 效 果 释 放、美 联 储 确 定 停 止 加 息 之 后 的 出 口 回 升，以 及 不 断 成 长 的 新 兴 产 业。2022年，房 地 产 行 业 占GDP的 比 重 已 经 降 至6.1%（2019年 为7.1%、2016年 为6.7%） 。 从 已 有 研 究 来 看 ， 由 于 房 地 产 行 业 具 有 显 著的 产 业 链 辐 射 能 力 、 信 贷 派 生 能 力 ， 同 时 能 通 过 财 政 收 入 影 响 财 政 政 策 空 间 ， 因 此 对 中 国 经 济 增 长 的 广 义 贡 献 率 可 能 达到25%（Rogoff，2022年10月 ） 至30%（ 许 宪 春 等 ，2015年1月 ） 。 房 地 产 行 业 过 快 下 行，会 影 响 经 济 增 长、财 政 收 入、信 贷 扩 张、居 民 消 费、社 会 预 期。从 数 据 来 看，全 国 住 宅 销 售 面 积增 速 在2022年 下 降26.8%的 基 础 上 ，2023年1-8月 又 同 比 下 降5.5%。 房 地 产 投 资 增 速 在2022年 同 比 下 降10.0%的 基 础 上，2023年1-8月 又 同 比 下 降8.8%； 新 开 工 面 积 增 速 领 先 房 地 产 投 资 增 速 大 约2.5年 左 右 ， 但 在2022年 下 降39.4%的 基 础 上 ，2023年1-8月 又 同 比 下 降24.2%， 预 示 房 地 产 投 资 将 持 续 下 行 。 房 地 产 行 业 持 续 低 迷 ， 首 先 会 直 接 影 响 固 定 资 产 投 资 增 速：截 止2023年8月 房 地 产 开 发 投 资 要 占 固 定 资 产 投 资 总 额 的23.5%；其 次 会 加 重 地 方 政 府 财 政 收 入 压 力，限 制 财 政 政 策 空 间：全 国 土 地 出 让 收 入 在2022年 下 降23.3%的 基 础 上 ，2023年1-8月 又 下 降19.6%。 房 地 产 行 业 持 续 低 迷 ， 还 会 通 过 信 贷 扩 张机 制 影 响 货 币 政 策 效 果，通 过 财 富 效 应 影 响 居 民 消 费 的 能 力 与 意 愿，进 而 影 响 民 营 企 业 的 信 心 与 投 资 意 愿，这 些 在 当 前 数 据中 都 已 经 有 显 示 。 为 止 住 房 地 产 市 场 的 下 行 循 环，8月 下 旬 房 地 产 政 策 已 开 始 密 集 调 整。8月25日 住 建 部、人 民 银 行、金 融 监 管 总 局 联 合发 布 《 关 于 优 化 个 人 住 房 贷 款 中 住 房 套 数 认 定 标 准 的 通 知 》 ， 之 后 重 点 城 市 也 陆 续 发 布“认 房 不 认 贷”的 通 知 。8月31日人 民 银 行、金 融 监 管 总 局 联 合 发 布《关 于 调 整 优 化 差 别 化 住 房 信 贷 政 策 的 通 知》和《关 于 降 低 存 量 首 套 住 房 贷 款 利 率 有 关 事项 的 通 知》两 个 文 件，不 再 区 分“限 购”和“不 限 购”城 市，将 首 套 和 二 套 住 房 贷 款 的 最 低 首 付 比 例 下 限 统 一 为 不 低 于20%和30%； 二 套 住 房 利 率 政 策 下 限 调 整 为LPR+20BP， 首 套 住 房 利 率 政 策 下 限 仍 为LPR-20BP。 但 我 们 提 示，解 决 房 地 产 问 题 的 更 重 要 措 施 是 在 房 地 产 行 业 之 外，亦 即 找 到 一 些 能 够 对 冲 房 地 产 行 业 下 行 趋 势 的 新 动 能。当 前 主 要 是 国 内 政 策 组 合 的 效 果，美 联 储 停 止 加 息 之 后 中 国 出 口 的 回 升，新 兴 行 业 的 高 速 增 长，以 及 消 费 和 民 营 企 业 的 内 生修 复 等。相 比 较 而 言，房 地 产 行 业 的 下 行 是 集 中、持 续、大 力 度 的，而 上 行 力 量 的 形 成 是 分 散、陆 续、存 在 不 确 定 性 的。但只 有 不 断 形 成 新 的 力 量 ， 并 凝 聚 合 力 ， 才 能 最 终 克 服 困 难 、 解 决 问 题 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 从 直 接 占GDP的 比 重 来 看，高 技 术 产 业 与 房 地 产 加 建 筑 的 差 距 在 过 去 几 年 持 续 缩 小。数 据 显 示，截 至2022年，高 技 术制 造 业①增 加 值 占 工 业 增 加 值 的 比 重 已 经 达 到15.5%（2019年 为14.4%、2016年 为12.4%）。而2022年 工 业 占GDP比 重 约为1/3（现 价 值 占 比 为33.2%，不 变 价 值 为31.2%），这 意 味 着 工 业 高 技 术 产 业 增 加 值 占GDP比 重 已 经 超 过5%。此 外，高 技 术服 务 业 中 ， 信 息 传 输 、 软 件 和 信 息 技 术 服 务 业 占 比 已 经 升 至4.0%（2019年 为3.4%、2016年 为2.7%） ， 租 赁 和 商 务 服 务 则为3.2%（2019年 为3.3%、2016年 为2.9%）。高 技 术 制 造 业 加 高 技 术 服 务 业 的 占 比 已 经 达 到12.2%，已 经 较 为 接 近 房 地 产 加建 筑 业 的 占 比 （ 分 别 为6.1%、6.9%） 的 总 和 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 中 国 经 济 正 在 经 历 新 动 能 对 冲 房 地 产 的 过 程。从 对 宏 观 经 济 的 带 动 能 力 来 看，图5显 示2017年 至2019年 中 国 经 济 已 经经 历 了 房 地 产 增 速 下 行 与 新 兴 产 业 上 行 的 对 冲 。 经 历2020年 房 地 产 的 短 暂 反 弹 之 后 ，2021年 房 地 产 重 归 下 行 ， 进 入 负 增 长状 态，而 同 期 信 息 技 术 行 业 也 先 后 因 疫 情 冲 击、行 业 性 调 控、中 美 经 贸 关 系 变 化、美 联 储 收 缩 等 因 素 经 历 了 下 行。目 前 来 看，房 地 产 行 业 过 快 下 行，会 影 响 经 济 增 长、财 政 收 入、信 贷 扩 张、居 民 消 费、社 会 预 期，而 新 兴 行 业 也 正 在 经 历 冲 击 后 的 初 步恢 复 。 所 以 今 年 的 经 济 下 行 压 力 不 单 纯 来 自 于 房 地 产 ， 除 了 房 地 产 之 外 ， 更 应 该 关 注