美联储代币化：概述和金融稳定影响

联邦储备委员会，华盛顿特区，ISSN1936-2854（打印）ISSN2767-3898(在线) FrancescaCarapella,GraceChuan,JacobGerszten,ChelseaHunter,NathanSwem 2023-060 注意：金融和经济讨论系列（FEDS）中的员工工作文件是为激发讨论和评论而分发的初步材料。提出的分析和结论是作者的分析和结论，并不表示其他研究人员或理事会成员的同意。在出版物中引用的金融和经济讨论系列（除了承认）应清除与作者（S），以保护这些论文的暂定性质。 代币化：概述和金融稳定影响∗ GraceChuan2，JacobGerszten3，ChelseaHunter4，NathanSwem5和FrancescaCarapella†1 1,2,3,4,5联邦储备委员会 2023年8月3日 Abstract 在本文中，我们概述了代币化，这是加密资产市场中一项新的且快速增长的金融创新，我们讨论了潜在的收益和金融稳定性影响。代币化是指为非加密资产（参考资产）构建数字代币（加密代币）的过程。1正如我们在下面讨论的那样，代币化在数字资产生态系统和传统金融系统之间建立了互连。在足够的规模下，代币化资产可以将波动性从加密资产市场传递到加密代币参考资产的市场。 关键字:代币化,加密资产,区块链,去中心化金融,DeFi,金融稳定与风险,金融创新,互联 JEL分类号:D49,D53,G00,G10,G20,G23 1.令牌化设计功能 术语“令牌化”是指通过将令牌的价格链接到令牌的参考资产的价值的设计特征将参考资产链接到加密令牌的过程。2从最严格的意义上讲，令牌化将允许加密令牌持有者对令牌的参考资产拥有法律上可执行的所有权主张。3到目前为止，代币化项目通常由小型风险投资支持的加密公司资助和开发。此外，桑坦德银行，摩根大通和富兰克林邓普顿等金融公司已经宣布了与代币化相关的加密相关项目或试点计划。4 与稳定币一样，标记具有广泛不同的设计特征和特性。5一般来说，令牌化涉及五个设计特征：1)区块链， 2）参考资产，3）评估参考资产价值的机制，4）存储和/或提供参考资产托管的手段，以及5）促进代币和/或参考资产赎回的机制。总之，这些组件在加密市场和参考资产市场之间产生链接。这些设计选择可以帮助区分代币类型，并帮助确定每种类型对传统金融市场的影响。 我们概述的第一个令牌化设计元素是基础区块链，在该基础区块链上发布、存储和交易加密令牌。一些加密令牌在私有许可的区块链上被起诉，而另一些则在公共无许可区块链上发布。许可的区块链通常由集中实体控制，该集中实体向孤立生态系统中的选定用户授予批准。6在无许可区块链（比特币，以太坊，索拉纳等）上发行的加密令牌可广泛访问，并且可以在较少的限制下使用。无许可区块链上的加密令牌也可以合并到分散式金融（DeFi）协议中，例如分散式交易所。7与许可区块链上的加密令牌的发行者相比，加密令牌发行者对在无许可区块链上发行的加密令牌的控制要少得多。有关在许可和无许可区块链上发行的令牌的示例，请参阅表1。8 令牌化的另一个组成部分是加密令牌的参考资产。参考资产 可以通过各种方式进行分类：链外与链上，有形与无形等。9链外参考资产可以是实物（例如房地产和商品），也可以是无形的（例如知识产权和股票和债券等传统金融证券），并且存在于加密资产生态系统之外。10具有物理/链下参考资产的标记通常涉及诸如银行之类的链下代理来评估参考资产的价值并提供托管服务。引用其他链上加密资产的标记可以合并智能合约以提供托管和估值评估。 许多令牌化的最终设计元素是一种赎回机制。与某些稳定币类似，令牌化允许加密令牌持有者与令牌的发行者交换参考资产的加密令牌。11对于链下和链上参考资产都可以存在令牌赎回选项，并在令牌化资产的市场和参考资产的市场之间建立链接，我们将在下面更详细地讨论。此外，令牌化资产可以在二级市场进行交易，例如集中式加密交易所和DeFi交易所。 一些引用其他链上债务或股权证券的代币化不会影响赎回机制，但仍将所有权或其他权利授予加密代币持有者。在这些情况下，令牌化过程涉及表示与其他链上金融资产相关的现金流的法律债权，或发行这些金融资产的实体的任何其他义务。 2.标记化市场的当前规模，以及标记化资产的具体例子 使用新闻稿、新闻文章和公共数据来源，我们估计无许可区块链上标记化资产的市场价值为$截至2023年5月21.5亿。这包括由分散协议（如离心机）和传统公司（如PaxosTrust）发行的各种代币。12由于各种标记化设计和不同级别的 透明度。因此，我们通过利用图1和图2中DeFiLlama的开源数据来捕获令牌化项目的子集，以突出DeFi中令牌化的增长趋势。图1显示，自2022年6月以来，整个DeFi生态系统中的总价值锁定（TVL）大致保持不变。13然而，在图2中，我们显示，自2021年7月以来，与现实世界资产相关的类别中的TVL在绝对值和占整个DeFi生态系统的份额上都有所增长。截至2023年5月，大致$我们估计的7亿$21.5亿被锁定在DeFi。 最近宣布了许多新的代币化项目，这些项目涉及许多类型的资产，包括农产品，黄金，其他贵金属，房地产和各种金融证券。 在表2中，我们列出了标记化的示例，以说明参考资产的范围。最近开发的参考农产品的标记化资产的具体例子包括SOYA，CORA和WHEA，分别参考大豆，玉米和小麦。这些代币是桑坦德银行和加密公司Agrotoe于2022年3月在阿根廷启动的试点项目的一部分。14这些代币中嵌入的基础商品的索赔，以及验证和处理交易和赎回的基础设施，被设计为足够强大，以允许桑坦德银行接受这些代币作为贷款的抵押品。桑坦德银行和Agrotoe表示，他们希望未来在巴西和美国的更大市场推出类似设计的商品代币。15 非金融参考资产的其他例子是黄金和房地产。代币化黄金的市值大致为$截至2023年5月10亿。16两个硬币占据了这个市场的99％，Paxos信托公司发行的PaxGold（PAXG）和TGCommoditiesLimited发行的TetherGold（XAUt）。两位发行人都将他们的每一枚硬币等同于一枚精美的特洛伊盎司黄金，由发行人自己保管，并符合伦敦金银市场协会(LBMA)设定的标准。PAXG和XAUt可赎回基础黄金，但需遵守特殊限制和费用。17PAXG也可以 以当前黄金价格赎回美元，而XAUt可以赎回Tether代表持有者在瑞士黄金市场上出售基础黄金的收益。总体而言，这两种设计是相似的，导致PAXG和XAUt的价格也紧密跟随黄金期货的价格。 相对于农业和黄金等大宗商品，房地产等参考资产的一致性较低，流动性较低，价值难以评估，涉及所有权和交易的更复杂的法律和税收过程。这些问题对标记化提出了重大挑战。标记化房地产项目发行人的一个示例是RealToe公司。（RealT）收集了住宅物业的清单，并对其进行了各种合法权利的标记。每个财产都由有限责任公司（LLC）拥有，该有限责任公司在法律上独立于RealToeIc.。18例如,RealT的标记化属性为“REALTOKEN-15634-LIBERAL-ST-DETROIT-MI”和“REALKOREN-25097-ANDOBARVER-DR-”。19RealTokens最初是为国际投资者开发的，作为拥有国内美国房地产和收集租金收入的一种方式。截至2022年9月，RealT代币化了970个单位，价值超过 最后，还有一些标记引用金融资产，如股票、债券和交易所交易基金(ETF)。代币化股票为代币持有者提供了与参考股票持有者相似的经济风险。但是，代币化股票及其参考股票的价格可能会有所不同，部分原因是前者能够全天候交易，部分原因是代币的内在属性，例如各种DeFi应用程序中的可编程性和可组合性，这也可能会影响代币的流动性。21我们在图3、4和5中说明了这些动态，这些图显示了Meta（META）和META相应的加密令牌（BittrexFB）的价格以及它们的每个卷。22 在传统的受监管的交易所发行的现有股票有代币化版本 和股票的标记版本，如OSTK（Overstock.comInc.），完全在区块链上发行。23总部位于瑞士的平台Akionariat是目前为瑞士公司提供股票标记化服务的公司的一个例子。亚马逊（AMZN），特斯拉（TSLA）和苹果（AAPL）等美国公司都拥有标记化股票，这些股票目前或以前在Bittrex和FTX等加密交易所交易。24 2023年初，OdoFiace推出了OUSG，OSTB和OHYG，标记化ETF，参考了BlacrocU.S.国债ETF、PIMCO增强型短久期活跃ETF、黑石iBoxx高收益公司债ETF分别为。这些代币代表参考ETF中的存款，并有资格作为证券，但OdoFiace也持有USDC和美元的“一小部分”，用于流动性目的。25OndoFinance是这些基金的经理，ClearStreet担任证券的主要经纪人和托管人，Coinbase担任稳定币的托管人。 3.令牌化的潜在好处 代币有可能提供各种好处，包括允许投资者进入否则无法进入或进入成本高昂的市场。例如，房地产代币化可能允许投资于标的资产的一小部分，投资者能够购买特定商业建筑或住宅投资的股票，而不是房地产投资信托（REITs），投资者拥有房地产投资组合的股票。 更一般地,加密令牌的可编程性和利用智能合约的能力允许可以嵌入到令牌化资产中的附加特征,这也可能有利于基础参考资产的市场。例如,流动性节约机制可以在令牌化资产的结算中实施,即使它们对于现实世界的对应物是不可实施的。26这些属性可能会降低更广泛的投资者的进入壁垒，从而带来更具竞争力和流动性的市场，以及更好的价格发现。 Tokenizationsmightalsofacilitatelendingthroughtheuseoftokenascollateral,asinthecaseoftokenizedgraindiscussedabove,wherelendingsecuredbythereferenceassetmightbemorecostorimpossible.Antherwise,transactionsinthetokenized 金融参考资产的交易。传统的证券结算系统，如Fedwire证券服务和存托信托和结算公司(DTCC)，在整个结算周期中，通常是交易后的一个工作日，以总额或净额结算交易。27 关于ETF的现有经验证据是代表其他资产的最接近标记化的金融工具，可能表明一种机制，通过这种机制，标记化也可以提高参考资产市场的流动性。关于ETF的学术文献记录了ETF的流动性与标的证券之间存在较强的正相关关系，发现ETF的额外交易活跃度使得ETF中标的证券的信息效率更高。28对于代币，类似的动态意味着加密市场中代币的更大流动性可能与代币参考资产的市场更准确的价格相关。 4.代币化的金融稳定性影响 相对于加密资产市场和传统金融体系，低个位数的数十亿代币化市场的整体价值仍然很小，并不代表对金融稳定的关注。然而，如果代币化的数量和规模持续增长，它们可能会给加密资产市场带来脆弱性，并给传统金融体系带来金融稳定脆弱性。 令牌化的主要长期金融稳定性影响涉及令牌化通过令牌化赎回机制在数字资产生态系统和传统金融体系之间创建的互连。例如，在足够的规模下，代币化资产的大量出售可能会在传统金融市场中回荡，因为加密市场的价格错位为市场参与者提供了购买代币，将其兑换为参考资产并出售后者的动机。因此,令牌化可以提供一种用于将冲击从加密市场传输到加密令牌的参考资产的市场的手段。 对于参考资产不流动的标记而言，压力传递脆弱性可能是一个更突出的问题。例子可能包括房地产或其他流动性较低的参考资产。在关于ETF的学术文献中讨论了类似的问题，其中ETF的流动性、价格发现和波动性与 27今天,诸如股票和债券之类的证券通常通过间接持有系统在中央化证券存放处(CSD)处的电子