移动能源+AI算力，奏响我国清洁能源运营领导者的变奏曲

公司全力进军换电赛道，致力成为领先的移动数字能源科技运营商。近五年我国新能源车销量以55.01%的CAGR高速增长，而我国新能源车补能仍存在较大缺口，公共车桩比高达7.29：1。鉴于换电具有补能时间短的优势能缓解补能焦虑，未来换电需求广阔，到2025年我国换电站数量有望突破3万座，运营市场规模有望突破600亿元。目前，协鑫已积极发力换电业务，并取得一定独特优势：公司车、电池、港全场景匹配，覆盖重卡、轻卡、乘用车全业务范围，并形成了以Hub.OS、Hub.E和S-BMS为支撑的技术体系；公司擅用资本运作，通过与中金资本合作成立碳中和基金、于2022年完成首次定增募资37.6亿元等方式，助力移动能源业务的扩张；公司背靠协鑫集团，通过源、网、荷、储全产业链的运作，实现低成本绿电供应；此外，公司还积极绑定多方资源，搭建移动能源生态圈。这些均为公司发力换电提供了强有力的保障。 国内领先的民营清洁能源供应商，清洁能源装机占比超90%。根据2023年中报数据，公司控股总装机容量290.03万千瓦，除了燃煤热电联产的26.6万千瓦外，其余均为清洁能源，清洁能源装机容量占比91%，由风光组成的新能源装机容量占比25.62%。电力销售及蒸汽销售为公司业绩护城河，2022年营业收入占比达91.8%，热电联产集中在经济发达、资源富集区域，具有区域排他性优势，所发电量为国家一类优先保障收购，盈利水平得以保障。2023H1公司综合毛利率回升至17.8%，受益于上游燃料成本下降、用电紧平衡导致较高电价水平等因素，公司综合毛利率有望持续提高。 紧跟电力改革浪潮，布局售电、配电、需求侧管理、储能、碳资产交易等。 售电业务方面，2022年公司市场化交易服务售电量198.3亿kWh，同比增长14.89％，成功拓展浙江和四川售电市场，两个市场新增交易电量超10亿kWh，服务用户超600家。配电业务方面，2022年公司配电项目累计管理容量2111MVA， 同比增加93.49%， 新增内蒙区域配电管理容量1020MW，具有4个国家级增配电网试点项目。需求侧管理方面，公司拥有国家“需求侧管理服务机构”一级资质，截至2023H1，公司用户侧管理容量超1400万KVA，2022年，参加江苏省需求侧响应负荷超2000MW，业务范围稳步扩大。储能方面，累计管理14MWh用户侧储能项目，有望与锂电业务协同。碳资产交易方面，公司成立江苏协鑫碳资产服务有限公司，负责参与绿电、绿证、碳资产管理及交易等工作，截至2023Q1，协鑫碳资产公司已累计完成绿电交易量约1亿千瓦时、绿证交易量约1.5亿千瓦时。 公司拟建能源算力中心，步入数字能源算力融合新赛道。算力已成为各国科技战略布局重点，而中国已初步建立起产业链持续完善、市场规模迅速增长、国际竞争力持续增强、参与者不断高增、创新因子高活跃的算力产业生态，预计到2025年中国算力核心产业规模将超过4.4万亿元。注意到算力市场的庞大前景以及公司自身的先天优势，公司在2023年先后通过增资星临科技；、与苏州政府签署合作，拟于苏州建设能源算力中心；与边缘计算龙头九州云合作，委托九州云承建和运营公司能源算力中心等方式，打开AI算力领域的开端。未来公司还计划投资50亿在全球建设15个能源算力中心，公司数字能源业务可期。 投资建议：公司是我国清洁能源运营领导者，背靠协鑫集团，具备良好的产业协同资源。瞄准移动能源的广阔市场，全力进军充换电业务。同时公司2023年采取多个动作，转型抢滩AI算力市场，步入数字能源算力融合新赛道，致力于将公司打造成全球领先的移动数字能源科技运营商。预计公司2023-2025年实现营业收入分别为120.99亿元、145.12亿元、168.8亿元， 同比增长13.3%、19.9%、16.3%； 实现归母净利润12.57亿元、16.93亿元、20.88亿元，同比增长84.8%、34.8%、23.3%。对应EPS为0.77、1.04、1.29元，对应PE为15.7、11.6、9.4倍。 风险提示：宏观经济下行风险；换电车辆投放不及预期风险；移动能源业务拓展不达预期风险；燃料价格持续走高导致毛利率下滑风险；清洁能源项目建设进度不及预期风险；政府审批风险。 1.深耕清洁能源生产，移动能源业务扩张贡献新业绩增长点 1.1我国领先的清洁能源生产和移动数字能源科技运营商 协鑫能科是我国领先的清洁能源生产和移动数字能源科技运营商。其前身是于2009年成立的保利协鑫有限公司，公司清洁能源发电起家，并不断在此领域深耕，成为我国领先的民营清洁能源供应商。2020年起，公司以清洁能源为核心，布局储能、电港业务，构建“源-网-售-用-云”体系，打造从清洁能源生产、补能服务到储能的便捷、经济、绿色的出行生态圈，为电动化出行提供一体化能源解决方案，致力于成为领先的移动数字能源科技运营商。并通过于2021年与中金资本合作成立碳中和基金、于2022年完成首次定增募资37.6亿元等方式，助力移动能源业务的扩张。根据公司2023年半年报显示公司已于2023年起瞄准算力市场，通过增资星临科技、在苏州建立能源算力中心、与边缘计算龙头九州云合作等多个动作，初探转型抢滩AI算力赛道，致力于将公司打造成领先的移动数字能源科技运营商。 公司于2019年顺利借壳上市。公司在2019年顺利通过先买壳再实施资产注入方式，置入协鑫智慧能源90%股权，借壳“霞客环保”上市，并由“霞客环保”更名为“协鑫能源科技股份有限公司”。重组完成后，原纺织相关业务、资产全部置出上市公司，协鑫智慧能源成为公司控股子公司，公司的主营业务由废弃聚酯的综合处理、有色聚酯纤维及色纺纱线的研发、生产和销售转变为清洁能源发电、热电联产及综合能源服务。 图表1：公司发展历程 1来源 ：公司官网 图表2：公司主营业务一览 1.2公司背靠协鑫集团，股权结构集中 协鑫能科背靠协鑫集团，拥有强大的业务协同能力。协鑫能科是协鑫（集团）控股有限公司旗下企业，协鑫集团是一家以风光储氢、源网荷储一体化，新能源、清洁能源、移动能源产业新生态，硅材料、锂材料、集成电路核心材料等关联产业协同发展，以领先的绿色低碳零碳科技主导创新的全球化创新型领先企业。截至2022年年末，协鑫集团资产规模近2000亿元 ， 年度营收连续多年超1000亿元，旗下拥有协鑫科技（03800.HK）、 协鑫集成 （002506.SZ）、 协鑫新能源 （00451.HK）、 协鑫能科（002015.SZ）等多家A股、H股上市公司。其中协鑫科技是全球领先的高效光伏材料研发和制造商，协鑫集成提供差异化的高效组件产品和系统集成服务，满足各种光伏场景运营需求，协鑫新能源是国内知名光伏发电企业，从事光伏下游电站的兴建、运营及管理。而协鑫能科我国领先的清洁能源生产和移动数字能源科技运营商。打造从清洁能源生产、补能服务到储能的便捷、经济、绿色出行生态圈，为电动化出行提供一体化能源解决方案。协鑫集团具有完整的光伏垂直一体化产业链，具有强大的资源整合能力和业务协同能力，能为协鑫能科实现低成本、高质量发展助力。 图表3：协鑫集团旗下上市公司一览 公司背靠协鑫集团，股权结构稳定。公司直接控股股东为天津其辰，其与全资子公司协 2来源 ：协鑫集团官网 鑫创展控股有限公司合计持股比例为48.03%。第三大股东为杭州富阳锦发股权投资合伙企业，为杭州市金融投资集团旗下平台，持股4.90%。朱共山先生为公司实际控制人，也是天津其辰和其全资子公司协鑫创展控股的实际控制人。其通过家族信托Asia Pacific Energy Fund及其子朱钰峰先生控制协鑫能源科技股份有限公司，公司股权结构稳定、集中度较高。 图表4：公司股权结构图（截至2023年6月30日） 1.3盈利能力显著改善，多元业务齐发力 上半年盈利能力显著改善，2023年全年业绩可期。2022年，公司实现收入106.83亿元，同比-5.70%；归母净利润6.80亿元，同比-32.92%。这主要是由于2022年受国际通胀加剧等外部环境影响，天然气、煤炭等燃料价格持续高位2022年，受国际形势等因素影响，全球能源供应持续紧张，国际通胀“高烧不退”，煤炭、天然气供应紧张，价格持续高位波动，燃料成本大幅上涨，使得电力行业成本承压，盈利能力下滑。但2023H1公司盈利能力显著改善，公司营业收入56.27亿元，同比+11.87%；归母净利润8.01亿元，同比+106.88%。这主要受益于公司积极响应国家双碳战略，加强风电等可再生项目的开发与运营，使得公司风电收入及利润同比大幅提升。此外，公司持续进行发电机组节能改造与运营优化，加之电价上升，使得热电联产机组盈利能力提升，亦助力公司业绩改善。展望2023年，我们预计随着国内经济形式好转、原材料成本改善，加之换电业务的加速落地有望贡献业绩增量，2023年全年业绩可期。 3来源 ：公司公告《协鑫能源科技股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书（修订稿）》，P2 4来源 ：公司公告《协鑫能源科技股份有限公司2023年半年度报告》，P11 图表5：2019-2023H1公司营业收入及增长率（亿元，%） 图表6：2019-2023H1公司归母净利润及增长率 （ 亿元，%） 从业务结构来看，电力销售是公司第一大业务，逐步拓展换电业务。公司主营业务包括清洁能源运营、移动能源服务和综合能源服务三大板块。目前公司的主要收入来源于清洁能源运营。2022年公司电力销售57.74亿元，占比54.05%；蒸汽销售40.31亿元，占比37.74%，两者合计营收占比超过90%。截至2022年末，公司运营及在建综合能源站合计超过100座，其中重卡28座、乘用车站74座。展望未来，随着公司加快拓展换电业务，公司换电收入有望快速提升。 图表7：2019-2022年公司业务构成（%） 2022年利润水平承压，2023H1毛利率降幅开始收窄。2022年，公司毛利率为15.15%，同比-7.70pct；公司净利率为6.14%，同比-5.10pct。具体分产品来看，2022年电力销售业务毛利率为15.09%，同比-9.26pct，这主要是因为公司电力产品的销售价格不能完全根据市场情况自主定价，而煤炭、天然气等燃料价格则随市场存在一定波动，造成了供销之间的定价机制差异，导致利润水平下降。此外，2022年国内经济受多种内外因素扰动，对新能源车的需求和供给造成冲击，导致公司换电站业务拓展产生负面影响，这是其他业务毛利率下降的主要原因。2023H1公司毛利率为17.80%，同比+0.74%； 公司净利率为14.27%，同比+6.55pct。考虑到今年原材料成本改善趋势和移动电源业务的发力，预计2023年全年公司毛利率有望继续逐渐恢复。 图表8：2019-2023H1公司毛利率/净利率（%） 图表9：2019-2022年公司分产品毛利率（%） 公司费用管控良好，资本结构持续优化。从费用率来看，2020年以前，公司管理费用率和财务费用率都呈下降趋势，销售费用率维持在0.50%以下；2020年后公司开始布局换电业务，三费有所抬升，但始终保持相对低位水平。截至2023H1，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.14%、5.94%、5.60%。财务费用率下降明显主要得益于在我国绿色低碳金融政策的支持下，公司在调整融资结构和渠道、降低融资成本等方面取得显著成效。从资本结构和偿债能力方面看，公司持续优化资产结构并取得有关股权处置收益和债权清偿收益。截至到2023H1，公司现金比率、流动比率、速动比率分别为0.60、1.42、1.20，较2019年、2020年均有明显抬升。公司现金流充裕，并且善于运用定增、股权合作等资本手段，储备充足的资金为业务扩张提供强有力的保障。 图表10：2019-2023H1公司费用率（%） 图表11：2019-2023H1公司流动性比率 2.移动能源业务：全力进军换电赛道，抢先布局获发展先机 2.1换电行业：换电助力新能源车突破发展瓶颈，提速