风电设备2023年中报总结：H1风电装机低于预期，下半年装机量有望提升

给予行业“增持”评级。2023H1风电装机低于预期，上游零部件厂商盈利能力释放。我们预计2023年全年实现风电装机63.3GW，看好零部件厂商业绩成长。我们给予风电设备行业“增持”评级。1）海缆：受益标的东方电缆、起帆电缆；2）轴承(含滚子)：推荐标的恒润股份、五洲新春(风电滚子量产)、新强联；3）塔筒及桩基：受益标的大金重工、天顺风能、泰胜风能；4）主轴及铸锻件：推荐标的通裕重工，受益标的金雷股份等； 5）其他：推荐标的华伍股份，受益标的亚星锚链、中际联合。 营收增速受周期影响放缓，规模效应带动下盈利能力持续提升。我们选取了33家风电设备行业重点标的进行分析，并将其分成主机厂、轴承及滚子、海缆、塔筒桩基、主轴及铸锻件和其他零部件板块。1）收入端：23H1风电设备行业整体实现营收同比增长5.6%，主要是2023年1-7月风电装机26.31GW/同比+63.0%，下游需求带动营收增长；2）利润端：23H1除主机厂外皆实现归母净利润同比2位数高增，主要是原材料降本与风机大型化带来的产品价格提升，带动零部件企业盈利能力释放，主机厂归母净利润水平下降主要是风电装机验收周期长，账款周转时间长。 行业投资逻辑简述：①2023H1风电装机低于预期，交付压力下看好抢装潮来临。根据国家能源局统计，2023年1-7月我国新增风电并网26.31GW/同比+63.0%，主要是部分项目存在消纳制约、大规模风电项目安装审核严格、政府换届等推迟开工时间的影响。考虑到下半年为风电装机主要季节，以及2022年风电招标量近百GW，交付压力下看好2023年下半年风电装机量提高，产业链调研显示8、9月份上游企业排产节奏加快，我们预计国内2023全年风电装机量达63.3GW/同比+68.2%。根据风电头条、招标网数据的公开信息不完全统计，2023年1-8月风电招标52.5GW/同比-21.9%，全年招标量有望维持高位，招标价格持稳，招标过程中价格因素影响逐步淡化。铁、铜等原材料价格保持较低水平，维持看好上游零部件企业盈利能力释放。②海风化、大型化趋势下看好零部件价值量提升。 GWEC预计2027年全球海风新增装机36GW，全球海风装机将维持高速增长。国内海风政策逐步倾向加速深远化进程，中国远海风能储量丰富，达1268GW，海风深远化大势所趋，风电零部件用量提升及技术升级环节将充分受益。 催化剂：风电装机量高增，海风项目招标加速。 风险提示：风电装机不及预期，风机价格持续下降，原材料价格大幅上涨。 1.营收略有增长，零部件板块盈利能力释放 我们选取33家风电整机及各个环节零部件相关上市公司作为统计样本，包括主机厂（三一重能、电气风电、运达股份、金风科技、明阳智能）、轴承滚子等零部件（五洲新春、新强联、恒润股份、汇洲智能）、海缆（起帆电缆、宝胜股份、太阳电缆、东方电缆、汉缆股份、中天科技、亨通光电）、塔筒/桩基（天顺风能、泰胜风能、天能重工、大金重工）、主轴（金雷股份、通裕重工）、锻件（海锅股份、中环海陆）、铸件（宏德股份、日月股份、广大特材、吉鑫科技）、叶片（时代新材、中材科技）、制动器（华伍股份）、爬升器（中际联合）、系泊链（亚星锚链）。 1.1.盈利能力：营收潜力可期，H1盈利能力开始改善 年度收入：行业整体营收略有增长，增速放缓。1）行业整体：2023H1合计实现营收1811亿元，同比增长5.6%。分板块来看，主机厂/轴承及滚子/海缆/塔筒桩基/主轴及铸锻件分别实现收入447.5/42.1/899.9/93.8/100.9亿元，同比增速分别为-4.7%/+1.0%/+5.3%/+37.6%/+8.4%。经历近年的抢装潮后，风电投资迅速进入收缩调整期，2023年上半年交付不及预期，行业整体营收实现微增。 我们预计2023下半年交付渐入佳境，根据国家能源局的要求，2021年公布的大基地项目2023年必须全部完成并网，第二批大基地项目也要求全部开工建设，行业企业经营压力会有所好转。2）公司拆分：从33家样本公司来看，增长最亮眼的是天顺风能，23H1收入同比增长111%（高于22年），主要系公司所在塔筒桩基订单交付带动。此外系泊链的亚星锚链和海缆的起帆电缆23H1分别实现52.9%/30.7%的收入同比增长。 图1：23H1风电行业营收增速为+5.6% 图2：海缆营收贡献显著，主机厂营收增速放缓 年度归母净利：行业整体归母净利润仍承压，零部件环节利润释放。1）行业整体：2023H1合计实现归母净利润113.1亿元，同比下降14.8%。 分板块来看，主机厂/轴承及滚子/海缆/塔筒桩基/主轴及铸锻件分别实现归母净利25.0/3.3/46.5/10.9/8.9亿元 ， 同比增速分别为-55.4%/+95.0%/+13.9%/+68.7%/+68.3%。行业整体归母净利润仍承压，增速下滑。板块拆分来看，零部件部分净利润同比增速远超营收同比增速，其中海缆部分持续发力，贡献归母净利润最多，23H1归母净利增速仍在攀升。2）公司拆分：从33家样本公司来看，增长最亮眼的是日月股份，23H1归母净利同比增长184.6%（同期收入yoy17.5%），主要系铸件带动。主轴部分的金雷股份、通裕重工23H1归母净利分别实现65.1%/70.1%的同比增长，远高于收入增幅。 图3：23H1行业归母净利润承压 图4：主机业绩承压，零部件环节利润释放 毛利率：行业整体回暖，毛净利率呈修复趋势。1）行业整体：2023H1行业整体实现毛利率16.2%。分板块来看，主机厂/轴承及滚子/海缆/塔筒桩基/主轴及铸锻件毛利率分别为+17.5%/+18.6%/+12.8%/+23.3%/+20.3%，同比分别+1.0pct/-1.0pct/+0.6pct/+5.1pct/+4.1pct。主机厂、轴承及滚子毛利率略有下降，主要原因系主机价格相对低位及行业下游建设放缓。2）公司拆分：从33家样本公司来看，23H1日月股份、天顺风能、大金重工、金雷股份、时代新材毛利率逆势大幅回升，后续仍有进一步提升的空间。三一重能、电气风电、运达股份、金风科技、明阳智能毛利率受主机价格影响毛利率同比大幅下降，塔筒桩基部分的天顺风能、泰胜风能、天能重工、大金重工毛利率增长显著，主要原因系塔筒桩基出货规模提升。 图5：22年&23H1风电行业平均毛利率分别为+15.8%/+16.2% 图6：23H1主机价格相对低位及行业下游建设放缓，主机厂、轴承及滚子毛利率同比略有下降 归母净利率：行业整体回暖，毛净利率呈修复趋势。1）行业整体：2023H1行业整体实现净利率6.2%。分板块来看，主机厂/轴承及滚子/海缆/塔筒桩基/主轴及铸锻件毛利率分别为+5.6%/+7.8%/+5.2%/+11.7%/+8.8%，同比分别-1.0pct/+0.2pct/+1.2pct/+3.4pct/+2.2.pct。受主机价格较低及费用率提升影响，主机厂收入同比大幅下滑，对应归母净利率也略有下降。轴承及滚子、海缆、塔筒桩基、主轴及铸锻件营收保持增长，规模效应带动下，整体归母净利率快速提升。2）公司拆分：从33家样本公司来看，金雷股份、日月股份、大金重工归母净利率提升最为明显，受益于公司核心原材料价格下跌，以及公司较强的成本管控能力与议价能力。除金雷股份、日月股份、大金重工外，其他企业归母净利率基本呈现持平或下降趋势。叶片的中材科技、制动器的华伍股份、爬升器的中际联合归母净利率均呈现大幅下滑。 图7：22年&23H1风电行业平均净利率分别为+5.9%/+6.2% 图8：23H1塔筒桩基净利率贡献显著提升，主机厂净利率略有下降 费用率：期间费用率较为稳定，主机厂费用率大幅抬升。由于行业上半年是装机淡季，下半年是装机旺季，分母营业收入较小导致2023H1期间费用率较高，预期全年费用率较去年同比持平。1）期间费用率：2020年以来，期间费用率稳定在10%左右。除轴承及滚子外业务的期间费用率整体均较去年同期增长。2）研发费用率：行业近年来研发费用投入稳步增加，2023H1各板块研发费用均较同期提升明显，海缆与主机厂研发投入额最大，分别达27亿元/20亿元。 图9：23H1风电行业平均期间费用率稳定 图10：23H1主机厂期间费用率大幅增加，其他较为稳定 图11：近几年风电行业研发费用率稳步提高，23H1平均费用率达3.6% 图12：23H1风电行业海缆研发费用支出最多，各部分研发费用率均有提升 1.2.现金与营运能力：下游疏导不畅，使得营运能力承压 存货：行业存货增速同比大幅提升，主机厂存货增速提高显著。1）行业整体：2023H1主机厂/轴承及滚子/海缆/塔筒桩基/主轴及铸锻件存货分别为380.3/36.8/213.4/75.1/87.0/87.7亿元 ， 同比增速分别为+45.5%/+41.0%/+-6.0%/+22.7%/+14.2%/+32.1%。行业整体存货呈现增长，增速同比上升较大。板块拆分来看，主机厂、轴承及滚子、塔筒桩基、主轴及铸锻件存货同比均增长，其中主机厂存货同比提高最显著。2）公司拆分：从33家样本公司来看，存货增速较高的分别是中材科技、泰胜风能、时代新材、大金重工、东方电缆，23H1存货同比增速分别为38.5%/36.1%/35.5%/34.7%/33.6%。 图13：23H1行业存货同比增长22.4% 图14：23H1除海缆外各部分存货均显著提高 合同负债：行业合同负债增速同比上升，主机厂合同负债占比最大且提升明显。1）行业整体：2023H1行业整体合同负债349.3亿元，同比提高11.0%。主机厂/轴承及滚子/海缆/塔筒桩基/主轴及铸锻件合同负债分别为257.5/5.4/57.1/15.8/3.9亿元 ，同比增速分别为+19.0%/+22.7%/-14.2%/+2.0%/-2.4%。风电行业合同负债以主机厂、海缆为主，其他部分合同负债数额较小。2）公司拆分：从33家样本公司来看，宏德股份合同负债同比增长最多，汉缆股份、亨通光电、泰胜风能、金雷股份、海锅股份、吉鑫科技、时代新材、中材科技、中际联合23H1合同负债均实现增长 ， 增速分别为26.2%/17.8%/72.8%/1027.8%/19.7%/150.5%/34.6%/19.0%/141.7%，日月股份合同负债下降最多达96.8%。 图15：23H1行业合同负债同比增长11.0% 图16：23H1主机厂合同负债占比最大，提升明显 运营能力：运转效率略有下降，回款周期拉长。23H1行业/主机厂/轴承及滚子/海缆/塔筒桩基/主轴及铸锻件平均存货周转天数分别为113/213/175/55/170/192天，同比+22/+31/+40/-1/-27/+29天。主机厂、轴承及滚子、主轴及铸锻件存货周转天数显著提升，主要系上半年为行业淡季，下游需求有待释放。23H1行业/主机厂/轴承及滚子/海缆/塔筒桩基/主轴及铸锻件平均应收账款周转天数分别为139/210/126/102/226/176天，轴承及滚子、海缆回款能力基本维持，主机厂、主轴及铸锻件回款周期大幅拉长。 图17：23H1行业平均存货周转天数提至113天 图18：23H1除塔筒桩基，存货周转天数拉长 图19：23H1行业平均应收账款周转天数提至139天 图20：23H1除塔筒桩基，各部分应收账款周转天数拉长 合计经营性现金流净额：经营性现金流净额承压，下游需求有待提振。 1）行业整体：23H1行业/主机厂/轴承及滚子/海缆/塔筒桩基/主轴及铸锻件合计经营性现金流净额分别为-205/-150.7/-4.3/-41.6/-1.2/-4.8亿元，同比+8.2/+17.8%/-234.0%/-28.0%/-83.9%/-177.4%。行业合计经营性现金流为负值，主要原因系生产经营、研发投入等方面的资金需求较大，存货、应收账款较多，下半年需求有待释放。2）分企业来看：金风科技、恒润股份、中天科技、天顺风能、金雷股份合计经营性现金流净额均同比大幅增长，也从侧面映射