海外布局抢占先机，静待再生铝龙头产能释放

怡球资源（601388） 证券研究报告·公司深度研究·工业金属 海外布局抢占先机，静待再生铝龙头产能释放 增持（首次） 2023年09月21日 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 7,660 9,395 16,373 23,166 同比 -8% 23% 74% 41% 归属母公司净利润（百万元） 381 473 814 1,068 同比 -55% 24% 72% 31% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.17 0.21 0.37 0.49 P/E（现价&最新股本摊薄） 16.04 12.95 7.52 5.73 关键词：#产能扩张投资要点 证券分析师陈淑娴 执业证书：S0600523020004 chensx@dwzq.com.cn 股价走势 怡球资源沪深300 6% 1% -4% -9% -14% -19% -24% -29% -34% -39% 2022/9/202023/1/192023/5/202023/9/18 海外并购“拓能力”+自身扩建“拓规模”打造再生铝领域龙头：公司廿余载围绕马来西亚、中国、美国三地全球布局，垂直深耕铝资源再生领域成为行业龙头。“拓能力”：公司2016年收购美国Metalico，实现报废汽车回收全产业链布局同时拓展上游原料废铝来源，“扩规模”：2021年公司计划在马来西亚扩建130万吨铝合金锭项目，目前主体厂房结构已完成，主要生产设备已陆续进场，进一步扩展公司规模。 行业供给受政策影响进口量减少，竞争格局分散，龙头受益：1）再生铝产能规模持续扩大，作为电解铝重要补充部分不可或缺。2022年我国再生铝产量稳步增长达865万吨（yoy+8%），对比电解铝4%同比增速贡献显著增量，2022年再生铝占电解铝产量22%。竞争格局分散，2021年再生铝CR6市占率不到30%，近三年再生铝项目投资建设加快，原料和产品市场竞争更加激烈，已有内卷现象发生，小型落后产能有望进一步出清，利好龙头。2）供给受政策限制进口减少，需求受益铝特性空间广阔。供给：供需关系来看，行业主要矛盾在于供给，短期受制于进口政策限制，结构亟待优化，2018年以前进口废铝占比40-50%，2018年贸易战恢复进口关税，回收成本提升50%，2019年后进口进一步趋严导致占比进一步下降，2022年进 口废铝占比17%，形成“国内为主，进口补充”格局。未来再生铝产量预计2022-2030CAGR为10%，2030年再生铝有望占电解铝比重40%。需求：受益于轻质特性应用场景广泛，如建筑、包装、汽车、电子等领域，目前汽车领域对铝合金需求增长显著，汽车发动机、缸体、汽缸头等铸件已全面铝化，新能源汽车平均用铝量超225kg/辆，看好未来新能源领域发展。 剑指产业链上游，提前海外布局废铝供给优势显著，未来可期： 1）采购端：国际+国内联动布局，拓展上游原料提高供给灵活度。外部：公司2002年开始布局国外废铝采购，至今已有20+年，外部采购国家包含中国、美国、欧洲、澳大利亚、马来西亚等，对应公司区域化布局。内部：2016年收购Metalico深耕北美，近年扩充至宾夕法尼亚州西部、俄亥俄州东部等区域，进一步向上游拓展，使得废铝料供给能力提升同时延伸下游贸易业务，一举两得。2）销售端：铝合金锭国内外多渠道销售，废料回收集中美洲发展。铝合金锭销售主要集中在中国、日本和东南亚，国内外多渠道销售有望实现利益最大化。2022年铝合金锭销售（除美洲外）国内与国外分别占比为57%/43%，毛利率马来西亚＞亚洲其他地区＞日本＞中国，分别为26/17/13/6%，未来伴随马来西亚工厂扩产盈利能力有望进一步提升。 废料销售集中在美洲，贡献营收占比与中国并驾齐驱且增长迅速。2022年美洲地区收入27.9亿元，与中国地区营收占比并驾齐驱，均为36%，2016-2022年美洲营收CAGR为26%，增长迅速。3）产能端：有望成为亚洲最大铝合金锭生产企业。公司铝合金锭太仓+马来西亚公司2022年产能64万吨，若未来130万吨产能释放，有望成为亚洲最大铝合金锭生产企业。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.2、0.4、0.5元/股，对应PE分别为13/8/6倍。基于公司在再生铝行业龙头地位显著、提前布局海外未来产能释放可期，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新项目投产不及预期；市场竞争格局加剧；原材料价格波动；大宗商品价格波动；宏观经济波动导致销售不及预期等。 市场数据收盘价(元) 2.78 一年最低/最高价 2.70/4.52 市净率(倍) 1.43 流通A股市值(百万元) 6,119.40 总市值(百万元) 6,119.49 基础数据每股净资产(元,LF) 1.95 资产负债率(%,LF) 25.29 总股本(百万股) 2,201.25 流通A股(百万股) 2,201.22 相关研究 《怡球资源(601388)：再生铝行业翘楚》 2014-04-14 1/22 东吴证券研究所 内容目录 1.海外并购“拓能力”+自身扩建“拓规模”打造再生铝领域龙头4 1.1.发展历程：廿余载全球三地布局，打造铝资源再生领域龙头4 1.2.公司股权结构清晰，管理层团队职业化，具有国际化视野4 1.3.“铝锭+废料贸易”双轮驱动，收购兼并带动业绩迈上新台阶6 2.行业供给受政策影响进口量减少，竞争格局分散，龙头受益7 2.1.作为节能减排主力军产能规模持续扩大，竞争格局较为分散8 2.2.供给原料废铝受政策限制进口比例减少，需求受益铝特性空间广阔9 2.2.1.上游短期供给受进口政策限制，长期符合双碳转型路径9 2.2.2.供给：国内为主，进口补充，2022-2030产量CAGR10%10 2.2.3.需求：受益于轻质特性铝应用广泛，看好新能源领域发展11 3.剑指产业链上游，提前海外布局供给优势显著，未来可期12 3.1.采购端：国际+国内联动布局，拓展上游原料提高供给灵活度13 3.2.销售端：铝合金锭国内外多渠道销售，废料回收集中美洲发展15 3.3.产能端：有望成为亚洲最大铝合金锭生产企业，盈利能力较强17 4.盈利预测与估值19 5.风险提示20 2/22 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司发展历程4 图2：公司股权结构（截至2022年年报）5 图3：2013-2022公司营收（亿元）及同比（%）6 图4：2013-2022归母净利（亿元）及同比（%）6 图5：2013-2022公司业务拆分及同比6 图6：2013-2022公司业务占比（%）6 图7：2013-2022公司毛利率及净利率7 图8：2013-2022公司ROE（摊薄）7 图9：再生铝产业链7 图10：2007-2022年再生铝及电解铝产量（万吨）及同比8 图11：2007-2022再生铝占电解铝产量占比（%）8 图12：2021年再生铝行业竞争格局8 图13：再生铝政策梳理10 图14：2015-2022国内及进口废铝数量及同比10 图15：2015-2022国内及进口废铝占比（%）10 图16：2020年主要国家再生铝产量占比（%）11 图17：2010-2020主要国家再生铝产量CAGR(%)11 图18：2015-2023铝锭和广东佛山废铝价格（元/吨）12 图19：2015-2023精废差（元/吨）12 图20：公司国内外布局13 图21：废铝端采购布局14 图22：Metalico采购布局14 图23：Metalico主要厂区分布图14 图24：公司采购原料15 图25：2013-2022公司营收分区域占比（%）15 图26：2013-2022公司营收分区域（亿元）15 图27：2015-2022公司营收分区域毛利率（%）16 图28：2016-2022公司毛利率及美洲毛利率（%）16 图29：公司产品在汽车领域应用17 图30：马来西亚130万吨扩建项目现场图18 图31：2016-2022再生铝公司毛利率（%）比较18 图32：2016-2022再生铝公司ROE（%）比较18 表1：公司管理层（截至2022年年报）5 表2：电解铝和再生铝对比9 表3：再生铝未来发展目标11 表4：再生铝下游应用12 表5：电解铝和再生铝对比18 表6：盈利预测拆分（单位：百万元）19 表7：可比公司估值表（截至2023年9月20日）20 3/22 东吴证券研究所 1.海外并购“拓能力”+自身扩建“拓规模”打造再生铝领域龙头 1.1.发展历程：廿余载全球三地布局，打造铝资源再生领域龙头 公司围绕马来西亚、中国、美国三地布局，垂直深耕再生铝行业成为行业龙头。公司发展主要经历了三个阶段： 1）确立再生铝方向，垂直三地布局（1984-2006）：1984年怡球集团（怡球金属熔化有限公司）在马来西亚成立，1995年加入伦敦金属交易所，1996年在吉隆坡股票交易所上市，加入欧洲废料循环利用协会及美国废料再生工业协会，明确再生铝方向，2001、2002年分别在中国、美国成立公司，三地布局，上游拓展至美国废旧金属回收市场，保障原料来源同时下沉中国市场。 2）自动化降本增效，深入中国市场（2006-2012）：2006年公司启用“金属废料切碎分选机”，进入生产自动化纪元降本增效，2012年在上交所成功上市。 3）内扩产拓规模，外收购拓能力（2013-至今）：2013年公司在马来西亚成立新公司，2015年投产，2016年、2020年先后收购美国Metalico公司及美国LibertyIron&Metal公司俄亥俄州工厂全部资产，有力推动公司对上游产业的开拓和优化，实现了公司在报废汽车回收全产业链布局，2021年公司计划在马来西亚扩建130万吨的铝合金锭项目，进一步扩展公司规模。 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 1.2.公司股权结构清晰，管理层团队职业化，具有国际化视野 公司股权结构清晰集中。公司控股股东为怡球香港公司，持股比例为35.6%，实际控制人为黄崇胜先生，公司创始人黄崇胜与林胜枝为夫妇，合计持股46.3%，股权结构 4/22 东吴证券研究所 集中清晰。 图2：公司股权结构（截至2022年年报） 数据来源：公司年报，Wind，东吴证券研究所 公司管理层是一支具有国际化视野、管理经验丰富的职业管理队伍。公司创始人夫妇1984年在马来西亚创立怡球集团，至今在行业内深耕近40年，高管总经理刘凯珉、 副总经理顾俊磊及财务负责人黄勤利均在公司工作20年+，核心凝聚力较强，且多人在马来西亚公司工作过，具有国际化经营经验。 性 别 男 女 表1：公司管理层（截至2022年年报） 姓名 职务 任职日期 国籍 年龄 最新薪酬(万元) 最新持股比例（%） 简介 黄崇胜 董事长 2022/9/16 中国台湾 66 144.99 34.27% 公司创始人，拥有多年再生铝行业从业经验。 总经理 马来 2003-2004年,在怡球金属熔化有限公司工作.2004年 刘凯珉 2017/12/29 男 45 73.93 0.01% 11月进入本公司工作,至2017年1月9日在公司担任 及董事 西亚 销售总监.目前为本公司总经理。 顾俊磊 副总经 理 2023/6/30 中国 43 / / 2002年5月入职公司,现任公司党支部书记,工会主席,公司集团总管理处协理。 黄勤利 财务负责人 2009/10/1 男 马来西亚 47 76.79 0.01% 2000年进入马来西亚怡球金属熔化有限公司财务部门工作,2006年至今,担任公司及马来西亚怡球财务负责人。 高玉兰 董事会秘书 2017/10/13 中国 44 27.83 0.01% 2005年进入公司,曾担任董事会办公室处长,证券事务代表及财务部副经理.现任本公司财务部经理及董事会秘书。 李贻辉 董事 2009/10/1 男 马来西亚 68 74.51 0.01% 1998年进入马来西亚怡球公司