外汇市场（英）

BIS 工作文件编号 1094外汇市场Alain Chaboud, Dagfinn Rime 和 Vladyslav Sushko货币和经济部2023 年 4 月JEL 分类: F31, G15.关键词 ： 金融市场 ， 外汇 ， 市场微观结构 ， 交易商中介 ， 电子交易 ， 算法交易。 国际清算银行工作文件由国际清算银行货币和经济部门的成员撰写 ， 并不时由其他经济学家撰写 ， 并由银行出版。这些论文涉及的主题是热门主题 ， 具有技术性。其中表达的观点是作者的观点 ， 不一定是国际清算银行的观点。该出版物可在 BIS 网站 （ www. bis. org ） 上获得。© Bank for International Settlements 2023. All rights reserved. Brief excerpts may be replicated or translated provided the source is stated.ISSN 1020 - 0959 (打印)ISSN 1682 - 7678 (在线) 1外汇市场*Alain Chaboud†Dagfinn Rime‡Vladyslav Sushko§2023 年 4 月 5 日Abstract本章讨论即期外汇 （ FX ） 市场的结构和功能。在过去的三十年中，市场结构变得更加复杂，但由于全球外汇市场受到的监管监管明显少于大多数国家的股票和债券市场，因此主要是内生发展。主要银行过去曾主导流动性供应，但在日益分散的电子市场中，高频交易公司对其角色提出了挑战。市场的信息结构也发生了变化。因此，高频跨资产关系，特别是与期货市场的关系，变得更加重要。本章还讨论了官方部门在外汇市场中的重要作用，并重点介绍了一些特殊主题，例如闪电事件和外汇固定丑闻。最后，我们对未来的研究提出了一些建议。关键字:金融市场 ， 外汇 ， 市场微观结构 ， 交易商之间 -电子交易 ， 算法交易。 JEL 分类 ： F31 ， G15*这篇论文已经准备好了金融市场研究手册， 由 Refet Gu ® rkaynak 编辑还有乔纳森 · 赖特.我们感谢我们的编辑 Refet G - raya 和 Joatha Wright，以及我们的讨论者 Agelo Raaldo 提供了宝贵的评论。我们还受益于与马克 · 布鲁斯，阿列克谢 · 吉尔佐夫，科林 · 兰伯特，亚历克西斯 · 拉明，托马斯 · 马格，尤金 · 马克曼，乔什 · 马修斯，詹姆斯 · 奥康纳，罗尔 · 奥门，丹 · 赖希格特，莫滕 · 萨尔维森，默尔达德 · 萨马迪，詹姆斯 · 辛克莱，尼古拉 · 塔拉谢夫和克莱拉 ·我们感谢 EBS，Refiitiv 和 BIS 提供的数据。本章中表达的观点仅是作者的观点，不应被解释为代表联邦储备委员会或国际清算银行的观点。†联邦储备系统理事会‡BI 挪威商学院§国际清算银行 2外汇现货是可以交易的最简单的资产类别 ， 但它具有最复杂的交易环境。来自主要外汇的高管的报价流动性提供商1Introduction外汇 （ FX ） 市场，世界货币的相对价格被确定，对于商品，服务和金融资产的国际交易至关重要。此外，外汇本身通常被视为一种资产类别。因此，外汇市场的最终用户由全球各种金融和非金融客户组成。这些代理人的交易活动及其与市场中介机构的互动推动了汇率决定的过程，这对几乎所有的国内经济活动都有影响。因此，外汇市场是世界上最大的金融市场。例如，外汇交易量远大于全球股票市场活动 (Kig ad Rime, 2010) 。货币交易在全球各地全天候进行，每周周期从周一清晨在亚太地区开始，到周五下午在美洲结束。交易活动通常在伦敦和纽约白天交易时间重叠时达到高峰，并且在所谓的 “巫术时间 ” 期间，纽约的下午晚些时候和亚洲的清晨相对较少。超过 50 种货币经常交易，但美元 （ USD ） 长期以来一直占据着车辆货币的主导地位。美元在全球近 90 ％ 的外汇交易中处于一边，欧元 （ EUR ） 和日元 （ JPY ） 排在第二位和第三位 （ BIS，2022 ） 。同样，尽管全球市场参与者的数量非常高，但外汇的大部分流动性供应集中在相对较少的全球银行和非银行流动性提供者之间。因此，尽管具有全球性和分散性，但外汇市场的某些方面表现出高度集中。支持这一活动的市场结构在不断发展。从广义上讲，外汇市场是一个场外交易 （ OTC ） 市场，自 2000 年代初以来，电子交易迅速发展。它过去的特点是两个截然不同的细分市场，即内部经销商和经销商对客户。随着时间的推移，这种区别变得模糊了，交易场所激增，执行方式越来越多样化，一些非银行行为者与银行交易商一起成为流动性提供者。本章讨论了外汇现货市场是如何组织的，以及它是如何运作的，包括主要参与者、市场结构和官方部门的作用。了解外汇市场的功能对于理解外汇市场如何在均衡汇率上收敛是至关重要的，但是本章并不关注汇率或汇率决定本身，这是大量文献的主题。11关于汇率和汇率威慑的理论和实证文献综述 - 3我们注意到 ， 外汇市场还包括大量的衍生品交易 ， 包括外汇掉期 ， 货币掉期 ， 远期 ， 期货和期权。外汇掉期和货币掉期是主要用于融资和对冲目的的重要工具 ，第二章安杰洛.2市场规模和主要参与者衡量全球交易活动是一个挑战，因为全球外汇市场显然不在一个单一的管辖范围内。然而，一个全面和权威的信息来源，尽管很少见，是三年一次的中央银行外汇和衍生品市场活动调查 （ “三年一次 ” ） 。三年期提供了 4 月份每三年一次的每日外汇交易活动的快照。2三年期的数据是由中央银行从其管辖范围内的银行交易商收集的 ， 然后由国际清算银行 （ BIS ） 汇总 ， 分析和发布。通过使用外汇委员会 （ FXC ） 每年两次进行的调查数据 ， 可以获得更频繁的估计。2.1每日交易量和交易地理全球外汇现货市场日均交易量长期呈上升趋势 （ 图 1 ） 。3根据最新的三年一次 ， 2022 年 4 月全球现货外汇市场的每日交易量平均为 2.11 万亿美元。4说明美元作为主要工具货币的全球作用 ， 前三个交易量最大的货币对是欧元兑美元 ， 占交易量的 23 ％ ， 其次是美元兑日元 ， 占 14 ％ ， GBPUSD 占 10 ％ 。5图 1 显示 ， 外汇现货交易集中在几个大型金融中心 ， 2022 年仅伦敦就占 38% ， 而包括纽约、新加坡和香港在内的四大交易中心的合并份额占全球现货交易的 74% （ BIS ， 2022 年 ） 。6主要的外汇交易中心不一定是在主导全球商品贸易的国家，因为出于金融动机的外汇交易，例如对外国计价证券的投资，远远超过了与国际贸易相关的交易量。此外，为电子外汇交易场所提供动力的匹配引擎的主要数据中心构成了全球外汇市场基础设施的关键部分。有。国家 ， 见例如 Maggiori (2022) 和詹姆斯、马什和萨诺 (2012) 中的章节。2截至本章撰写之时 ， 上一次三年期调查于 2019 年 4 月进行。32014 年交易量的显着飙升与日本央行的货币宽松有关 ， 而 2015 年的收缩则主要归功于瑞士国家银行 （ SNB ） 意外取消瑞士法郎对欧元的下限之后的风险降低 （ Moore ， Schrimpf 和 Sushko ， 2016 ） 。42022 年 4 月 ， 所有场外外汇工具的平均每日交易量为 7.5 万亿美元。交易的外汇期货和期权增加了不到 0.2 万亿美元。5每种货币都分配了一个三个字母的代码 （ “ISO 4217 ” 代码 ） 。然后 ， 汇率由货币对表示 ， 首先列出基础货币。例如 ， GBPUSD ，“ 英镑 - 美元 ” ， 以每英镑英镑的美元报价 ， 而 USDJPY ， “美元 - 日元 ” ， 以每美元的日元报价。6后两个亚洲金融中心已逐渐取代东京成为主要的贸易中心。 42.251.80 1.350.900.450.00图 1 ： 每日外汇现货交易量 ， 单位 ： 万亿美元199820012004200720102013201620192022基准系列伦敦New York三年期调查新加坡香港特别行政区东京澳大利亚加拿大中国Notes:用于创建基准系列的半年度 FXC 数据于 4 月和 10 月收集。分别从 2015 年 4 月和 2017 年 4 月开始 ， 中国外汇交易系统 （ CFETS ） 和香港国库市场协会调查的营业额被添加到堆叠栏。资料来源 ：国际清算银行三年期中央银行调查 ； 外汇委员会调查 ； CFETS 。激励一些关键参与者在这些枢纽附近共同开展交易活动。72.2交易对手的主要类型图 2 显示了外汇银行交易商 （ “报告 ” 交易商 ） 的交易量份额，中央银行和国际清算银行调查涵盖了三个广泛的交易对手类别 ： 其他银行交易商，其他金融机构和非金融客户。非金融客户，主要是公司，使用外汇市场来支持其核心业务活动，特别是国际贸易。“其他金融机构 ” 的广泛类别传统上代表报告外汇交易商的金融客户。这包括机构投资者，资产管理公司，对冲基金，商品交易顾问 （ CTA ），非外汇交易商的小型银行和中央银行。8最近 ， 通常被称为高频交易者 （ HFT ） 的主要交易公司 （ PTFs ） 已成为 “其他金融机构 ” 类别中的重要参与者。7用于外汇交易的主要数据中心包括伦敦 （ LD4 ） ， 纽约 （ NY4 ） ， 东京 （ TY3 ） 以及最近的新加坡 （ SG1 ） 。8请注意 ， 许多较小的银行直接与自己的客户进行外汇交易。但是 ， 与报告交易商不同 ， 它们不充当全球外汇市场的中间人。 5图 2 ： 外汇现货交易 ： 按交易对手类型划分的百分比605040302010020012004200720102013201620192022报告交易商其他金融机构非金融客户资料来源:国际清算银行三年期中央银行调查。在过去的 20 年中，与非金融客户进行的全球外汇交易的份额已从约 20 ％ 下降到不到 10 ％ 。相比之下，金融客户的份额，过去接近非金融客户的份额，却增长到了 50% 以上。这再次反映了一个事实，即外汇交易越来越受到金融客户需求的驱动，而不是国际贸易直接产生的需求。9长期以来，银行交易商构成了为其他市场提供流动性和仓库风险的唯一部门。The dealers were the archetypal liqidity providers (LP) to fiacial ad o - fiacial cstomers, which were the archetypal liqidity cosmers (LCs).然后，交易商之间进行交易以对冲其头寸并重新平衡其库存，从而产生了外汇市场的大部分交易量。图 2 显示，在 1990 年代后期，交易商间交易约占所有外汇现货交易的三分之二。交易商间交易的份额现在相当低。This is partly becase dealers came to rely less o iterdealer tradig for ivetory cotrol ad partly be - case the lie betwee traditioal LPs ad LCs has become blsed.特别是，随着 PTF 在外汇市场中的重要性增加，一些已经承担了 LP 和 LC 的双重角色，取代了一些交易商对客户的活动。例如，根据一项广泛关注的外汇市场年度调查。欧洲货币到 2022 年 ， PTFs 占客户电子外汇交易的近三分之一。109日本可能是一个例外, 因为散户投资者的外汇保证金交易变得更加可观 (Mukoyama 、 Kikuta 和 Washimi, 2018) 。10这些外汇市场年度调查结果欧洲货币杂志发表了更多 63贸易环境外汇市场的组织最好根据三个关键的经济摩擦来理解 ： 信用风险管理 ， 库存风险管理和不对称信息。随着技术的进步 ， 这些摩擦已经塑