有色金属行业：金属跟踪，宏观与需求结构看铜价

金属跟踪：宏观与需求结构看铜价 中国国际铜业论坛就宏观视角和需求结构变化对铜行业研判讨论 铜是典型金融属性和工业属性共振的品种。铜的价格研判受到供给、需求、流动性的共同作用，是典型的金融属性和工业属性共振的品种。资源供给（资本开支）围绕需求（直接需求精炼铜&终端需求）波动，从而影响价格，价格反向作用于供需；流动性（美元货币环境）的提升一定程度会促进需求。2022年伦铜、沪铜均价分别下跌2%、5%；2023年以来伦铜、沪铜分别-0.8%、+4%，我们认为伴随美联储加息近尾声，传统需求承压、新兴需求增长，2024年或逐渐进入流动性转向和需求结构变化成为影响的铜价的主要矛盾。 海外宏观：美联储连续加息对抗通胀，海外紧缩周期近尾声。历史情况来看，加息周期对铜价的影响，在高通胀、经济相对景气的正向影响＆美元指数强势的负面影响共同作用。2023H1全球经济呈现结构性分化，美国消费韧性和经济修复进度好于预期，22年3月联储12次加息后目前联邦利率目标区间升至5.25%-5.5%，Q2GDP季调环比折年率增长率修正为2.1%，后续就业数据成为跟踪美国经济着陆的主要指标。欧洲主要受制于高通胀压力，自22年7月以来10次加息。国际货币基金组织（IMF）将2023年全球经济增长预期由4月的2. 8%上调至3.0%，但由于劳动力工资等推升的通胀水平如果维持在3%左右，持续的紧缩政策可能进一步带来全球经济衰退的担忧。因此短期铜价更多反馈经济增长的压力，中期有望受益于海外货币政策的转向。 资料来源：Wind，聚源 《锂业寻踪系列1：出海掘锂时不我待，海外锂资源开发一览》(2023/9/19)《【五矿证券研究所】新能源关键金属市场展 望— —第 二届 五 矿 产 业 金 融 论 坛 》(2023/9/1)《锂想系列28：智利揭晓国家锂业战略，不确定性中蕴藏新机遇》(2023/4/26)《锂想系列27：向技术要保供》(2022/11/29)《【五矿证券研究所】全球锂资源行业发展前景展望》(2022/11/10)《锂想系列26：Core初露锋芒，锂辉石原矿拍卖的背后》(2022/10/13)《锂想系列25：从第九次锂精矿拍卖，延伸出的锂资源供应思考》(2022/9/26)《 全 球 锂 资 源 行 业 发 展 前 景 展 望 》(2022/7/10)《全球盐湖提锂的变革：技术为资源加持，唤醒“高原上的沉默宝藏”》(2022/7/4)《锂想系列24：澳洲锂矿资源商综述，量价、供应集中度与战略雄心》(2022/3/7) 国内宏观：传统需求中电网投资、空调保持较高增速。中国铜消费占比全球过半，下游消费前三大领域在电网、建筑和汽车，整体和地产后周期和基建相关。2018年-2019年开工和竣工的差异带来大量待竣工项目，2021年竣工大幅收敛，22年承压，23年以来仍不及预期。1-8月电网和汽车保持正增长（1.4%），8月汽车产量仍在4.5%正增长，国内空调产量整体上行，出口小幅承压，国内宏观需求预期仍是主导需求的主要因素。 需求结构变迁或将主导铜价：伴随全球经济增速放缓、能源结构转型，铜消费结构也将发生较大变迁。传统建筑、交通、电网的用铜需求到2025年对应铜需求或将下滑至52%；中期来看新能源领域合计用铜年化需求增速在20%以上，对应铜消费结构中8%（2022年）至13%（2025年），更长期维度合计有望超过20%。根据我们测算2025年风电、光伏、新能源汽车分别用铜有望达到72.6、190、180万吨，合计用铜或超过400万吨。 短期受制于供给放量和流动性铜价可能承压，中期成本和需求结构带来铜价中枢抬升。2023-2024年铜供给仍在较高增速（预计为4%、3.5%），2025年大概率出现铜供需产生错配（约28万吨）。伴随资本开支在2021年重新抬头，新一轮铜矿放量可能在2027年之后，受制于品质下滑和劳工扰动等因素，全球铜矿C1成本温和攀升，预期需求结构改善可能带来铜价中枢中期上行。 风险提示：1、全球铜矿资本开支进一步攀升，铜冶炼产能大幅扩张，带来精铜过剩，铜价大幅下跌的风险；2、全球宏观经济衰退风险，地缘和劳动力、开采品位下滑等铜带来成本大幅上行的风险。 分析师声明 作者在中国证券业协会登记为证券投资咨询(分析师)，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。 一般声明 五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对本研究报告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、复制或再次分发给任何其他人。如引用须联络五矿证券研究所获得许可后，再注明出处为五矿证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。在刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的同时，也应注明本报告的发布人和发布日期及提示使用证券研究报告的风险。若未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入或将产生波动；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。在任何情况下，报告中的信息或意见不构成对任何人的投资建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。五矿证券版权所有。保留一切权利。 特别声明 在法律许可的情况下，五矿证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到五矿证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 联系我们 上海深圳北京地址：上海市浦东新区东方路69号裕景国际商务广场A座2208室地址：深圳市南山区滨海大道3165号五矿金融大厦23层地址：北京市海淀区首体南路9号4楼603室邮编：200120邮编：518035邮编：100037 Analyst Certification The research analyst isprimarily responsible for the content of this report, in w hole or in part. The analyst has the Securities Investment AdvisoryCertification granted by the Securities Association of China. Besides, the analyst independently and objectively issues thisreport holding a diligentattitude. We hereby declare that (1) all the data used herein is gathered from legitimate sources; (2) the research is basedon analyst’s professionalunderstanding, and accurately reflects his/her views; (3) the analyst has not been placed under any undue influence or intervention from a thirdparty in compiling this report; (4) there is no conflict of interest; (5) in case of ambiguity due to the translation of the report, the original version inChinese shall prevail. Investment Rating Definitions General Disclaimer MinmetalsSecurities Co., Ltd. (or “the company”) is licensed to carry on securities investment advisory business by the China SecuritiesRegulatory Commission. The Company w ill not deem any person as its client notwithstanding his/her receipt of this report. Thereport is issued onlyunder permit of relevant laws and regulations, solely for the purpose of providing information. The report should not be usedor considered as anoffer or the solicitation of an offer to sell, buy or subscribe for securities or other financial instruments. The information presented in the report isunder the copyright of the company. Without the written permission of the company, none of the institutions or individuals shall duplicate, copy, orredistribute any part of this report, in any form, to any other institutions or individuals. The party who quotes the report should contact the companydirectly to request permission, specify the source as Equity Research Department of Minmetals Securities,and should not make any changeto theinformation in a manne