大湾区生猪养殖龙头，供港活大猪份额稳步提升

主要观点： 报告日期：2023-09-20 东瑞股份成立于2002年，聚焦生猪养殖行业，是内地供港活大猪前三大供应商之一。公司采取“自育自繁自养一体化生态养殖”经营模式，依托自主研发的“高床发酵型养猪系统”，形成了集饲料生产、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、活大猪供港及生猪内地销售于一体的完整生猪产业链，是内地供港活大猪领先供应商和粤港澳大湾区“菜篮子”生产基地。 ⚫行业自2022年12月起再次去产能，去化时间仍需积累 自2022年12月开始，生猪养殖行业再次去产能。2022年12月-2023年7月，统计局、农业部统计的能繁母猪存栏量累计降幅2.7%，上海钢联规模养殖场能繁母猪存栏量累计降幅0.48%，上海钢联中小散户能繁母猪存栏量累计降幅12.56%，涌益咨询能繁母猪存栏量累计降幅8.07%。7月中下旬以来，随着生猪价格上涨，淘汰母猪、仔猪价格、二元母猪价格虽出现回升，但仍处于相对低位，补栏积极性仍然低迷。我们将猪粮比划分为，5.5-6.0、5.0-5.5、低于5.0以供参考，在过去四轮下行周期，每轮周期的亏损时长与亏损深度、疫情直接相关。2022年10月至今，猪粮比5.0-5.5共21周，猪粮比低于5.0仅7周，本轮下行周期的产能出清时间将取决于疫情和深度亏损的时间，目前看，去化时间仍需积累。 ⚫毗邻粤港澳大湾区，不断扩大养殖产能 联系人：万定宇执业证书号：S0010122030020邮箱：wandy@hazq.com 香港猪价相比内地普遍具有较高溢价，公司是内地供港活大猪前三大供应商之一，2020-2022年供港业务收入占公司营业收入比重均超过50%，此外公司毗邻粤港澳大湾区，在供港活猪运输与配送上具有损耗小、路途短等优势。公司近几年投资新建或改扩建多个养殖场项目，截至目前，已建产能达到150万头，在建产能约50万头，计划到2025年在河源及其周边区域生猪储备产能将超过200万头。2022年公司出栏量为52.03万头，同比增长41.5%，预计2023-2025年公司生猪出栏量分别为65/100/160万头，同比增长24.9%/53.8%/60.0%。 ⚫调整种猪体系，持续优化养殖成本 2023年7月，公司生猪养殖完全成本约17.8元/公斤，其中，优秀场的完全成本达到15.6元/公斤。公司对标优秀场的生产管理模式，全面实施降本增效的系列措施，计划年内完全成本降至17元/公斤以内，未来两年目标将完全成本降至16元/公斤以下。主要举措包括：①加强重大疾病防控工作，完善生物安全体系，对猪群饲养全过程实现精细化的管理，加强生产流程管控，降低死淘率，提高生产效率；②公司研发团队培育不断选育能满足香港品质需求的高产种猪 品种，同时建立面向国内市场有竞争力的种猪体系，降低仔猪的分摊成本；③优化饲料配方，在满足生猪生长需求的前提下，减少营养浪费，提高饲料转化率，降低饲料成本；④早日实现养殖场满负荷生产，进一步摊薄固定成本费用，实现规模效益。 ⚫投资建议 东瑞股份是我国粤港澳大湾区重要的优质生猪供应商，也是内地供港活大猪龙头企业，我们预计2023-2025年公司实现营业收入13.33亿元、24.04亿元、39.87亿元，同比增长9.6%、80.3%、65.9%，对应归母净利润-1.61亿元、2.65亿元、9.21亿元，对应EPS分别为-0.76元、1.24元、4.33元，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫风险提示 猪价波动风险；原材料价格波动风险；成本上升风险；产能扩张低于预期风险等。 正文目录 1.1东瑞股份：全产业链布局的大湾区生猪养殖龙头..................................................................................................51.2公司业绩受生猪景气影响大...................................................................................................................................6 2.1我国生猪养殖业集中度不断提升............................................................................................................................82.2我国养猪业整体水平有望提升.............................................................................................................................102.3行业去化趋势难改，去化时间仍需积累...............................................................................................................112.3.1行业去化趋势难改................................................................................................................................112.3.2种猪、仔猪补栏积极性低迷.................................................................................................................122.3.3 6-7月南方生猪疫情增加.......................................................................................................................142.3.4二育积极性需紧密跟踪.........................................................................................................................142.3.5去化时间仍需积累................................................................................................................................15 3.1生猪产能快速扩张，打造自育自繁自养一体化生态养殖.....................................................................................163.2供港业务优势显著，配额有望稳步提升...............................................................................................................20 4盈利预测、估值及投资评级.......................................................................................................................................22 4.1盈利预测..............................................................................................................................................................224.2投资建议..............................................................................................................................................................24 财务报表与盈利预测......................................................................................................................................................25 图表目录 图表1公司主要业务流程示意图....................................................................................................................................5图表2公司发展历程及重大成果....................................................................................................................................5图表3公司股权结构.......................................................................................................................................................6图表42022年公司营收结构...........................................................................................................................................7图表52014-2022年公司各品类营业收入.......................................................................................................................7图表62014-2023Q1公司主营收入及增速（亿元，%）................................................................................................7图表72014-2023Q1公司归母净利润及增速（亿元，%）............................................................................................7图表82014-2022年公司各业务毛利率走势（%）........................................................................................................8图表92014-2022年公司资产负债率情况（%）.....................................................................