本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年09月19日 青松建化(600425.SH) 公司深度分析 南疆优质水泥龙头地位稳固，供给优化+建设提速驱动发展 证券研究报告 水泥 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价 6.3元 股价 (2023-09-19) 4.50元 交易数据 总市值(百万元) 7,221.17 流通市值(百万元) 6,204.56 总股本(百万股) 1,604.70 流通股本(百万股) 1,378.79 12个月价格区间 3.48/5.55元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -4.8 -7.6 16.9 绝对收益 -6.4 -13.0 11.7 苏多永 分析师 SAC执业证书编号：S1450517030005 sudy@essence.com.cn 董文静 分析师 SAC执业证书编号：S1450522030004 dongwj@essence.com.cn 相关报告 南疆优质水泥龙头地位稳固，价高量增推进下经营向好。公司为新疆生产建设兵团控股的优质水泥企业，主营水泥、混凝土和化工产品生产销售，业务区域集中在新疆，广泛用于区域重点工程。公司水泥主业稳健增长，水泥及水泥制品营收占比约为80%，各年水泥销量约在600-700万吨，2023年目标为750万吨（同比25%）；同时布局化工业务，化工板块营收规模实现快速增长。2017-2022年，公司营业收入从21.01亿元增长至37.41亿元，CAGR为12.23%； 归 母 净 利 润从0.51亿 元 持 续 增 长 至4.15亿元（yoy+31.93%），CAGR高达52.09%。 新疆基建投资提速，“一带一路”提振未来水泥需求。新疆固定资产投资增速和基建投资增速均高于全国，2023H1固定资产投资增速为10.20%，高于全国6.2pct，基建投资同比高增27.8%，高于全国20.6pct。从疆内建设看，南疆基建补短板需求强劲， 2023年5月新疆党委通过《关于促进南疆高质量发展的若干政策措施》，提出推动南疆环塔里木经济带建设，未来南疆经济建设有较大发展空间。随“一带一路”建设推进，新疆作为“一带一路”桥头堡区域，互联互通工程建设项目有望提速，叠加中吉乌铁路开工在即，有望提振长期水泥需求。 疆内错峰生产执行到位，公司水泥单吨净利远超同行。新疆区域水泥行业错峰生产执行控制到位，水泥价格稳健，2019-2022年单价全国领先（400-450元/吨）。分南北疆看，由于南疆受外来水泥熟料冲击更少、市场集中度更高且错峰生产政策执行更好，巴州（南疆）水泥均价一般高于乌鲁木齐（北疆），今年以来巴州水泥均价约高于乌鲁木齐55元/吨，两者价差最高可达100元/吨以上。公司水泥熟料产能疆内市占率为18.3%，仅次于天山股份，过半产能位居南疆地区，南疆/北疆市占率为24%/14%。2022年公司水泥售价高达444.20元/吨，位居可比公司首位，吨净利优势突出，为75.58元/吨，平均高出可比公司37元/吨左右。此外，公司积极拓展化工业务，产品销量稳步增长，2022年净利润亏损收窄，未来随经济回暖下游需求修复，产销量提升，化工板块盈利提升可期。 盈利能力逐步提升，经营性现金流表现优异。公司净利率和ROE位居可比板块中前列，净利率自2018年起，整体呈提升态势，-14%-4%6%16%26%36%2022-092023-012023-052023-09青松建化沪深300999563335 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/青松建化 2022年提升至11.27%，2023H1为13.41%，超出其他各家净利率5个pct以上，期间费用率有2017年的28.33%降至2022年的13.72%。ROE（加权）2019-2022年间整体上行，由4.87%提升至8.07%，2022年在板块中次于祁连山表现（8.97%），2023H1，公司ROE位居可比板块首位为4.64%。公司产品销售模式带来优质回款，2017-2022年，公司经营性现金流持续保持净流入，2022年受疫情和需求影响，公司销量下降，经营性现金流下滑至2.18亿元，2023H1实现大幅改善，净额值为2.16亿元，同比增长149.83%。 投资建议：公司作为南疆水泥优质龙头，疆内水泥熟料市占率为18.30%，南疆水泥熟料产能市占率高达24%，水泥单吨净利远超同行，有望受益于南疆补短板、一带一路建设及中吉乌开工带来的水泥需求释放，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为46.46亿元、52.42亿元和59.33亿元，分别同比增长24.19%、12.83%和13.19%；归母净利润分别为5.59亿元、7.18亿元和8.59亿元，分别同比增长34.53%、28.45%、19.64%，EPS分别为0.35元、0.45元、0.54元，动态PE分别为12.9倍、10.1倍和8.4倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级，6个月目标价6.3元，对应2023年18倍PE。 风险提示：新疆固定资产投资增速不及预期、一带一路建设不及预期、中吉乌铁路开工不及预期、原材料涨价、水泥价格下跌、PVC价格持续下跌 [Table_Finance1] (亿元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 3,911.8 3,741.1 4,646.2 5,242.1 5,933.4 净利润 314.9 415.5 559.0 718.0 859.0 每股收益(元) 0.20 0.26 0.35 0.45 0.54 每股净资产(元) 3.14 3.28 3.60 3.83 4.15 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 22.9 17.4 12.9 10.1 8.4 市净率(倍) 1.4 1.4 1.2 1.2 1.1 净利润率 8.1% 11.1% 12.0% 13.7% 14.5% 净资产收益率 6.3% 7.9% 9.7% 11.7% 12.9% 股息收益率 3.1% 2.2% 2.8% 4.8% 4.9% ROIC 8.1% 8.7% 9.7% 12.2% 16.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析/青松建化 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 公司概况：南疆水泥优质龙头，区域建设提速带动水泥需求释放 ................... 5 1.1. 发展历程：新疆建设兵团控股企业，深耕新疆本土水泥市场 .................. 5 1.2. 经营情况：主营水泥增长稳健，化工业务改善可期 ......................... 6 1.3. 财务分析：盈利能力整体提升，南疆现款销售现金流优异.................... 8 2. 公司亮点：南疆优质水泥龙头，单吨盈利远超同行 ............................... 9 2.1. 南疆产能市占率位居行业前列，受益南疆建设需求和竞争格局 ................ 9 2.2. 单吨净利领先同行，技改+智能化盈利或将上行 ........................... 10 2.3. 积极扩展化工业务，产品销量稳步增长 .................................. 12 3. 供给端：新疆水泥产量控制有效，水泥价格全国领先 ............................ 13 3.1. 全疆水泥产量控制有效，南疆大规模产线占比高 .......................... 13 3.2. 新疆水泥价格稳定，南疆水泥均价更高 .................................. 14 4. 需求端：南疆补短板投资力度强劲，一带一路+中吉乌提振水泥需求 ............... 15 4.1. 新疆固定资产投资高于全国，“南疆”补短板需求迫切 ....................... 15 4.2. 一带一路预期升温，新疆互联互通建设提速可期 .......................... 18 4.3. 中吉乌铁路开工在即，有望进一步提振水泥需求 .......................... 20 5. 盈利预测和投资建议：南疆优质水泥龙头地位稳固，受益疆内建设提速和一带一路推进 ............................................................................. 21 5.1. 盈利预测和估值分析：南疆水泥龙头增长稳健，受益行业需求释放 ........... 21 5.2. 投资建议：南疆水泥优质龙头地位稳固，受益疆内建设提速和一带一路推进 ... 22 6. 风险提示 .................................................................. 22 图表目录 图1. 青松建化发展历程 ........................................................ 5 图2. 青松建化股权结构 ........................................................ 5 图3. 2017-2023H1公司营业收入及同比（亿元，%） ................................ 6 图4. 2017-2023H1公司归母净利润及同比（亿元，%） .............................. 6 图5. 2017-2022公司各分项业务营业收入（亿元） ................................. 7 图6. 2022年末公司各业务营收占比（%） ......................................... 7 图7. 2017-2022年公司水泥产量、销量及产销率（万吨，万吨，%） .................. 7 图8. 2017-2022年公司水泥销售单价（元/吨） .................................... 7 图9. 公司水泥销量增速和全国水泥产量增速（%） ................................. 8 图10. 2017-2023H1公司净利率（%） ............................................. 8 图11. 2017-2023H1公司期间费用率（%） ......................................... 8 图12. 2017-2023H1公司经营性现金流净额及同比（亿元，%） ....................... 9 图13. 2017-2023Q1公司收现比和付现比（%） ..................................... 9 图14. 2022年末南疆水泥企业水泥熟料产能占比（%） ............................. 10 图15. 2022年末北疆