8 月主题点评 ： 资产尚未动静

日期2023年9月5日 全球 8月主题点评：资产尚未动静 我们筛选优质资产，投资者在利率上升时抛售，但尚未恢复 卢克·坦普尔曼，注册会计师研究分析师+44-20-754-10130 我们从8月份开始的主题似乎很简单：尽管美联储暂停的可能性越来越大，但去年下跌的许多利率敏感资产仍未恢复。对我们来说，去年出售这些资产的投资者对搬回来感到紧张。我们意识到去年的下降发生得非常快。如果这种速度反映在任何暂停后的上涨中，那么这些资产的反弹可能会很剧烈。 OlgaCotaga研究分析师+44-20-754-15910 对于更广泛的股票，许多投资者预测2023年后端将出现抛售。然而，在我们有数据的过去95年中，标准普尔500指数在8月11日年初至今上涨了15-20%。今年剩余时间的平均回报率为8%，只有一次是负值。 Galina Pozdnyakova研究分析师+44-20-754-74994 许多投资者错过了今年的反弹。对冲基金在截至7月的7个月中回报率为11％，远低于标准普尔500指数的20％。我们预计一些人将试图通过利用多头股票头寸以及购买今年没有上涨的股票来追赶。 在固定收益中，许多交易者的短期利率很高，但不是曲线的长端。尽管我们注意到商业套期保值者一直在买入长端，而且历史表明他们往往处于变化趋势的早期，但从相对价值的角度来看，这是明智的。在整个曲线上，近期国债供应的增加有助于保持高收益率。 我们仍然对今年余下的中国市场持乐观态度。市场和经济的相关性可能低于投资者目前的价格。与2023年初相比，与美国的政治紧张局势有所缓解。然而，人们对近期经济发展的看法仍然很低。这具有转折点的标志，而且通货膨胀率如此之低，企业收益和可能正在实施更大刺激措施的报告都可能成为市场催化剂。 尽管我们总体乐观，但我们仍然对某些细分市场感到担忧。我们意识到，在这个周期中，利率上升可能需要比过去更长的时间才能流向实体经济。这意味着我们预计对高负债公司，特别是高收益债务市场的影响将滞后。但我们认为，在未来的18个月里，痛苦的影响是不可避免的。 德意志银行 7T2se3r0Ot6kwoPa 2023年9月5日专题研究 1.通货膨胀 较高的能源成本有可能阻止较低的通货膨胀趋势。尽管如此，上个月美国价格仍继续走低。由于预计未来几个月内将耗尽过多的消费者储蓄，因此通货膨胀几乎没有立即上升的催化剂。 在欧洲，考虑到最近的通胀数据，情况更加复杂。此外，能源价格波动和德国经济放缓的风险增加了经济风险。 因此，相对于通货膨胀，增长背景现在是资产价格的更明确驱动因素。尽管如此，我们意识到许多美联储成员现在已经变得温和-从今年早些时候的一揽子鹰派中突然转机。随着对再次加息的预期下降，我们希望在2022年被加息压垮但尚未恢复的股票中表现优异。 我们的观点 在接下来的几个季度中，定价能力下降和增长放缓将对利润率和信贷指标造成压力，例如美国的净债务/息税折旧摊销前利润。随着公司试图缓和影响，收益质量将恶化。 在增长背景和通货膨胀的背景下，偏好未在2023年上涨的杠杆较低的大型股。特别是在欧洲和日本，因为通货膨胀主题可能有更大的运行空间。中国消费者公司将继续落后于通货膨胀的影响。 通货膨胀率下降仍然是以商品为重点的公司的逆风。 软化服务采购经理人指数，对非必需消费品公司构成压力。 尽管我们预计能源价格将保持高位，但由于政策和信贷紧缩，我们看到增长将出现转向。这可能导致短期反弹，但在通胀不确定性下保持长期收益率上升，恢复期限溢价并拖累风险资产。 2023年9月5日专题研究 2.债务周期 我们认为，相对于债务周期和经济背景，总体上的信贷定价错误。8月份的部门水平变动与更多的避险情绪一致，尤其是在欧洲，但到月底，风险较高的美元信贷反弹。因此，利差紧张加上投资者被压抑的需求支持了上个月的债券发行。 到目前为止，美国信贷从增长的角度来看是相对孤立的，但欧洲则不那么孤立。在这里，我们担心的是软增长数据，包括最近的采购经理人指数以及粘性通胀，这可能会延长经济萎靡。信贷传导在欧元区更为明显。相比之下，美国企业仍然相对更远离到期和相对稳定的资本市场的较高实际收益率。 我们的观点 尽管贷款标准不断恶化，但HY债券市场仍可能保持强劲，直到今年晚些时候和2024年大量再融资到期。随着借款人重返市场和投资者权衡增长风险，9月发行趋势将是关键。 我们继续认为美元信贷相对于欧元信贷定价错误，尤其是在经济放缓之前，低质量的HY。此外，9月传统上与IG和HY信贷的利差扩大有关。包括工业和消费品公司在内的周期性行业可能会看到更多的利差扩大。对于债务基本面相对较差、经营性现金流为负的股票，杠杆风险被低估了——尤其是许多科技公司的情况。与欧洲和亚洲相比，美国大盘股在利差扩大方面更为脆弱，尽管欧洲的10年期收益率和收益收益率之间的利差也相当紧张。中国股市的交易最为谨慎。 2023年9月5日专题研究 3.中国经济复苏 迄今为止，中国政府一直抵制可能持久提振市场情绪的支持。因此，值得注意的是，上个月通过吸引散户投资者和阻止一些专业人士净抛售股票，采取了一些积极的措施来支撑股市。报告显示，本月正在考虑采取更大的刺激措施。 投资者继续等待更全面的支持承诺。加上美元的持续走强，限制了资产价格。中国还发布了自2021年以来的首个负面CPI数据。如果美联储暂停，我们预计美元将下跌并支持新兴市场资产，特别是中国的资产。 人民币的不稳定以及房地产市场的持续不确定性是近期的关键问题。尽管美国商务部长Raimondo最近的访问几乎没有明显的改善，但目前看来，美国和中国之间2023年初的紧张关系已经降温。 我们的观点 中国资产的近期障碍是对房地产的担忧，以及缺乏投资者希望看到的一揽子刺激措施。再加上即使在美国潜在经济放缓之前的悲观贸易数据，这将继续拖累投资者情绪。尽管如此，如果关键公司继续实现强劲收益，低迷的情绪可能标志着一个转折点。 有针对性的刺激措施旨在创造更多的分散性，而不是成为主要以中国为重点的指数的统一顺风。这支持寻求对中国以外的主要受支持行业的一级和二级效应敞口，包括亚洲的工业和大宗商品生产商。从地缘政治的角度来看，我们希望在短期内增加中美之间的合作与协议。我们注意到，中国从美国资本市场中获得了很多收益，并且是务实的（最近的审计披露协议证明了这一点）。我们坚持我们的中长期观点，即美国和中国将进一步分歧，公司将越来越多地选择至少部分业务的立场。 2023年9月5日专题研究 4.私人资本 民间信贷募捐依然火爆。这让我们感到担忧，因为经理们可能需要将他们的资金部署到质量较低的交易中。实际上，贷方已经提出了数十亿美元的收购和公司再融资方案。对于私募股权而言，情况更加复杂，目前流动性是其核心优先事项。有关更多详细信息和最新收益，请参阅我们最新的私人资本监控器。 上个月一个值得注意的事态发展是，美国证券交易委员会针对对冲基金和私人资本公司的新规定遭到强烈反对，这些新规定将要求更高的透明度。我们预计这将有助于金融工程驱动的长期资金商品化。 我们的观点 我们预计市场的持续风险偏好将推动更多基金试图支撑其投资组合，但只有拥有更高质量资产的大型参与者才能做到这一点。 私人信贷正变得拥挤。这可能会促使经理们进行更多的陷入困境和更低质量的交易，包括杠杆收购和私人房地产。由于交易仍然低迷，这两者都尚未看到任何有意义的估值调整。提供流动性的基金，如次级基金，从试图兑现投资的收购经理中受益。私募股权的估值在很大程度上取决于标准普尔500指数今年的表现。如果其收盘价在历史高点的10％以内，则应维持估值。大型私人资本公司将受益于他们从投资者那里筹集和获取现金的能力。相比之下，较小的公司可能会因为LP囤积现金而限制获得他们的“干粉”。私人商业地产风险可能被低估。 2023年9月5日专题研究 5.自然资源和能源安全 化石燃料目前已经超过了绿色过渡材料。对于石油，创纪录的需求和供应限制使8月份的价格上涨了3.3％。同时，澳大利亚液化天然气工人罢工的威胁使欧洲天然气上涨了15.5％。由于欧洲和亚洲的增长继续令人失望，金属的情况令人沮丧。铜下跌了-5.9％，镍和锂等电动汽车金属也下滑。 在能源行业股票上涨以及该行业信贷利差巩固方面，人们对能源价格反弹的持久性充满信心。电动汽车金属的关键是，汽车制造商的情绪恶化也很明显。中国在这一领域的刺激措施可能越来越面临规模回报下降和产能过剩的风险。 我们的观点 电动汽车和工业金属需要来自中国的强劲增长动力来推动有意义的更高。 从事绿色能源转型的主要公司的近期不利因素可能会持续存在。这包括中国产能过剩风险，超额资本支出和支出，以及电动汽车制造商在需求低迷下的价格战风险。随着冬季的临近，欧洲天然气将继续波动，天气和储存面临上行风险。这将给欧洲已经陷入困境的工业部门带来更大的压力。石油保持收益。材料公司在需求方面受到工业活动的影响，在成本方面受到能源价格的影响，继续看到基本面疲软。 2023年9月5日专题研究 6.新技术 英伟达上个月的收益在很大程度上证实了人工智能转变的论点。否则，大型科技和半导体的收益变得更加谨慎，在月度业绩方面让位于其他行业。 大盘股科技涨势的减速尚未渗透到规模较小，利润较低的科技公司。这也可能会对今年秋天最近出现的IPO阵容造成压力，其中包括Instacart和Klaviyo。这些将是其他IPO市场的领头羊，但可能会出现增长放缓的情况。 我们的观点 大盘股技术集会的缓和尚未渗透到质量较低的公司，这些公司更多样化，更不均匀地受到AI的影响。特别是，上个月HY技术价差合并以及仍然健康的倍数是一些令人担忧的迹象。 一些大型科技股仍然具有“价值”属性。除了人工智能支出之外，更高的利率和反托拉斯正在遏制月球项目，因此将开始更大的股东支出。 Instacart-Klaviyo在未来几个月内的首次亮相将是投资者对科技IPO需求的试金石。然而，由于利率仍然很高，宏观背景恶化，我们看到只有最强劲且大部分现金流为正的公司在短期内上市。这些交易还将给尚未适当调整标记的风险投资基金带来更大压力。 从中期来看，重点从人工智能对科技公司的影响转向非科技公司如何实施人工智能。 2023年9月5日专题研究 7.波动性的回归 美国大盘股市场波动显示出上个月触底的新生迹象，尤其是由于风险资产的季节性以及投资者对大盘股科技的谨慎态度。然而，风险偏好的月末反弹帮助股票隐含波动率指数在当月小幅下跌。日本的收益率指标有所回落，但通胀和增长背景加剧了欧洲和美国的利率不确定性。投资者的定位也反映了这一趋势。 正的股票-债券相关性的重新出现可能会在上个月对波动造成压力，同时长期收益率上升。尤其是科技偏倚的标准普尔500指数和纳斯达克100指数，与周期性较大的罗素2000和斯托克600指数相比，实现的波动性上升。在亚洲，Topix的实现量几乎持平，而沪深300的实现量几乎持平。 我们的观点 本月隐含波动率的风险偏向上行，尤其是由于美国增长背景下的自满以及企业借款人重返信贷市场，这可能会加速价格发现。 我们预计资产价格之间会有更大的分散——特别是对于股票，但也包括资产类别内部和之间。这可能会对配置和风险管理产生深远的影响。鉴于更严格的信贷条件是主导而不是落后的市场周期，我们预计压力较大的企业将出现负面的信贷和流动性事件。这可能会导致人们担心对其他公司的影响以及信贷指标紧张的公司的普遍重新定价。中期：经济周期可能会更短，更不稳定，因为政府现在对使用积极的货币和财政政策来救助经济有更高的门槛。 2023年9月5日专题研究 8.积极管理的复兴 鉴于对冲基金总体上错过了今年到目前为止的股市反弹，许多投资者仍然对主动管理的回报持怀疑态度。我们认为这是一个中期过程。过去四年的极端波动伤害了活跃的经理人，特别是某些趋势追随者。 尽管如此，随着我们从极端波动时期进入更“正常”的繁荣