敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 三大业务板块焕然一新，创新驱动长期向好 [Table_StockNameRptType] 科伦药业（002422.SZ） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2023-9-18 [Table_BaseData] 收盘价（元） 28.40 近12个月最高/最低（元） 33.28/18.83 总股本（百万股） 1475 流通A股（百万股） 1180 流通股比例（%） 80.01 总市值（亿元） 418.91 流通市值（亿元） 335.19 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：谭国超 执业证书号：SAC:S0010521120002 电话：055516888 邮箱：tangc@hazq.com 主要观点： ⚫ 坚持“三发驱动”终收获，创新驱动引新增长曲线 在外部环境更趋复杂、医药行业改革持续深入的大环境下，公司坚持“三发驱动，创新增长”的发展战略，努力贯彻“全力创新、全员营销、饱和生产、压缩成本、创造蓝海”二十字经营管理方针。多年来，公司所坚持的以“大输液+抗生素+新药研发”为核心的“三发驱动”战略，在经过集采等行业变化后终取得成效，输液业务大幅恢复，川宁生物成功登陆科创板，科伦博泰出海在即。2023年上半年公司业绩发力明显，营收同比增长17.64%。 ⚫ 大输液：市场格局逐渐稳定，巩固领先地位 输液领域经过多年发展，市场格局逐步稳定。2023年上半年，公司从产品结构升级、新产品推广、医疗终端开发和市场准入积极寻求销售增量。秉承安全输液的理念，公司继续推进安全密闭式输液替代半密闭式输液进程，密闭式输液销售占比同比提升3.7个百分点，达到52.4%，输液产品的销售结构得到进一步优化；全力推动新获批输液产品市场推广，提升销售质量；强化内部激励机制，通过股权激励等措施，加大医疗终端市场的开发力度；坚持准入先行，积极参与国家及地方集采，随着“应采尽采”推进，价格压缩将见底。 ⚫ 非输液：加大研发投入，积极应对难估风险 2023年上半年，伊犁川宁以饱和生产为基础，以科研创新为抓手，研发目标集中在保健品原料、生物农药、高附加值天然产物、高端化妆品原料、生物可降解材料等领域，上半年实现营业收入 24.17 亿元，同比增长 21.84%，实现净利润 3.91 亿元，同比增长 64.82%。广西科伦通过科学的生产系统再评价，及时调整生产结构，充分匹配现有产能设计和人员，提高产能利用率；产品质量不断提升，精准开发，拓宽了下游产品市场；广西科伦坚持以质量为基石，通过对生产设备进行自动化和智能化的升级改造，降本增效，使产品结构逐步升级，进一步推升了在高品质市场的影响力，通过产销联动实现扭亏为盈。非输液药品领域，公司通过加大市场投入、提高市场覆盖率、调整产品结构、持续推广新获批品种以积极应对难估风险。 ⚫ 仿创新药：加码高端仿制，下一代ADC龙头冉冉升起 创新药子公司科伦博泰已经单独拆分上市，并于2023年7月正式登陆港交所，公司数次获得跨国药企默沙东的大额管线合作，头部管线TROP 2 ADC已推进至临床3期，其三阴乳腺癌适应症上市申报在即；海外联合PD-1的非小细胞肺癌一线治疗的2期临床，由合作伙伴默沙东正在稳步推进中。在不同的新药板块公司根据实际经营情况选择差异化的发展战略，均交出了良好的答卷，2023年上半年，公司研发投入达到108,138.63万元，同比增长28.25%。公司仿制药、创新药研发均较为顺利，研发投入逐步进入收获期，有望为公司业绩增长提升新动力，增强自身竞争力。 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%科伦药业沪深300 [Table_CompanyRptType1] 科伦药业（002422） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 34 证券研究报告 ⚫ 投资建议 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为211.25亿元、229.60亿元、248.50亿元，分别同比增长11.7%/8.7%/8.2%,归母净利润分别为25.71亿元、32.51亿元、38.00亿元，同比增长50.5%/26.4%/16.9%，对应PE为16X/13X/11X。我们首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 行业政策变化风险；研发进度不及预期风险；审批准入不及预期风险；成本上升的风险 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 18913 21125 22960 24850 收入同比（%） 9.5% 11.7% 8.7% 8.2% 归属母公司净利润 1709 2571 3251 3800 净利润同比（%） 55.0% 50.5% 26.4% 16.9% 毛利率（%） 52.6% 52.8% 54.0% 55.4% ROE（%） 10.8% 14.6% 15.6% 15.4% 每股收益（元） 1.22 1.74 2.20 2.58 P/E 21.81 15.81 12.50 10.69 P/B 2.40 2.30 1.94 1.65 EV/EBITDA 11.96 10.38 8.02 6.46 资料来源：Wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 科伦药业（002422） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 34 证券研究报告 正文目录 1 公司概况：“三发驱动，创新增长” .............................................................................................................................. 5 1.1 行业稳步发展，增长态势良好 ............................................................................................................................... 5 1.2 二十余年耕耘，经营范围广阔 ............................................................................................................................... 5 1.3 贯彻发展战略，驱动基业长青 ............................................................................................................................... 9 1.4 业绩提升显著，未来预期向好 ............................................................................................................................. 10 2 输液领域：结构调整，巩固领先地位 ......................................................................................................................... 11 2.1 背景：终成输液龙头 ............................................................................................................................................ 12 2.2 当下：巩固领先地位 ............................................................................................................................................ 13 3 非输液领域：加强投入，整体增速较快 ..................................................................................................................... 13 3.1 抗生素药物基本情况 ............................................................................................................................................ 14 3.2 抗生素药物产业链情况 ........................................................................................................................................ 14 3.3 川宁生物经营情况 ............................................................................................................................................... 16 3.4 广西科伦经营情况 ............................................................................................................................................... 17 4 创新研发：下一代ADC龙头科伦博泰 ...................................................................................................................... 17 5 普药事业研发升级，海外不断拓展 ............................................................................................................................ 21 5.1 肠外营养领域：加强市场覆盖 ..................................................................................