www.lhratings.com研究报告12022年信用风险高企的行业，2023年将何去何从？联合资信研究中心 www.lhratings.com研究报告22022年信用风险高企的行业，2023年将何去何从？2022年上市企业年报进入密集发布期，截至2023年3月底，2695家A股上市企业发布了业绩预警，预警为亏损的企业占比为45%，其中亏损企业占比排名前五分别为综合、社会服务、传媒、纺织服饰以及房地产业，其业绩亏损预警占比均超过45%，主要是由于2022年国内外形势总体较为复杂，各类风险因素交织。2020年以来，新冠疫情暴发并在全球蔓延，各行各业均受到不同程度的冲击，为了更直观地测度各行业在2019年－2022年的信用风险变化，本文拟利用KMV模型测度行业信用风险状况，采用违约距离作为行业信用风险的评价指标。KMV模型的基本原理是假设企业股权是买入一份欧式看涨期权，该期权以企业价值作为标的资产，以企业债务面值为执行价格。假设在企业债务到期日，若企业资产的市场价值低于企业所需偿还的债务面值时，企业将发生违约；否则，视为企业不违约。违约距离表示企业资产市场价值期望值距离违约点的远近。距离越大，企业发生违约的可能性越小；距离越小，发生违约的可能性越大。具体做法是，通过KMV模型计算各个上市企业违约距离，通过计算平均值得到各家公司的平均违约距离，从而得到各个公司所属行业的违约距离，可以一定程度上反应各行业的信用风险水平。本文通过计算2019－2022年三季度末A股上市企业的违约距离，作为行业信用风险的度量，并在此基础上进行分析。本文以申万一级行业为依据对行业进行分析，共计包含房地产、钢铁、煤炭、商贸零售等在内的29个行业。最终计算结果显示，与2019年相比，2022年前三季度上市企业的违约距离出现明显的下行，违约风险明显上升；从违约距离绝对值看，公用事业、环保、食品饮料、石油石化以及煤炭行业上市企业的违约距离相对较大，即违约风险相对较低；房地产、钢铁、社会服务、电力设备以及汽车行业上市企业的违约距离相对较小。一、企业整体情况（一）行业信用风险分化程度下降，违约风险进一步集中KMV模型对2019年和2022年前三季度A股上市企业的违约距离显示，2022年前三季度上市企业的违约距离较2019年显著下降，即违约风险较2019年明显上升，且从分布图显示，2022年前三季度上市企业的违约距离的分布区间较2019年有所收窄，表明与2019年相比，2022年前三季度上市企业信用风险分化程度有所下降，违约风险进一步集中，主要是由于受疫情影响，宏观经济增长压力较大的背景下，除医药行业外，其余各行业的需求均受到不同程度的负向影响。所以整体看，A股上市企业的违约风险呈现进一步加大的趋势。 www.lhratings.com研究报告3注：图中数据标签由下到上分别表示25%分位数、中位数和75%分位数，下同数据来源：Wind，联合资信整理图12019年及2022年前三季度A股上市企业违约距离分布情况（二）分行业看，公用事业行业上市企业的违约风险相对最小2022年前三季度各行业上市企业的违约距离显示，公用事业、环保、食品饮料、石油石化以及煤炭行业上市企业的违约距离相对较大，表明其违约风险相对较低；房地产、钢铁、社会服务、电力设备以及汽车行业上市企业的违约距离相对较小，即违约风险相对较大。数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理图22022年前三季度排名前五和后五的行业分布情况具体看，公用事业和食品饮料上市企业违约距离相对较大，主要是由于在国内各行业需求普遍下降的背景下，其需求端的需求弹性较小，需求相对较为稳定，所以其违约距离相对较大，违约风险相对较小；环保上市企业违约风险相对较小，主要是自2021年以来，在“碳达峰”“碳中和”政策引领下，涉及节能、降耗、减排的各类“十四五”规划等重大节能环保政策密集发布出台，环保行业充分享受政策红利，各行业 www.lhratings.com研究报告4对环保设备、环境治理等需求上升，环保行业进入新一轮高景气周期；石油石化行业受国际大宗商品价格影响，价格大幅上行，且石油石化行业处于产业上游，其成本压力得到转移，在成本压力较小、产品价格上升的情况下，石油石化上市企业的盈利能力增强，其违约风险相对较小；煤炭行业，一方面动力煤价格一直高位运行，另一方面受益于保供政策，原煤产量稳定增长，2022年全国原煤产量45.6亿吨，同比增长10.5%，产量再创历史新高，全国规模以上煤炭企业营业收入4.02万亿元，同比增长19.5%；利润总额1.02万亿元，同比增长44.3%。2022年煤炭行业量、价齐升，企业盈利能力大幅提升，煤炭行业违约风险相对较小。违约距离较小的行业中，房地产行业整体违约风险相对最大，且行业内企业违约风险分化程度较严重。具体看，房地产行业违约距离最大，主要是在宏观经济下行压力、疫情反弹以及前期调控对市场传导作用的滞后作用影响下，房地产市场景气度继续下行，购房者观望心态下销售端一直不景气，进一步导致房企新开工意愿下降，叠加违约房企增加，导致房地产行业信用风险高增；同时房地产行业违约距离分布区间（1.50-3.33）最大，行业内的风险分化相对更大。社会服务行业违约距离也较低，主要是由于疫情背景下，隔离和社交距离限制使出行链条受限，酒店、餐饮、旅游业等需求大大下降，导致其经营大幅出现亏损。电力设备、汽车行业的违约距离相对也较小，且与其他三个行业相比，其违约距离分布相对较为集中，显示其违约风险相对更加集中。钢铁行业的违约距离也相对较小，主要是由于供给端原材料价格上升、需求端的三大主力——房地产、基建以及汽车——需求均出现大幅萎缩，受到供需两端的挤压，钢铁行业的盈利能力下降，但钢铁企业获得外部资源支持的可能性较大，所以其虽然盈利受到挤压但整体的违约风险相对较低。二、企业信用风险变化对比2022年前三季度与2019年各行业的违约距离看，房地产、钢铁、建筑装饰、社会服务以及商贸零售的是违约距离下降最大的五个行业。 www.lhratings.com研究报告5数据来源：Wind，联合资信图32022年前三季度违约距离较2019年变化最大的前五大的行业其中钢铁以及建筑装饰行业均属于房地产行业相关行业，主要是受房地产影响，而房地产行业的违约距离在2021年出现大幅度下降，主要是由于房地产行业在贷款集中制度以及“三条红线”政策下，融资环境紧张，叠加房地产销售端的低迷，市场对房地产行业担忧上升，2021年恒大违约更加大了市场的担忧情绪。整体看，2022年房地产行业违约距离较2019年出现显著的下滑，且行业内违约距离分布进一步集中。图42022年前三季度房地产供需两端均大幅下降图52022年前三季度房地产行业内违约距离分布进一步集中社会服务和商贸零售行业违约距离较2019年出现大幅下滑，主要是受疫情的影响，一方面疫情封控下，居民出行旅游、聚餐等受到限制，对社会服务、商贸零售行业的需求端带来负向影响（2022年前三季度，社会零售品总额同比仅增长0.6%，远低于2019年的水平）；另一方面，疫情环境下，居民失业压力上行，居民的储蓄需求上升从而压制消费端（2022年前三季度，国内居民人均可支配收入人民币27650元， www.lhratings.com研究报告6同比实际增长3.2%，相比之下，国内居民人均消费支出人民币17878元，同比实际增长1.5%，消费意愿远低于存储意愿）。图62022年消费远低于2019年图7居民消费意愿低于存储意愿与2019年相比，电子、计算机、传媒、通信以及农林牧渔五个行业的违约距离变化相对较小。受影响变化最小的五个行业的违约距离与受影响最大的行业的趋势相似，均在2020年经历了最低点，主要是2020年疫情突发，各行业的对突发情况预估不足，市场波动较大。2021年经过一年的发展，叠加各项支持政策的落地，各行业的经营情况较2020年有所好转，违约距离有所回升。整体看，受宏观经济及需求端的影响，上述五大行业的违约距离较2019年出现下降，但是下降幅度相对较小。数据来源：Wind，联合资信图82022年前三季度违约距离较2019年变化最小的五大行业 www.lhratings.com研究报告7三、分企业性质看上市企业信用风险（一）民营企业违约风险高于国有企业分企业性质看，2022年前三季度，民营企业的违约距离均值及中位数均高于国有企业，违约风险高于国有企业。与国有企业相比，融资难一直是制约我国民营企业发展的一大因素，2018年来，金融去杠杆的环境下，民营企业融资条件进一步收紧，国家出台了很多支持民营企业发展的政策措施，但存在落实不到位的问题；同时，民营企业本身存在经营比较粗放的问题，缺乏健全的规章制度，致使在加强监管执法的背景下面临较大的压力；此外，我国经济转型高质量发展，民营企业在上述两个原因的情况下转型压力相较国有企业更大，民营企业的盈利能力有所下降。而国有企业具有资金雄厚且外部融资支持普遍较强的独特优势，故而相对来说，其违约距离均值较大，违约风险相对较低。从其违约距离分布看，国有企业的违约距离分布区间大于民营企业，表明国有企业主体违约风险分化较其他类型企业严重，可能是不同国有企业经营状况、偿债能力及其所获得的外部支持力度差异较大导致的。注：国有企业包含地方国有企业和中央国有企业；民营企业包含公众企业、集体企业、民营企业、外资企业以及替他企业；下同数据来源：Wind，联合资信整理图92022年前三季度不同企业性质的上市企业违约距离DD分布情况（二）2022年国有企业与民营经济违约距离差值有所收窄较2019年相比，国有企业和民营企业的违约距离均出现不同程度的下行，违约风险较2019年均出现上升，2022年前三季度国有企业和民营企业的违约距离差值较2019年有所收窄，可能是由于中小企业支持政策落地，政策有所见效。 www.lhratings.com研究报告8数据来源：Wind，联合资信整理图10不同性质企业近几年违约距离DD分布情况具体看，民营企业大多处于行业的中下游，疫情期间，停工停产等抗疫政策、国内经济下行压力叠加国际需求低迷等多重压力下，民营企业尤其是中小民营企业面临的经营压力加大，民营企业的盈利能力出现下滑，违约风险较2019年出现明显的上行，且与2019年相比，民营企业的违约距离分布更加集中。国有企业相对位于行业中上游，风险对抗压力较强，且外部融资环境明显好于民营企业，因此其违约距离相对强于民营企业，违约风险相对低于民营企业。2022年，为支持中小企业渡过难关，国家出台了一系列支持中小企业的相关政策，取得了一定的效果。银保监会数据显示，从总量上看，截至三季度末，民营企业贷款余额59.7万亿元，同比增长12.4%，其中民营企业信用贷款同比增长28.7%，远高于国有企业贷款平均增速；从成本上看，截至2022年三季度末，新发放民营企业贷款年化利率也同比下降0.64个百分点。民营企业的信贷投放总体呈现“量增、价降、质升”的良好态势。政策效果或是2022年国有企业和民营企业间的违约距离差值有所收窄的原因。四、小结与展望通过对各行业的违约距离进行分析来看，2022年前三季度，房地产、钢铁、社会服务、电力设备以及汽车行业上市企业的违约距离相对较小，违约风险相对较大；房地产、钢铁、建筑装饰、社会服务以及商贸零售的违约距离较2019年出现了显著的下滑。具体看，房地产行业及钢铁、建筑装饰行业的违约距离出现大幅的下滑，主要是受房地产资金收紧、销售低迷导致，同时房企违约更是加大了市场的担忧情绪；社会服务和商贸零售的违约风险较2019年上升，主要是由于防疫政策导致出行链条经营困难。展望2023年，政府工作报告将“着力扩大国内需求”列为重点工作之一， www.lhratings.com研究报告9各项政策着力推动经济恢复性增长，同时新冠疫情实行“乙类乙管”，疫情对经济的扰动作用逐渐消退，预计疫情期间受到较大影响的上述行业的违约距离均会较2022年出现上行，违约风险会有所下降。房地产、钢铁以及建筑装饰及相关行业，预计违约距离会有所上行