降准不仅是对冲国债发行 短端利率高点或已出现

3降准不仅是对冲国债发行短端利率高点或已出现 证券研究报告 债券研究 2023年9月18日 ➢本次降准从公告到落地仅隔一日是较为少见的情况，又刚好选在9月MLF操作的当日落地，反映了本次降准存在一定的突然性。按照央行的表述，准备金率是根据货币政策调控需要和存款增长带来法定准备金需求增加的速度适时适度调整，其作为补充长期流动性的渠道，一般不会特别针对短期资金面的波动，后者央行更多以逆回购或MLF工具应对。尽管从补充信贷扩张超储的角度来看，9月降准存在较强的必要性。但降准前资金面的波动明显增大，降准也并不是置换MLF，MLF反而出现扩张，我们认为这反映了本次降准可能还是考虑到了资金面的情况，传达货币政策整体宽松的信号，希望通过降准在一定程度上平抑资金面的波动。 ➢与此同时，下周国债发行规模大幅提升，且在计划外额外发行了一期5Y期国债，有观点认为降准仅是为了对冲国债发行。但事实上，9月地方债的发行规模却低于我们的预期。截至9月22日新增专项债发行规模仅为2150亿元，明显低于剩余7100亿的额度，特殊再融资债目前也未有相关公告公布，更可能在四季度重启。因此，9月国债发行规模的提升以及计划外的发行，可能也是为四季度地方债的发行进行准备。但考虑地方债的缩量，9月政府债净融资预计为1.04万亿，反而低于我们前期的预期，9月财政存款的降幅可能反而略高于往年同期均值。因此，我们认为本次降准的目的可能也并不是完全为了对冲国债的发行，更多可能还是从资金面整体的角度出发。 ➢由于8月央行公布的超储规模相较于五因素模型的测算意外少增约6700亿，使得8月末超储率仅在1.1%左右，低于我们的预期。即便降准落地，同时假设8月超储意外下降的部分在9月部分回补，若超储率要达到季末月平均的1.5%左右的水平，9月末仍然需要大规模逆回购的投放，余额至少需要在1.3万亿以上。这可能仍然会给9月下半月的资金面带来一定的波动。但央行在9月中突击降准，至少说明了货币政策仍处宽松周期之中，并不希望资金面持续收紧，近期DR007持续维持在1.9%以上的情况可能并不是常态。 ➢而从基本面上看。由于7月经济数据的降幅过大，8月生产活动的修复也是正常的。尽管消费修复的力度超预期，但投资活动仍然相对乏力，出口偏弱的状态也暂未出现明显改变。从目前的高频数据上看，在8月末新一轮地产政策放松后，部分城市二手房成交面积出现了明显的改善，但相较于历史同期水平仍然不高，而房企拿地反而出现了一定的回落，反映了从政策放松到全国范围内信心的改善也需要时间。而尽管经济旺季来临，下游消费链条相关产业开工率有所回升，但水泥、玻璃与螺纹钢的相关数据仍然偏弱，反映建筑业景气度仍未有明显改善。能化产品价格虽然在油价上涨的带动下有所回升，但国内黑色系价格的改善程度明显偏缓。韩国9月上旬出口增速仍然低迷，而在欧美线低迷的带动下，上海出口集装箱运价指数再度回落，显示外部需求也未见明显好转。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢从机构行为来看，上周交易性机构对于债券的买入力量有所恢复，但配置盘的下行幅度更大，存单供需相对强弱指数也进一步下降，显示上周降准前市场的反弹更多还是前期收益率持续上行后情绪的修复带动的，基础尚不坚 实。我们认为这也是降准后市场大幅调整的重要原因。 ➢但在当前经济修复预期尚难证伪，收益率曲线又较为平坦的状态下，我们认为后续市场的走势在很大程度上仍取决于短端。尽管降准后资金面的波动不会完全消失，但其继续大幅收紧的概率已经相对有限。而短端利率在前期的持续调整后，已经存在较高的配置价值，其顶部可能已经出现，后续大概率将逐步回落。对于长端而言，在全国范围内地产市场出现明显的改善信号前，基本面难以逆转，市场可能也尚未出现方向性的变化。尽管长端面临的政策和预期扰动尚未结束，但如果短端可控，长端利率大幅上行的空间也可能会受到限制。因此，我们认为长端利率短期可能继续维持震荡格局，等待短端的进一步明朗。 ➢因此，在现阶段，我们建议投资者在控制整体久期的同时，仍可聚焦于短端，逐步加大对3年左右的利率债以及2-3年的高等级商金债的配置力度。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、从公告到落地最快的一次降准，目的可能与以往有所不同..............................................5二、国债发行规模增大，降准对于资金面的作用有多大.........................................................6三、8月经济数据边际改善但可持续性仍需观察....................................................................9四、短端利率高点可能已经出现，但长端利率可能维持震荡。............................................11风险因素..............................................................................................................................12 图目录 图1：2018年以来总理对货币政策的表述与央行降准时间梳理.............................................5图2：央行降准支持信贷扩张规模与信贷扩张消耗（亿元）...................................................6图3：8月超储率环比回升0.1pct至1.1%.............................................................................7图4：8月超储率与往年同期均值基本持平............................................................................7图5：2023年以来5年期附息国债发行规模（单位：亿元）.................................................7图6：2023年以来10年期附息国债发行规模（单位：亿元）...............................................7图7：9月关键期限与贴现国债的发行规模明显上升..............................................................8图8：但9月地方债发行规模明显不及预期...........................................................................8图9：若9月央行逆回购净回笼约2000亿元，则超储率或升至1.5%...................................8图10：近期DR007升至1.9%以上.......................................................................................9图11：8月耐用品零售总额两年复合增速继续回落................................................................9图12：8月地产投资增速仍大幅负增长.................................................................................9图13：8月固定资产投资增速仅小幅回升............................................................................10图14：8月机床与工业机器人产量并未明显抬升.................................................................10图15：8月中国对多数经济体出口增速回升........................................................................10图16：上海出口集装箱运价指数仍在回落...........................................................................10图17：11城二手房成交面积................................................................................................11图18：螺纹钢表观需求........................................................................................................11图19：分机构净买入国债规模.............................................................................................11图20：分机构净买入政金债规模.........................................................................................11图21：近期存单供需相对强弱指数大幅走低.......................................................................11图22：1Y国债收益率与R007............................................................................................12图23：存单利率与隔夜利率................................................................................................12 本周债券收益率先下后上。上半周市场对于资金面紧缩的预期有所缓和，叠加权益市场表现偏弱，长端利率在前期的持续上行后开始逐步走低。而周四晚间央行降准落地，市场信心得到提振，10年期国债活跃券230012一度下行至2.61%附近，已完全收回了前一周的跌幅。 但在周五当日公布的8月经济数据好于预期的背景下，市场对于经济触底的预期有所增强，叠加下周国债发行规模大幅提升，且在计划外额外发行了一期5Y期国债，市场或对降准后资金面是否能够得到缓解缺乏信心，因此债券市场反而出现了调整，中长端利率相对于前一天估值上行幅度普遍超过了3BP，已经逼近降息后的新高。 那么降准背后究竟反映了央行怎样的意图，其对于资金面和长端利率究竟有何影响？ 一、从公告到落地最快的一次降准，目的可能与以往有所不同 从历史上看，央行作为国务院的下属机构，降准相关的信息一般都会在国常会或者相关场合进行预告。而在预告后，央行在降准前往往会先发布公告，而降准实际落地一般在公告后的若干日。在2018年以来从公告到落地一般需要8.7日。但本次降准前没有任何预告，直到9月14日晚间央行才发布公告，宣布次日降准即落地。 实际上，在今年3月《党和国家机构改革方案》正式出炉，我国金融监管体系重塑，形成在中央金融委和金融工委集中统一领导下，由人民银行、金监总局、证监