中国库存投资主题系列二：寻找alpha，从实际库存和交易维度

策略研 2023.09.18 方奕(分析师) 报告作者 究策略研究 寻找alpha：从实际库存和交易维度 ——中国库存投资主题系列二 A本报告导读： 股目前工业企业实际库存仍然偏高，维持此前判断：补库拐点和顺周期风格切换时点可策能在24Q1。未来1-2个季度寻找顺周期α机会：库存维度，低库存+低CAPEX，且略有内外需拉动的方向；交易维度，风险特征不高，且微观结构出清的行业。 专摘要： 题工业企业实际库存偏高，补库拐点未至。�虽然工业企业名义库存已 降至低位，但从实际库存增速（名义库存增速-PPI同比）和库销比来 看，目前工业企业真实库存水平仍高于合意位置，库存见底时间仍需等待。②历史经验显示，PPI-名义库存-实际库存一般依次见底，且PPI领先名义库存1-2个季度，随着PPI读数企稳，名义库存与实际库存走势逐渐同步。我们预计6-7月PPI同比可能是年内低点，以此推测实际补库开启时点可能在24Q1。③我们维持此前的判断，顺周期价值风格未来1-2个季度很难有整体切换，但会有α机会，可以从各行业实际库存、微观交易结构等方面寻找。 供给端低库存+低CAPEX打开价格弹性，需求端是补库核心动能，证关注地产修复和出口亮点。�供给端，实际库存降至中低位置，且过券去两年资本开支有限的行业，供给弹性较低，若后续需求改善将有更 强的价格弹性。包括：上游资源（有色金属采矿）、中游资源（石化、研金属制品、橡胶塑料木材）、中游设备（通用设备）、下游制造（造纸、究印刷、食品制造、纺织、汽车）。②内需：关注地产政策发力后的落报地效果，低库存+低CAPEX行业中，重点关注工业金属（铜铝）和告通用设备（机床）。③外需：23年以来出口整体承压，但有结构性亮 点，低库存+低CAPEX行业中外需机会在矿产/橡胶/汽车。 交易维度：低风险特征行业集中在有色/基化/建材。�我们在08/20 《不靠预期，而靠交易》中，提出下一阶段投资重点是交易思维胜过 预期思维，机会将在交易上有低风险特征、微观结构出清的板块。具有这一特征的周期制造股票，有望在政策/数据催化下反弹。②周期制造低风险特征（涨幅不高、估值低位）行业集中在有色/基化/建材/家电/纺服轻工。③补充成交额占比历史分位来刻画短期交易拥挤度，上述低风险特征行业中，短期拥挤度较优的行业包括：有色（能源金属/小金属/金属新材料）、基化（化学制品/农化制品）、纺织制造、装修建材。其中农化制品长期拥挤度（公募基金仓位）同样较优。 推荐：从库存和交易两个维度寻找顺周期中的α机会。�逢低布局供给弹性较弱（低库存+低CAPEX），同时内外需改善将有效拉动需求和价格的行业，推荐工业金属（铜/铝）、通用设备（机床）、橡胶、汽车。②交易维度，风险特征偏低（涨幅不高、估值低位）、微观结构改善的细分方向存在交易性反弹机会，推荐有色（能源金属/小金属/金属新材料）、基化（化学制品/农化制品）、纺织制造、装修建材。 风险提示：历史经验有效性下降；政策不及预期；地缘政治不确定性。 021-38031658 fangyi020833@gtjas.com 证书编号S0880520120005 马浩然(分析师) 021-38031560 mahaoran027837@gtjas.com 证书编号S0880523020002 高端装备：布局国产化主线 相关报告 2023.09.17 高端制造引领出海征途 2023.09.13 打造能源安全为主体的现代化电力系统 2023.09.08 国产半导体：从“芯”突破 2023.09.08 卫星互联网：突破边界的数字革命 2023.09.05 目录 1.工业企业实际库存偏高，补库拐点未至3 2.低库存+低CAPEX，打开未来价格上涨弹性3 2.1.实际库存：降至低位的行业主要集中在中下游3 2.2.产能：各行业供给弹性分化4 2.3.上游资源行业股价对产品价格更敏感5 3.需求：补库核心动能，关注地产修复和出口结构性亮点6 3.1.内需：地产政策发力关注落地效果6 3.2.外需：结构性机会在矿产/橡胶/汽车等方向8 4.交易维度：低风险特征行业集中在有色/基化/建材10 5.行业和个股推荐11 6.风险提示12 1.工业企业实际库存偏高，补库拐点未至 工业企业实际库存仍在高位，库存见底时间仍需等待。我们在07/23外发报告《等待库存见底：成长找β，顺周期找α》中，提出利用传统的 工业企业库存增速和营收增速来刻画库存周期存在基数效应的影响，应结合其他指标动态跟踪。从实际库存增速（名义库存增速-PPI同比）来看，截至7月工业企业名义库存增速已降至1.6%历史低位，但实际库存增速仍有6%的较高水平。从库销比来看，23年以来工业企业库销比始终高于往年同期水平，且未见明显下降。综合来看，我们认为目前工业企业实际库存仍高于合意水平，库存见底时间仍需等待。历史经验显示，PPI-名义库存-实际库存一般依次见底，且PPI领先名义库存1-2个季度，随着PPI读数企稳，名义库存与实际库存走势逐渐同步，我们预计6-7月PPI同比可能是年内低点，实际补库开启时点可能在24Q1。因此，我们维持此前的判断，顺周期价值风格未来1-2个季度很难有整体切换，但会有α机会，可以从各行业实际库存、交易微观结构等方面寻找。 图1：目前工业企业实际库存仍处高位图2：23年工业企业库销比始终高于往年合意水平 30 20 10 0 -10 -20 中国:工业企业:产成品存货:同比（%）中国:PPI:全部工业品:累计同比（%）实际产成品存货同比（%） 0.80 0.70 0.60 0.50 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 0.40 0.30 工业企业库销比 20192020202120222023 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.低库存+低CAPEX，打开未来价格上涨弹性 供给端，目前实际库存已降至中低位置，且过去两年资本开支有限（即新增产能受限）的行业，供给弹性较低，若后续需求迎来改善将具有更强的价格弹性。低库存+低CAPEX行业包括：上游资源（有色金属采矿）、中游资源（石化、金属制品、橡胶塑料木材）、中游设备（通用设备）、下游制造（造纸、印刷、食品制造、纺织、汽车）。 2.1.实际库存：降至低位的行业主要集中在中下游 名义库存普遍降至低位，但实际库存低位的行业集中在中下游。我们主要以库销比、名义库存增速、实际库存增速来刻画工业企业各行业目前 的库存位置。从库销比来看，大多数行业库销比历史分位仍较高，仅煤炭开采、石油天然气开采较低。名义库存角度，上中下游较多行业库存增速已降至低位；但实际库存角度则有明显差异，上游资源实际库存仍偏高，中下游部分行业则降至低位。具体包括：中游资源（金属制品、 石化、化纤、橡胶塑料）、中游设备（通用设备、电气机械、TMT设备）、下游制造（造纸、酒饮料、纺服、印刷）。其余如有色金属采矿、食品制造、纺织、木材、汽车，目前库存已降至中枢位置，未来1-2个季度有望随着去库推进，逐步见底。 大类行业 上游资源 中游资源 工业企业行业 煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业黑色金属矿采选业有色金属矿采选业非金属矿采选业 非金属矿物制品业 黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业金属制品业 石油、煤炭及其他燃料加工业 中游设备 化学纤维制造业 橡胶和塑料制品业通用设备制造业专用设备制造业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业电气机械及器材制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业造纸及纸制品业 农副食品加工业食品制造业 酒、饮料和精制茶制造业 库销比历史分位 （%） 45 18 83 91 99 98 71 70 98 100 80 88 94 95 99 94 91 下游制造 纺织服装、服饰业 印刷业和记录媒介的复制医药制造业 汽车制造 98 96 99 96 96 97 97 96 100 85 名义库存增速历名义库存增史分位（%）速走势 72 9 9 25 34 11 13 40 1 1 1 4 12 16 63 64 44 7 7 30 22 20 9 2 32 6 24 23 实际库存增速历史分位（%） 76 53 45 31 38 54 58 77 15 6 41 9 20 14 42 62 16 7 17 28 40 15 43 2 36 7 34 26 实际库存增 速走势 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 纺织业 化学原料及化学制品制造业 图3：工业企业口径各行业库存水平对比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：库销比历史分位自2011年起，名义库存和实际库存历史分位自2013年起 2.2.产能：各行业供给弹性分化 各行业产能供给弹性分化。我们以产能利用率和过去两年资本开支强度来刻画各行业的供给弹性。产能利用率角度，公布该数据的行业数量较 少，仅作参考。截至2023Q2产能利用率紧张的行业包括：石油天然气开采、化纤、有色金属冶炼、通用设备、黑色金属冶炼、煤炭开采。重点对比资本开支强度，若2021-2022年固定资产投资增速连续2年高于15%，或其中1年大于20%，我们将该行业定义为高资本开支行业，意味着后续将有较大规模新增产能投放，从而可以增加供给弹性，反之则供给弹性较弱。供给弹性较弱的行业包括：上游资源（石油天然气开采、有色金属采矿）、中游资源（黑色金属冶炼、有色金属冶炼、金属制品、石化、橡胶塑料、非金属矿物制品、）、中游设备（通用设备）、下游制造（食品制造、纺织、木材、造纸、印刷、医药、汽车）。 综合低库存+低CAPEX，后续有望随着需求回暖表现出更强价格弹性的行业包括：上游资源（有色金属采矿）、中游资源（石化、金属制品、橡胶塑料木材）、中游设备（通用设备）、下游制造（造纸、印刷、食品制造、纺织、汽车）。 图4：工业企业口径石油开采/化纤/有色/通用设备等产能利用率紧张 23Q2产能利用率（%，左轴）产能利用率历史分位（%，右轴） 100 90 80 70 60 50 100 80 60 40 20 0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图5：上游资源煤炭/黑色金属近2年资本开支较高图6：中游资源化工/化纤近2年资本开支较高 固定资产投资完成额同比（%） 高 高 202020212022 高 高 高 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：中游设备除通用/汽车外近2年资本开支均较高图8：下游制造食品饮料/纺服近2年资本开支较高 高 高 高 高 高 50 40 30 20 10 0 -10 -20 固定资产投资完成额同比（%） 202020212022 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 固定资产投资完成额同比（%） 202020212022 高 高高 高高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.3.上游资源行业股价对产品价格更敏感 股价对产品价格敏感的行业：有色/煤炭/基化/钢铁/建材。我们以各行业股价与对应工业企业PPI的相关性，来反映股价对产品价格变动的敏感 性。上游资源品如有色、煤炭、基化的敏感度最高，钢铁、建材尚可，后续若上述行业库存见底叠加需求回升，带动产品价格上涨，股价将更快速直接地反应。 图9：有色/煤炭/基化/钢铁/建材股价对商品价格较为敏感 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 工业行