A股策略专题报告：什么样的高股息收益更高？

分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师张日升 SAC证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 分析师任缘 SAC证书编号：S0160523080001 renyuan@ctsec.com 联系人张洲驰 zhangzc@ctsec.com 相关报告 1.《曙光已现——“美”周市场复盘（9月第3周）》2023-09-16 2.《上证指数估值为24.7%分位数——全球估值观察系列七十》2023-09-16 3.《全球资金流入股市253亿美元——全球资金观察系列七十五》2023-09-16 证券研究报告 投资策略报告/2023.09.17 什么样的高股息收益更高？ --A股策略专题报告(20230917) 核心观点 回顾：2022年12月以来持续推荐围绕上证50的国企改革方向，中字头央企指数今年累计涨幅11%。6.29至今《布局中报三条线索》《关注中报业绩方向》《中报景气三条线索》持续看好数字经济的运营商、新能源、可选消费的汽车/家电，7月领跑市场。 政策效果显现修复经济，经济状况逐步回暖。当前行情持续震荡，实际是政策发力&经济数据验证和汇率压力之间的角力；实际经济情况为核心矛盾，如果经济回暖将修复外资信心、抬升人民币汇率。当下国内经济数据逐步验证、海外加息预期也在下降，行情修复因素逐步积累，市场信心修复或将推升行情。节奏上，预计仍是运动战、向上磨。配置方面预计是蓝筹搭台、成长表现，具体3个方向：①直接政策受益的地产消费链，关注开工端的钢铁、水泥，旧改的防水建材，白酒龙头；②兼顾政策受益和性价比，关注低估值顺周期的高股息；③中长期继续关注科技成长，指数关注科创100，板块关注高端制造（电动车、船舶、机器人）、数字经济（数据要素、算力、金融软件、华为产业链 内部政策再次宽松+经济数据向好，“核心矛盾”逐步缓解；外部美元强势但欧元走弱，外汇压力减弱，“次要矛盾”压力也在减弱。 1）国内景气端，8月信贷、经济、投资数据均反映景气修复。信贷端看，8月社融/人民币贷款增量3.12/1.34万亿元，均超预期和前值，政府债券净融资新增1.18万亿元环比高增，反映财政发力进行时。景气端看，8月工业增加值/社零同比为4.5/4.6%，均超预期和前值。投资端看，1-8月固定资产累计同比3.2%，其中制造业/基建累计同比5.9/6.4%均超前值。数据看信贷和稳增长政策效果已逐步反映到数据上，后续信用和景气端预计继续修复。 2）国内政策端，国内降准继续支撑经济。上周央行下调金融机构存款准备金率0.25%，当前金融机构加权平均存款准备金率已至7.4%，继6、8月降息后， 9月央行再度降准支撑经济修复宽松周期开启后，大概率到景气复苏才会结束，具体包括PMI回升超50、PPI在前后2月见底回暖。当前景气仍待企稳宽松政策仍可展望。 3）海外看，欧央行加息预计见顶或指引全球流动性拐点，高油价抬升通胀为主要隐忧。本周欧央行加息25BP率先落地，但表态利率已达到可长期维持水平，同时下调欧元区GDP预期，市场预期欧央行为最后加息。另一方面，美国CPI/PPI/零售超预期，需求回暖+减产下的高油价（布油升至近95美元/桶和美国消费景气是其中主因，存在推升Q4高通胀可能。但由于核心CPI/PPI同预期，欧央行最后加息预期，当前市场加息预期下降，9月/11月加25bp概率2/27%。 4）国内经济是主要矛盾，外汇压力是次要矛盾，且均在回暖修复行情：当前行情矛盾看，内部看政策发力效果，外部看强美元压力。考虑当前行情偏弱主因是内外资信心受限，因此国内经济走势才是行情主要矛盾，如果数据逐步验证，高回报预期下外资同样有望回流，彼时外汇压力同样会缓解。目前国内经济数据逐步验证，海外加息预期也在下降，待市场信心修复推升行情。 专题：什么样的高股息收益更高？1）高股息指数比较：红利指数收益率千差万别，主要是编制方法存在较大差异。2010年以来红利指数/中证红利/红利低波/红利低波成长年化收益率4.7%/6.9%/9.7%/13.3%,，红利成长低波收益率最高主要是2018-2022平均业绩增速和ROE最高，钢铁和银行权重明显高于其他红利指数。2）高股息何时跑赢：均位于行情下行、景气下行的阶段，通胀看大多处于抬升或冲顶回落期。历史6轮中证红利超额收益阶段多为股市下行期、景气下行期、GDP下台阶、CPI见顶回落、PPI上行或见顶回落、CPI- PPI扩张。3）高股息组合构建：选取目前股息率>4%；市净率<1.2x，假设“10%ROE、12xPE”折算（缺少壁垒的成熟型公司）；2016年以来市净率分位数后30%的公司构建高股息组合。 配置层面，运动战、向上磨，蓝筹搭台、成长表现。具体关注三个方向：1）中短期政策受益，关注从地产链到消费链。2）兼顾政策受益和性价比，关注低估值顺周期的高股息红利。3）中长期继续关注科技成长，科创100板块值得重视。 风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1回顾与观点3 2核心图表跟踪5 3风险提示8 图表目录 图1.主要红利指数的走势比较5 图2.主要红利指数的业绩比较5 图3.红利指数编制方法存在较大差异5 图4.中证红利历史各行业权重6 图5.红利指数历史各行业权重6 图6.红利低波历史各行业权重6 图7.红利成长低波历史各行业权重6 图8.主要红利指数财务指标对比7 图9.红利成长低波组合年化收益率构成7 图10.高股息精选组合8 1回顾与观点 回顾：2022年12月以来持续推荐围绕上证50的国企改革方向，中字头央企指数今年累计涨幅11%。6.29至今《布局中报三条线索》《关注中报业绩方向》《中报景气三条线索》持续看好数字经济的运营商、新能源、可选消费的汽车/家电，7月领跑市场。 政策效果显现修复经济，经济状况逐步回暖。当前行情持续震荡，实际是政策发力&经济数据验证和汇率压力之间的角力；实际经济情况为核心矛盾，如果经济回暖将修复外资信心、抬升人民币汇率。当下国内经济数据逐步验证、海外加息预期也在下降，行情修复因素逐步积累，市场信心修复或将推升行情。节奏上，预计仍是运动战、向上磨。配置方面预计是蓝筹搭台、成长表现，具体3个方向： ①直接政策受益的地产消费链，关注开工端的钢铁、水泥，旧改的防水建材，白酒龙头；②兼顾政策受益和性价比，关注低估值顺周期的高股息；③中长期继续关注科技成长，指数关注科创100，板块关注高端制造（电动车、船舶、机器人）、数字经济（数据要素、算力、金融软件、华为产业链） 内部政策再次宽松+经济数据向好，“核心矛盾”逐步缓解；外部美元强势但欧元走弱，外汇压力减弱，“次要矛盾”压力也在减弱。 1）国内景气端，8月信贷、经济、投资数据均反映景气修复。信贷端看，8月社融/人民币贷款增量3.12/1.34万亿元，均超预期和前值，政府债券净融资新增1.18万亿元环比高增，反映财政发力进行时。景气端看，8月工业增加值/社零同比为4.5/4.6%，均超预期和前值。投资端看，1-8月固定资产累计同比3.2%，其中制造业/基建累计同比5.9/6.4%均超前值。数据看信贷和稳增长政策效果已逐步反映到数据上，后续信用和景气端预计继续修复。 2）国内政策端，国内降准继续支撑经济。上周央行下调金融机构存款准备金率 0.25%，当前金融机构加权平均存款准备金率已至7.4%，继6、8月降息后，9月央行再度降准支撑经济修复宽松周期开启后，大概率到景气复苏才会结束，具体包括PMI回升超50、PPI在前后2月见底回暖。当前景气仍待企稳，宽松政策仍可展望。 3）海外看，欧央行加息预计见顶或指引全球流动性拐点，高油价抬升通胀为主要隐忧。本周欧央行加息25BP率先落地，但表态利率已达到可长期维持水平，同时下调欧元区GDP预期，市场预期欧央行为最后加息。另一方面，美国CPI/PPI/零售超预期，需求回暖+减产下的高油价（布油升至近95美元/桶）和美国消费景气是其中主因，存在推升Q4高通胀可能。但由于核心CPI/PPI同预期，欧央行最后加息预期，当前市场加息预期下降，9月/11月加25bp概率2/27%。 4）国内经济是主要矛盾，外汇压力是次要矛盾，且均在回暖修复行情：当前行情矛盾看，内部看政策发力效果，外部看强美元压力。考虑当前行情偏弱主因是内外资信心受限，因此国内经济走势才是行情主要矛盾，如果数据逐步验证，高回报预期下外资同样有望回流，彼时外汇压力同样会缓解。目前国内经济数据逐步验证，海外加息预期也在下降，待市场信心修复推升行情。 专题：什么样的高股息收益更高？1）高股息指数比较：红利指数收益率千差万别，主要是编制方法存在较大差异。2010年以来红利指数/中证红利/红利低波/红利低波成长年化收益率4.7%/6.9%/9.7%/13.3%,，红利成长低波收益率最高主要是2018-2022平均业绩增速和ROE最高，钢铁和银行权重明显高于其他红利指数。2）高股息何时跑赢：均位于行情下行、景气下行的阶段，通胀看大多处于抬升或冲顶回落期。历史6轮中证红利超额收益阶段多为股市下行期、景气下行期、GDP下台阶、CPI见顶回落、PPI上行或见顶回落、CPI-PPI扩张。3）高股息组合构建：选取目前股息率>4%；市净率<1.2x，假设“10%ROE、12xPE”折算（缺少壁垒的成熟型公司）；2016年以来市净率分位数后30%的公司构建高股息组合。 配置层面，运动战、向上磨，蓝筹搭台、成长表现。具体关注三个方向： 1）中短期政策受益，关注从地产链到消费链。2）兼顾政策受益和性价比，关注低估值顺周期的高股息红利。3）中长期继续关注科技成长，科创100板块值得重视。 风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 2核心图表跟踪 图1.主要红利指数的走势比较图2.主要红利指数的业绩比较 业绩表现 红利指数 中证红利 红利低波 红利低波成长 A股基金 总收益率 187% 246% 354% 543% 267% 年化收益率 4.7% 6.9% 9.7% 13.3% 7.5% 年化波动率 20.8% 21.3% 20.2% 20.2% 21.4% 最大回撤率 -37.5% -35.9% -34.5% -27.1% -41.6% 夏普比率 0.23 0.32 0.48 0.66 0.35 收益回撤比 0.13 0.19 0.28 0.49 0.18 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 图3.红利指数编制方法存在较大差异 指数代码 指数名称 调整时间 基础样本空间 样本空间-筛选规则 最终指数-筛选/排列方式 规模和热度筛选 股息筛选 其他剔除规则 排列方式 排列筛选 000015.SH 红利收益 12月 上证 连续2年：>0 过去2年的平均税后现金股息率 前50 000922.CSI 中证红利 12月 中证 连续3年：00 过去1年：剔除前5% 剔除过去3年股息增长率非正 1）过去3年平均税后现金股息率2）过去1年波动率 股息率前75中，波动率后50 931130.CSI 红利成长低波 6、12月 中证 连续3年：>0 剔除过去三年净利润变化为负且过去一年PE（TTM）为负的证券 1）预期股息率2）ROE增速波动率3）过去四个季度ROE环比4）过去一年日收益率的标 准差 1）先选预期股息率前60% 2）再选其中ROE波动率后60%和ROE环比增速前60%3）最后选日收益率标准差前50 数据来源：Wind，财通证券研究所 附：预期股息率=预期股利支付率×（1+过去四个财务季度ROE的环比增速）/PE（TTM） ROE增速波动率=过去三年ROE环比增