航运行业深度分析：不畏短期扰动，油运供需基本面仍坚挺

一、沙特俄罗斯减产减少石油供给，短期压制运价。2023年以来OPEC+持续升级减产，9月沙特、俄罗斯表示将自愿减产措施延长至2023年底。受减产影响，油运中东地区货盘数减少，VLCC运价下跌明显，9月14日VLCC TD3C运价仅为4244美元/天。沙特减产的同时其他国家增产，但伊朗、委内瑞拉原油通过黑市运输，无法拉动合规市场运力需求。伊朗8月原油产量达3百万桶/天，同比增长16.69%，处于全面制裁后最高水平；委内瑞拉8月原油产量达0.73百万桶/天，同比增长7.20%。 展望后市：1）黑市需求增加且船舶数量不足，未来有望持续吸纳合规市场老旧运力。根据克拉克森数据，9月8日船龄10年VLCC二手船价为7400万美元，较2020年同期上涨60.87%，维持高位。2）伊朗出口量达5年最高水平，若回归合规市场将显著增加油轮需求。 根据UANI数据，2023年5月伊朗出口量已提升至5年最高水平，约150万桶/天。如果伊朗制裁解除，将显著拉动合规市场油运需求。 二、俄罗斯原油超过限价，俄油运输贸易受到制裁，且俄罗斯原油出口减少。9月12日，俄罗斯乌拉尔原油价格达到77.73美元/桶，大幅超过欧盟对俄制裁的限价。俄油超过限价后，合法船队无法继续运输俄油，部分船只返回非俄罗斯市场，俄罗斯控制或拥有的船队难以维持运输供给，俄罗斯出口量持续下滑。根据KPLER数据，2023年3月，俄罗斯原油及成品油出口总量超越8000千桶/天，此后持续下降，截至8月，出口总量已低于7000千桶/天。合规市场需求减少，短期冲击中小船运价。9月至今BDTI苏伊士、阿芙拉型平均运价为11752美元/天、8512美元/天，显著低于上半年5万美元/天以上的水平。 展望后市，为满足俄油运输需求，黑市有望继续吸纳老旧运力。根据Navigating Russia的分析，在船龄16至20岁的老旧船舶中，当前俄罗斯本土航运公司的船队和参与俄油运输贸易的黑市船队共计占比约为17%，而为规避价格上限限制，满足出口运力需求，俄罗斯黑市需要拥有市场全部16至20岁船舶的69%。俄罗斯对黑市运力的大量额外需求和黑市运价的高企，未来可能将持续吸纳老旧船运力从合规市场转移至黑市。 三、澳大利亚LNG罢工最终落地，天然气价格显著上涨，石油作为替代能源需求预期上行，有望带动油运需求。9月7日雪佛龙澳州3处LNG设施的500名工人进行了部分罢工，并计划从9月14日起举行为期两周的全面罢工。罢工刺激天然气价格大涨，9月15日天然气期货价格达到36.51欧元/兆瓦时。回顾2022年8月，欧洲遭遇极端高温干旱天气使得燃气发电需求强劲、自由港LNG设施恢复生产时间推迟、“北溪-1”号天然气管道停供等因素持续推高欧洲天然气价格，促使一些国家寻求石油替代，推动石油需求量上升。 四、油运供需：基本面仍坚挺，景气周期确定。1）石油供需预期向好，全球库存处在低位。根据IEA发布的2023年石油报告，2022年全球石油需求为99.8百万桶/天，在未来6年内，预测石油需求将持续上涨，2028年将达到105.7百万桶/天。2023年7月OECD商业原油储备为13.48亿桶，较2020年同期下降2.4亿桶，显著低于疫情前水平，同时全球汽油和柴油库存远低于5年平均水平。2）裂解价差高位，中国第三批成品油出口配额下发。近期成品油裂解价持续上升，美国原油裂解价超40美元/桶，回到去年高位。近期我国下发2023年第三批成品油配额，共计1200万吨，截至目前我国今年共下发3999万吨出口配额，较去年总量增加274万吨。出口主体出口积极性偏高，成品油运输需求上升利好运价。3）供给侧确定性持续验证，存量运力老龄化严重。当前原油VLCC、苏伊士、阿芙拉在手订单占现有运力比分别为2.01%、8.00%、5.44%，成品油MR在手订单占现有运力比为7.82%，仍处于历史低位。原油20岁以上老旧船比例超18%，成品油轮20岁以上老旧船比例接近16%。造船意愿的低迷和快速老龄化的船队形成对比，订单量占比小，且船队老化严重，处于报废年限的船只不断增加，行业现有订单完全无法弥补老化船队，净船队增长保持在较低水平。 五、海外油轮2023Q2：业绩符合运价趋势，分红回购亮眼。1）上市公司实际收入表现符合行业运价指数趋势，整体保持稳定。2023年二季度9家公司平均营收3.29亿美元，受行业淡季运价下滑影响环比-5.64%，符合行业运价指数趋势。其中DHT、FRO、EURN、INSW由于主营VLCC、苏伊士、阿芙拉的原油运输，2023Q2营收环比均有所增长，表现亮眼。2）展望2023Q3，原油锁定运价环比下降，成品油锁价基本持平。截至各家公告日期，三季度原油约有55%，成品油轮约有61%的营运天被锁定。VLCC三季度已锁定运价较二季度环比大幅下降，成品油方面LR2、LR1、MR船型三季度已锁定运价与二季度运价基本持平，符合运价趋势。3）海外公司资产负债率持续下降，2023Q2降至平均38.76%。9家公司中，TNK 2023年二季度降幅最大 ， 由2023Q1 32.55%降至2023Q2 24.22%，降幅超8%。4）除在手订单外，油轮公司尚未有明确造船计划。各家海外公司均未有大量新增造船计划，造船意愿仍较低。 5）2023年二季度各公司分红持续，股息率、派息率可观。二季度海外各油轮公司基本维持此前的分红政策，其中EURN、TRMD和HAFNI股息率超过5%，EURN和DHT派息率超过80%。此外，INSW将于9月27日发放特殊分红，股息为1.3美元/股。 投资建议：短期扰动不改油运景气周期逻辑，坚定看好相关公司投资机会。沙特俄罗斯减产、俄油超过限价等事件属于需求端节奏扰动，不改变油轮供给端带来的景气确定逻辑。疫后需求复苏、贸易格局变化带来运距拉长、待交付运力极少、存量运力老龄化严重、船东造船意愿低的基本面仍具有强确定性，坚定看好油轮板块投资机会。重点推荐：招商南油、中远海能、招商轮船。 风险提示：海外经济衰退，油轮运输需求恢复不及预期；俄乌冲突地缘政治变化等不确定因素导致运距拉长取消；行业新增大量订单，且船台加速交付，供给超预期增长。 1.近期更新：沙特减产及俄油超过制裁限价，短期压制油运运价 1.1.沙特俄罗斯减产短期压制运价，需求后移但不会消失 2023年以来OPEC+持续升级减产，9月沙特、俄罗斯表示将自愿减产措施延长至2023年底。今年以来OPEC持续推进减产计划：2月10日，俄罗斯面对欧美设定价格上限的制裁，宣布将把每日原油产量下调50万桶，减产大约5%；4月2日，OPEC+多个成员国先后宣布自愿减产措施，3日，俄罗斯宣布将50万桶/天的自愿减产延长至年底；6月4日，OPEC+在会议上达成产量协议，将4月宣布的减产措施延长至2024年底；会议后，沙特宣布7月将额外自愿减产100万桶/天，并于7月3日、8月3日两次宣布将该自愿减产措施延长一个月，俄罗斯也表示将在9月自愿减产30万桶/天；9月5日，沙特和俄罗斯均宣布将其自愿减产措施延长三个月至2023年底。 表1：2023年OPEC+减产具体情况 沙特持续减产，油运中东地区货盘数减少，VLCC运价下跌明显。根据OPEC数据，沙特阿拉伯8月份的原油产量为8.97百万桶/天，同比-17.96%，达到2021年7月以来的最低水平。 受减产影响，中东地区油运货盘数量减少，运输需求下降。根据克拉克森数据，9月7日VLCC TD3C运价仅为4661美元/天，较年初至今均值的37186美元/天下跌明显。 图1.沙特原油产量（百万桶/天） 图2.VLCCTD3C运价（美元/天） 沙特减产的同时其他国家增产，但伊朗、委内瑞拉原油通过黑市运输，无法拉动合规市场运力需求。巴西、尼日利亚、伊朗、委内瑞拉等国家的增产一定程度补充了原油需求缺口：伊朗8月原油产量达3百万桶/天，同比增长16.69%，处于全面制裁后最高水平；委内瑞拉8月原油产量达0.73百万桶/天，同比增长7.20%。由于伊朗和委内瑞拉受到制裁，其原油运输由黑市运力承担，短期无法拉高合规市场运价。 图3.伊朗原油产量（百万桶/天） 图4.委内瑞拉原油产量（百万桶/天） 黑市需求增加且船舶数量不足，未来有望持续吸纳合规市场老旧运力。伊朗、委内瑞拉黑市船舶需求增加，但黑市船舶数量有限且效率较低，未来有望进一步吸纳合规市场的老旧VLCC。 根据克拉克森数据，9月8日船龄10年VLCC二手船价为7400万美元，较2020年同期上涨60.87%，维持高位。此外据彭博报道，FRO近期将以6300万美元的价格出售一艘2010年建造无脱硫塔的VLCC；Athenian Sea Carriers以7800万美元出售了一艘2013年建造带脱硫塔的VLCC。两艘船交易对手均为中国买家，老旧船二手交易再次活跃。 图5.VLCC二手船价（百万美元） 伊朗出口量达5年最高水平，若回归合规市场将显著增加油轮需求。根据UANI数据，2023年5月伊朗出口量已提升至5年最高水平，约150万桶/天。如果伊朗制裁解除，对油轮市场的影响将比对原油的影响更大，黑市船很难回到合规运输市场，市场需求将明显增加，供给仅少量增加。 图6.伊朗原油出口量（千桶/天） 1.2.俄油超过限价减少合规市场需求，老旧运力有望进一步向黑市转移 俄罗斯原油及成品油超过限价，俄油运输贸易受到制裁。根据TradingEconomics的乌拉尔原油价格数据，自7月10日乌拉尔原油突破欧美设定的60美元/桶的价格上限后，俄原油价格持续上涨，8月9日达到了73.73美元/桶后短期回调，8月24日价格最低回调至67.86美元/桶，仍高于限价，此后油价再次快速上涨，9月12日达到77.73美元/桶的高位，大幅超过欧盟对俄制裁的限价。 图7.乌拉尔原油价格 俄油超过限价，俄罗斯原油出口减少。俄油超过限价后，合法船队无法继续运输俄油，部分船只返回非俄罗斯市场，俄罗斯控制或拥有的船队难以维持运输供给，俄罗斯出口量持续下滑。根据FRO公告，2023年3月，俄罗斯原油及成品油出口总量超越8000千桶/天，此后持续下降，截至8月，出口总量已低于7000千桶/天。 图8.俄罗斯原油及成品油出口量（千桶/天） 合规市场需求减少，短期冲击中小船运价。俄油突破限价后，合法合规市场中船东为避免制裁，暂时退出俄油运输贸易，使合规市场运输需求减少，短期冲击运价，中小船型受影响更为明显。BDTI苏伊士及阿芙拉型8月平均运价仅有11824美元/天、14305美元/天，环比上月分别-61.16%、54.54%，9月至今运价为11752美元/天、8512美元/天，仍呈下降趋势。 图9.苏伊士运价（美元/天） 图10.阿芙拉运价（美元/天） 展望后市，为满足俄油运输需求，黑市有望继续吸纳老旧运力。俄罗斯油品出口运输需求转移至黑市，黑市运力供给不足，根据NavigatingRussia的分析，在船龄16至20岁的老旧船舶中，当前俄罗斯本土航运公司的船队和参与俄油运输贸易的黑市船队共计占比约为17%，而为规避价格上限限制，满足出口运力需求，俄罗斯黑市需要拥有市场全部16至20岁船舶的69%。俄罗斯对黑市运力的大量额外需求和黑市运价的高企，未来可能将持续吸纳老旧船运力从合规市场转移至黑市。 图11.俄罗斯当前运力情况和额外运力需求 俄罗斯黑市船缺口大，随着黑市吸纳老旧船，合规市场运价有望再次上行。俄罗斯目前油轮缺口超过了全球一年二手市场交易油轮的总量，极大的缺口将推动黑市持续吸纳合规市场的大量老旧船运力。而随着俄罗斯黑市运力缺口迅速缩小，合规市场运力不断转移，供给减少，有望在长期再次推高合法合规市场的运价。 图12.俄罗斯黑市运力缺口 1.3.天然气罢工落地，带动替代能源需求 澳大利亚LNG设施罢工落地，9月14日开始全面罢工两周。8月9日，雪佛龙和伍德赛德能源集团澳大利亚工厂的工人投票赞成罢工；经谈判后8月23日迹象表明当地的劳资纠纷将得到解决，市场担忧缓解；9月7日工人投票后罢