固定收益点评：基本面弱改善，央行呵护资金面

固定收益点评 基本面弱改善，央行呵护资金面 制造业和采矿业边际改善推升工业增加值增速。8月，出口交货值同比下作者降4.5%，降幅较7月缩窄1.9个百分点。上游原材料和下游消费品回暖， 证券研究报告|固定收益研究 2023年09月15日 其中石油和天然气开采业、化学原料和化学制品制造、橡胶和塑料制品业同比增长7.2%、14.8%、5.4%，同比增速分别较7月扩大3.0、5.0、1.8个百分点，原材料生产走强主要系原油价格上升和下游季节性补库带动。地产跌幅持续，政策发力的效果待观察。8月销售面积同比下滑24.0%， 跌幅较上月扩大0.2个百分点。当前的竣工的楼盘可能仍为2021年之前 开工的楼盘，而商品房销售和房地产新开工自2021年下半年开始出现萎缩，意味着后续施工面积将进一步下行，推动房地产投资进一步回落，近期房地产行业政策进一步落地，关注政策发力的效果，如果9-10月商品房销售仍未扭转颓势，我们认为可能会进一步出台总量和行业层面的房地产刺激政策。 服务业就业略有改善，制造业就业仍承压。整体就业有所改善，失业率较上月下降0.1个百分点至5.2%，7月毕业季之后，重新回落至4-6月的水平。服务业恢复较好，制造业就业仍承压，制造业生产恢复的幅度有限，8月制造业PMI就业分项较7月出现回落。同时，全国企业就业人员就业 时间连续保持在较高位置，显示相比招聘新员工，企业更倾向于延长现有员工的工作时间。工业企业利润增速在二季度开始触底回升，历史上工业利润增速领先居民可支配收入增速2-3个季度，但在制造业就业持续承压下，居民可支配收入增速恢复的弹性可能有限。 央行积极呵护资金面，存单存在较高配置价值。市场担忧季末资金面，央行通过多种手段呵护资金面，以巩固经济回升向好基础，保持流动性合理充裕。首先，央行降准释放总量宽松的信号，在长期流动性的补充上，央行可以选择降准、MLF、再贷款再贴现等工具来实现，央行全面降准来释 放长期流动性，避免流动性操作上的信号紊乱，当前经济复苏可能仍不稳固，仍需总量宽松的货币政策呵护。其次，央行继续超量续作MLF，显示央行对补充银行系统长期资金的重视。最后，央行重启340亿元的14天逆回购操作，以维护银行体系流动性合理充裕，保持季末流动性平稳，14 天逆回购利率的下调20bp更多的是对于今年央行两次降息的补降。如果资金价格回到政策利率附近，当前1年期存单将具有较高的配置价值。 降息有望进一步落地，广谱利率仍在下行中。本月的央行的操作窗口，降准和超额续作MLF的同时，并未下调1年期MLF利率和7天逆回购利率。本次降息并未落地，不代表本轮央行降息的窗口关闭，市场无需过度 谨慎，当前的堵点在于债务压力约束下，经济复苏的弹性可能有限，货币政策宽松仍是政策的最小阻力方向。虽然8月的基本面数据出现弱改善，但商品房销售下台阶、地方政府债务约束、外需回落等问题中期内仍未解决，而我国通胀仍处低位，实体经济融资实际利率偏高、缓解地方政府债务压力、降低商业银行负债端成本等央行降息的逻辑仍成立，央行仍可能进一步下调政策利率和引导存款利率下行，广谱利率仍在下行中。 把握调整出的配置机会，当前到季末或是配置窗口。近期基本面边际改善，流动性趋紧，政策发力超预期，同时债市持续调整又引发赎回潮再现的担忧，债市出现一定的调整。但事实上，商品房销售下台阶、地方政府债务 约束、外需回落等问题制约了基本面改善的幅度，政策效果有待继续观察，理财资产负债端的稳定和破净率的低位意味着本次赎回潮难以再现，央行降准也表明无意引导资金利率持续高于政策利率。而当前利率已经调整到较高水平，形成了配置价值。叠加农商行、保险等配置力量的持续买入，市场具有稳定的基础。随着降准的落地、季末冲击退出，我们预计资金利率有望回落至政策利率以下，各期限利率具有配置价值。我们依然认为利率有望降至前期低点，1年AAA存单有望下降至2.2%左右，10年国债利率有望下降至2.5%左右。 风险提示：如果出台超预期政策措施，债市可能出现超预期回调。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：城投的业务——读懂地方政府债务系列（三）》2023-09-12 2、《固定收益点评：追溯来看，哪些城投债可能会被置换？》2023-09-12 3、《固定收益点评：冲量再现，融资改善但并不强劲— 8月金融数据点评》2023-09-12 4、《固定收益定期：破净多是权益类——8月理财月报 2023-09-11 5、《固定收益定期：地产政策效果待观察——基本面高频数据跟踪》2023-09-11 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：工业增加值与服务业生产指数3 图表2：消费品制造业边际改善3 图表3：地产销售和地产新开工4 图表4：地产投资随施工面积而放缓4 图表5：制造业和基建投资增速小幅改善4 图表6：工业增加值和出口交货值小幅回升4 图表7：城镇调查失业率和资金利率5 图表8：主要社零分项增速5 基本面环比弱改善。今日统计局公布8月经济数据，显示经济出现小幅改善。8月工业增加值同比增长4.5%，增速较上月扩大0.8个百分点，季调环比数据也显示工业生产环比有所改善；8月服务业生产指数同比增长6.8%，增速较上月回升1.1个百分点。整体 经济增速较7月环比有所改善。 制造业和采矿业边际改善推升工业增加值增速。8月，出口交货值同比下降4.5%，降幅较7月缩窄1.9个百分点。上游原材料和下游消费品回暖，其中石油和天然气开采业、化学原料和化学制品制造、橡胶和塑料制品业同比增长7.2%、14.8%、5.4%，同比增 速分别较7月扩大3.0、5.0、1.8个百分点，其中原材料生产走强主要系原油价格上升和下游季节性补库带动。同时下游的汽车、电子设备、食品制造同比增长9.9%、5.8%、2.5%，同比增速分别较7月扩大3.7、5.1、2.5个百分点。 图表1：工业增加值与服务业生产指数图表2：消费品制造业边际改善 服务业生产指数 工业增加值 当月同比，%40 30 20 10 0 2023M82023M7 单月同比，% 12 10 8 6 4 2 0 -2 -10 -20 2019-082020-082021-082022-082023-08 通专汽铁电计用用车路气算设设船机机 备备舶械通运及信 输器设 设材备备 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 地产跌幅持续，政策发力的效果待观察。8月销售面积同比下滑24.0%，跌幅较上月扩大0.2个百分点。8月当月房地产投资同比下跌下行11.0%，降幅较上月收窄1.2个百分点，保交楼等影响下竣工面积8月当月同比增长10.1%，预期不足下新开工面积同比 下滑23.0%。当前的竣工的楼盘可能仍为2021年之前开工的楼盘，而商品房销售和房地产新开工自2021年下半年开始出现萎缩，意味着后续施工面积将进一步下行，推动房地产投资进一步回落，近期一线城市认房不认贷、下调存量房贷利率和首付比例、城中村改造等政策推行速度超出市场预期，关注政策发力的效果，如果9-10月商品房销售仍未扭转颓势，我们认为可能会进一步出台总量和行业层面的房地产刺激政策。 图表3：地产销售和地产新开工图表4：地产投资随施工面积而放缓 当月同比，%,3MMA当月同比，%,3MMA当月同比，%,3MMA当月同比，%,3MMA 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 80 新开工面积 销售面积（右轴） 60 40 20 0 -20 -40 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 40 房地产投资 施工面积（右轴） 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 200720092011201320152017201920212023200720092011201320152017201920212023 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 制造业小幅改善，持续性有待观察，基建投资预计仍以托底为主。8月固定资产投资同比增长2.0%，增速较上月回升0.8个百分点。制造业投资同比增长7.1%，增幅较7月扩大2.8个百分点，持续性有待观察。首先，固定资产投资均为名义量，7月以来PPI同 比持续改善，一定程度上拉动名义值的制造业投资的改善。其次，低库存和季节性补库下，汽车、电子设备等下游出现结构性的投资扩张，但整体的产能利用率仍不高，地产施工面积回落带来的需求的缺口对上下游产业链的拖累，目前仍尚未显现，在需求前景不佳的情况下民间投资增速仍较为低迷便是佐证。基建投资当月同比增长6.2%，增幅较7月扩大0.9个百分点，水泥发运率和石油装置开工率等也显示近期基建投资增速有所回升。政策层面，8月以来地方专项债进度加快，同时市场预期发行特殊再融资债和设立应急流动性工具（SPV）化债，地方债务风险短期有所缓释，基建投资资金到位预计将有所加快。但土地出让收入下滑和地方政府债务约束等中长期问题仍存在，叠加去年三季度基建投资的高基数，基建投资预计仍以托底为主。 图表5：制造业和基建投资增速小幅改善图表6：工业增加值和出口交货值小幅回升 当月同比，% 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 制造业基础设施房地产 同比，% 工业增加值 出口交货值（右轴） 40 30 20 10 0 -10 -20 同比，% 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 201720192021202320192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 可选消费有所改善。8月社会消费品零售额同比增长4.6%，增速较7月回升2.1个百分点，限额以上消费品零售额同比增长3.1%，增速较7月回升2.8个百分点。从分项数据 看，可选消费有所改善，其中汽车、金银珠宝、通讯器材、化妆品等同比增长1.1%、7.2%、8.5%、9.7%，增速较7月回升2.6、17.2、5.5、13.8个百分点，其中金银珠宝 小幅大幅改善与8月金银价格大幅上涨有关。地产产业链对需求的抑制仍在，建筑装潢、家具、电器同比增速仍在低位。 服务业就业略有改善，制造业就业仍承压。8月数据显示就业较7月有所改善，失业率较上月下降0.1个百分点至5.2%，7月毕业季之后，重新回落至4-6月的水平。结构上，8月本地户籍劳动力调查失业率录得5.3%，与7月持平；外来户籍劳动力调查失业率为 4.4%，较7月下降0.4个百分点，与农民工就业较多的批发零售业、住宿餐饮业、交通运输业等服务业恢复较好有关。制造业就业仍承压，一方面制造业生产恢复的幅度有限，8月制造业PMI就业分项较7月出现回落，另一方面8月全国企业就业人员周平均时间 为48.7小时，连续3个月保持在较高位置，也显示相比招聘新员工，企业更倾向于延长现有员工的工作时间。工业企业利润增速在二季度开始触底回升，历史上工业利润增速领先居民可支配收入增速2-3个季度，居民可支配收入复合同比增速，在4季度有望触底回升，但在制造业就业持续承压下，居民可支配收入增速恢复的弹性可能有限。 图表7：城镇调查失业率和资金利率图表8：主要社零分项增速 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 城镇调查失业率DR007（右轴）1.50 % 1.70 1.90 2.10 2.30 2.50 2.70 2.90 社零各分项同比，%15 2023M72023M8 10 5 0 -5 -10 -15 粮服化金油装妆银食品珠 日家中文家通用电西化具讯品药办器 石建汽餐油筑车饮制装 2018-092019-092020-092021-092022-092023-09 品宝品公 材品潢 资料来源：