1 宏观经济│宏观点评 请务必阅读报告末页的重要声明 对经济最悲观的时候可能已经过去 ——8月经济数据点评 事件： 国家统计局9月15日公布2023年8月经济数据。总体而言，8月总需求与总产出均出现了一些边际企稳甚至改善的迹象，这可能也意味着整体经济的环比增速也已经触底。环比增长的触底与稳增长政策持续的发力、库存的回补、外需的改善、市场出清等多方面因素有关。展望未来，尽管在三季度甚至年底前中国经济的负产出缺口是否能够收敛仍有较大不确定性，但我们认为，对中国经济最悲观的预期可能已然过去。权益市场也会逐步受到基本面企稳的支撑。考虑到库存投资、供给出清以及近期稳增长政策的不断推出与加速落地，我们重申到明年2季度或之前中国经济有望温和复苏的判断。 事件点评  需求端：改善迹象显现 8月需求端改善超预期。季节性调整后，8月社会消费品零售回升，其中商品消费的底部回升是主要支撑，但餐饮消费从高位有所回落；地产销售有所企稳；固定资产投资规模有所回升，制造业、基建投资在8月环比均出现回升，地产投资也有所企稳。  生产端：工业生产边际回升 与需求整体边际改善相一致，生产端也出现一定改善的迹象。季节性调整后，8月工业增加值环比增长0.8%（前值-2.6%），显示工业生产在7月的回落后边际回升。同时，发电量与出口交货值在季节性调整后也有所回升。  就业形势有所企稳 8月的城镇调查失业率5.2%，季节性调整后，城镇调查失业率与上月持平。31大中城市调查失业率也略有好转，季调后较上月下降0.1个百分点。  未来经济与政策展望 总体而言，从季节性调整后的数据来看，8月总需求与总产出均出现了一些边际企稳甚至改善的迹象。我们认为，中国工业部门可能已经止住了二季度以来环比下滑的颓势，出现企稳的迹象，这可能也意味着整体经济的环比增速已经触底。 环比增长的触底与稳增长政策持续的发力、库存的回补、外需的改善等多方面因素有关，此外，市场出清的影响可能也不能忽视（《潜龙在渊——中国经济如何复苏？》）。当然，在三季度甚至年底前中国经济的负产出缺口是否能够收敛仍有较大不确定性。 这意味着国债收益率在短期明显回升之后，到年底可能仍有一定的下行空间。 不过，我们认为，对中国经济最悲观的预期可能已然过去。权益市场也会逐步受到基本面企稳的支撑。考虑到库存投资、供给出清以及近期稳增长政策的不断推出与加速落地，我们重申到明年2季度或之前中国经济有望温和复苏的判断。 风险提示：经济、政策与预期不一致，中美关系恶化超预期。 证券研究报告 2023年09月16日 作者 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002 邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001 邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《通胀数据总体符合预期，9月或不加息：——美国8月CPI数据点评》2023.09.14 2、《出口环比改善可持续吗？：——8月外贸数据点评》2023.09.07 请务必阅读报告末页的重要声明 2 宏观经济│宏观点评 1. 需求端：改善迹象显现 8月需求端改善超预期。季节性调整后，8月社会消费品零售回升，其中商品消费的底部回升是主要支撑，但餐饮消费从高位有所回落。此外，8月地产销售有所企稳。季调之后，8月固定资产投资规模有所回升，制造业、基建投资在8月环比均出现回升，地产投资也有所企稳。 首先，8月消费动能有所增强，主要受到商品消费支撑。 8月社会消费品零售同比增长4.6%（前值2.5%），较上月回升0.6个百分点，好于市场一致预期（3.5%）。 季节性调整后，社零环比上行；以2019年为基期的复合同比增速也显示，8月社零增速略有回升（四年CAGR3.2%，前值3.1%），这可能意味着8月消费动能边际增强。 图表1：社会消费品零售增速 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：复合同比均以2019年为基期 分消费类别而言，8月商品消费反弹，餐饮消费回落。 季节性调整后，商品消费从底部明显反弹——当然距离前期的高点仍有不小差距；餐饮消费则在两个月的持续回升后有所回落。具体而言，8月商品消费环比上升2.1%（前值-7.2%），餐饮消费环比下降5.2%（前值2.2%）。 -20-15-10-5051015202019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08社零当月同比社零复合同比（%） 请务必阅读报告末页的重要声明 3 宏观经济│宏观点评 图表2：社零中的餐饮与商品消费规模（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 分板块来看，继多数商品消费板块在7月回落之后，8月大部分商品消费有所反弹。从限额以上的商品销售观察：  鞋帽服装、化妆品等与外出相关商品消费明显回升，季节性调整后，在8月环比增长5.7%（前值-13.5%）。  汽车消费有所回升。季节性调整后，7月汽车消费环比增长1.5%（前值-1.1%）。  日用品等日常商品消费低位企稳，季节性调整后，在8月环比增长0.8%（前值-15.7%）。  粮油、食饮及药品等必选消费也保持了平稳，季节性调整后，其8月环比增速为0.6%（前值-5.9%）。  只有家具家电等地产后周期商品消费继续下降。季节性调整后，其8月环比为-1.0%（前值-17.6%）。 图表3：汽车与地产后周期消费（季调） 图表4：其他板块的商品消费（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 05001000150020002500300035004000450050002018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082000700012000170002200027000320003700042000商品社零餐饮社零(rhs)（亿元）（亿元）6007008009001000110012001300140015003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0002019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08汽车产业链地产后周期消费(rhs)（亿元）（亿元）8001,2001,6002,0002,4002,8002019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08必选消费出行相关消费日常消费（亿元） 请务必阅读报告末页的重要声明 4 宏观经济│宏观点评 其次，地产销售出现一定企稳的迹象。 从经过季节性调整的数据来看，8月商品房销售规模恢复到年化12亿平方米的水平，环比上升1.3%（前值-6.3%），其中住宅销售面积环比下降0.3%（前值-4.5%）。 图表5：商品房销售面积（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 最后，固定资产投资整体有所回升。季节性调整后，制造业、基建投资在8月环比均出现回升，地产投资也有所企稳。 从经过季节性调整后的数据来看，8月固定资产投资环比增速为1.3%（前值-4.4%）。 图表6：固定资产投资（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 4,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08商品房住宅（万平方米）50,00055,00060,00065,00070,00075,0002019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08固定资产投资（季调）（亿元） 请务必阅读报告末页的重要声明 5 宏观经济│宏观点评 从结构上来看： 地产投资有所企稳。季节性调整后，8月地产投资环比上升0.4%（前值-5.1%）。但值得注意的是，考虑到当前地产投资仍受到存量投资支撑（包括“保交楼”、“保竣工”），就如统计局之前的分析所言1，以及较高的地产库存，即使政策推动地产销售企稳，不能排除地产投资还面临一定的下行压力。 基建投资出现回升。季节性调整后，8月基建投资环比上升2.0%（前值-15.9%）。其中，除电力外的基建投资环比增长1.1%（前值-3.8%）。 制造业投资有所反弹。今年上半年，制造业投资表现强势，季调环比持续回升直至7月出现回落，8月制造业投资重新回升，环比增长1.8%（前值-3.0%），接近历史高点，是今年需求端最重要的引擎之一。 图表7：房地产投资（季调） 图表8：基建与制造业投资（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 2. 生产端：工业生产边际回升 与需求整体边际改善相一致，生产端也出现一定改善的迹象。 季节性调整后，8月工业增加值环比增长0.8%（前值-2.6%），显示工业生产在7月的回落后边际回升。就绝对水平而言，8月工业生产仍略弱于6月，更弱于一季度的水平，但好于4、5月。8月发电量季节性调整后环比也有所回升（1.2%）。 1 7月17日，国务院新闻办就上半年国民经济运行情况答记者问提到，“目前房地产新开工面积还在下降，竣工面积在增加，施工面积整体下降，未来看，房地产投资还会处于低位运行。” 8,0009,00010,00011,00012,00013,00014,0002017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-08房地产开发投资（亿元）10,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,0002019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08制造业投资（季调）基建投资（季调）基建（不含电力，季调