固定收益点评：2023年8月份经济数据点评-债市收益率短期调整后仍存在下行空间

1 固定收益│固定收益点评 请务必阅读报告末页的重要声明 债市收益率短期调整后仍存在下行空间 ——2023年8月份经济数据点评 事件： 2023年9月15日，国家统计局发布2023年8月经济增长数据。2023年8月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.5%，较7月回升0.8个百分点。1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）327042亿元，同比增长3.2%，增速较1-7月份回落0.2个百分点。8月份，社会消费品零售总额37933亿元，同比增长4.6%，较7月份回升2.1个百分点。1-8月份，全国房地产开发投资76900亿元，同比下降8.8%，跌幅较1-7月份走扩0.3个百分点。 事件点评  工业生产：8月内外需均呈现改善，生产增速出现回暖 8月经济底部向好，制造业PMI回升、部分行业率先进入补库周期推动工业品价格出现回暖，导致工业增加值边际回升。此外，外需对生产的支撑力度有所增强。  固定资产投资：基建投资开始发力，地产供需延续偏弱格局 8月基建投资的逆周期调节作用开始发力。当前制造业投资受政策发力影响维持韧性，后续静待全球工业周期回暖对制造业的提振。8月地产投资延续低位，新开工同比跌幅均出现收窄或受到城中村改造政策提振；而地产需求端尚未在政策刺激下出现明显改善。  社会消费品零售：7月虹吸效应后，8月暑期推动消费修复节奏加快 8月居民消费修复节奏有所加快，主要受到暑期出行以及政策推动影响。其中必选消费走势平稳；可选消费回升较为明显，或与居民收入和信心边际回暖有关；地产后周期消费出现改善；社交经济受暑期居民出游需求提振。  展望：经济修复需宽货币巩固，收益率短期调整后仍有下行空间 整体来看，近期经济动能筑底企稳迹象显现。但在地产利好政策密集出台的背景下，8月房地产业表现整体仍偏弱，反映出当下国内需求仍显不足，经济基本面内生修复动能亟需进一步巩固。展望下一阶段，年内政府债发行提速将对流动性造成负面扰动，且经济基本面与楼市的复苏进程需要宽信用政策的进一步支持，因此预计四季度仍存在降息的可能性。 我们认为，在当下市场预期尚未扭转、经济基本面复苏动能有限的情况下，随着宏观经济数据公布后短期调整，后续债市或仍将面临震荡回暖走势，利率有望再度下行。 策略上建议：短期上，在10月数据公布前维持偏谨慎策略，优先考虑配置短久期利率债；中长期上，预计年内支持稳地产、扩内需的宽信用政策或仍有实行空间，结合近期一揽子化债及调降银行负债端成本等举措，可以考虑债市短期回调后适当拉长久期，配置长债。 风险提示：警惕人民币汇率走势对宽货币政策的制约，警惕流动性超预期收紧对债市的负面扰动。 证券研究报告 2023年09月15日 作者 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002 邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人：吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《社融总量向好结构待改善，债市压力仍存：——2023年8月份金融数据点评》2023.09.11 2、《债市收益率向下的空间已经打开：——2023年7月份经济数据点评》2023.08.15 请务必阅读报告末页的重要声明 2 固定收益│固定收益点评 1. 事件 2023年9月15日，国家统计局发布2023年8月经济增长数据。2023年8月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.5%，较7月回升0.8个百分点。1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）327042亿元，同比增长3.2%，增速较1-7月份回落0.2个百分点。8月份，社会消费品零售总额37933亿元，同比增长4.6%，较7月份回升2.1个百分点。1-8月份，全国房地产开发投资76900亿元，同比下降8.8%，跌幅较1-7月份走扩0.3个百分点。 2. 事件点评 2.1 工业生产：8月内外需均呈现改善，生产增速出现回暖 2023年8月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.5%，较7月回升0.8个百分点。分三大门类来看，采矿业增加值同比增长2.3%，增速比上月回升1个百分点；制造业同比增长5.4%，增速较上月回升1.5给百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长0.2%，增速较上月明显回落3.9个百分点。分行业来看，8月各行业生产增速总体回升，其中上游持续改善，中游和下游生产增速也出现边际回升。具体来看，上游除非金属矿物质生产增速持续为负以外，其余行业生产增速全部为正，而8月非金属矿物质生产增速较7月也出现明显改善；中游行业中汽车、通用设备与运输设备生产增速持续向好，仅专用设备增速由正转负；下游生产增速整体出现改善，其中仅医药生产增速受监管等政策影响负值加深。 8月工业生产增速较7月出现回升，我们有以下观点： 1) 8月经济底部向好，制造业PMI回升、部分行业率先进入补库周期推动工业品价格出现回暖，导致工业增加值边际回升。8月PMI生产分项录得51.9，较7月的50.2大幅回升，与8月生产增速走势同步。此外，当前宏观经济处于被动去库存周期尾声，部分行业率先开启补库周期，对工业生产也有一定拉动。当前随着7月政治局会议后一系列稳增长政策的相继推出，对实体经济边际提振，7月经济底部基本确认。后续需等待海外工业周期反转后需求回暖、企业盈利修复等信号释放后开启大规模补库周期。 2) 8月汽车生产同比增速较7月回升，绝对值持续高景气度，持续拉动生产。结合高频数据可以发现，8月汽车轮胎开工率整体维稳，持续高位震荡。此外，8月乘用车销量回升明显，同比高于往年同期水平。 3) 8月出口较7月出现改善，外需对生产的支撑力度有所增强。8月中国出口 请务必阅读报告末页的重要声明 3 固定收益│固定收益点评 （以美元计）同比下降8.8%，较7月回暖明显。一方面去年同期低基数效应支撑出口上行，另一方面，当前海外主要经济体PMI回升，在一定程度上形成了需求共振。据摩根大通数据，8月全球制造业PMI环比回升0.4个百分点至49%，美欧等地区经济形势均出现改善，外需减弱有所缓解。预计进入四季度后，随着外需逐步修复，叠加新能源产业链持续强劲推动，出口与外需或将对工业生产产生正向拉动。 图表1：8月生产增速小幅回升（%） 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表2：8月除电燃气及水的供应受季节性影响边际回落，其余三大行业增速回升（%） 资料来源：Wind，国联证券研究所 -25-20-15-10-505101520253035402019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-08工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比2.30 5.40 0.20 2.90 -5051015202019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05采矿业制造业电燃气及水的生产供应高技术产业 请务必阅读报告末页的重要声明 4 固定收益│固定收益点评 图表3：8月各行业生产增速总体回升，上游持续改善，中游和下游边际向好（%） 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.2 固定资产投资：基建投资开始发力，地产供需延续偏弱格局 8月固定资产投资增速出现改善。1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）327042亿元，同比增长3.2%，增速较1-7月份回落0.2个百分点。8月当月固定资产投资同比增长6.4%，较7月回升2.8个百分点。其中，1-8月份，民间固定资产投资169479亿元，同比下降0.7%，增速较1-7月回落0.2个百分点。 1) 当月基建投资增速持续回升。1-8月基础设施投资同比增长8.96%（万得口径），而8月当月基础设施投资同比增长14.2%，增速较7月回升5.1个百分点。 8月基建投资的逆周期调节作用开始发力。从高频数据可以看出，8月石油沥青开工率持续回升，螺纹钢出现价格上涨，水泥发运率和磨机运转率均回升，均体现出基建项目施工端的修复态势。后续需关注地产销售的修复情况，预计四季度基建持续发力发挥逆周期调节作用，伴随着增量增政策发力支撑稳增长。 2) 制造业投资增速出现回升。1-8月制造业投资同比增速为5.9%，增速比1-7月份加快0.2个百分点，而8月当月制造业投资同比增长10.6%，增速较7月回升3.1个百分点。从分项上来看，8月大部分制造业行业同比增速持续正增长，仅运输设备、金属制品和纺织业同比增速持续负区间。 当前制造业投资受政策发力影响维持韧性，后续静待全球工业周期回暖对制造业的提振。预计在本轮被动去库存结束后，随着产能扩张在明年年初制造业投资增速有望出现明显回暖。由于当前国内处于去库存周期尾端和盈利压力释放阶段，对于制造业资本开支以及扩张产能形成一定制约。此外，当前民间投资意愿不足，民间制造业投资增速呈现连续回落状态，对于制造业投资的支撑力度减弱。预计进入四季度后随着海外金融条件的改善，以及支持制造业投资增量政策的释放民间投资意愿将有-10-50510152025黑色金属非金属矿物有色金属化学原料农副食品汽车电气机械通用设备运输设备专用设备电子设备医药纺织业橡胶和塑料金属制品上游中游下游2023-082023-072023-062023-058月较7月变化 请务必阅读报告末页的重要声明 5 固定收益│固定收益点评 所回暖，随着库存周期从去库周期逐步向补库周期切换，制造业投资或触底反弹。 3) 房地产投资总体延续回落，结构延续分化。1-8月份，全国房地产开发投资76900亿元，同比下降8.8%，跌幅较1-7月走扩0.3个百分点。其中，住宅投资58425亿元，同比下降8.0%，跌幅扩大0.4个百分点。8月当月房地产开发投资同比下降13.8%，跌幅较7月扩大1.7个百分点。具体来看，1-8月份，房屋新开工面积同比下降24.4%，跌幅收窄0.1个百分点。房屋竣工面积同比增长19.2%，增速小幅回落1.3个百分点。商品房销售面积同比下降7.1%，跌幅扩大0.6个百分点。 总体来看，8月地产投资延续低位，但结构上新开工面积同比跌幅均出现收窄，或受到城中村改造、城市更新等政策的发力提振。8月末地产需求端政策频出，“认房不认贷”政策以及“存量首套房贷款利率调降”等料将对地产需求有所提振。虽然目前高频数据尚未有明显体现，但是考虑到购房到过户存在一定周期，预计进入10月后居民购房信心将有所恢复，地产销售面积将出现改善。 图表4：8月固定资产投资中制造业、基建小幅回暖，地产投资持续低位（%） 资料来源：Wind，国联证券研究所 -40-30-20-10010203040502019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-08制造业：累计同比(%)基建：累计同比(%)房地产：累计同比(%) 请务必阅读报告末页的重要声明 6 固定收益│固定收益点评 图表5：基建投资托底经济开始发力（%） 图表6：8月石油沥青开工率回升明显（%） 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表7：8月制造业分行业同比走势（%） 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表8：8月地产投资与销售持续低迷（%） 图表9：当前地产库存周期情况（%，百万平方米） 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 -40-200204060电力、热力、燃气及水的生产与供应(%)交通运输、仓储和邮政业(%)水利、环境和公共设施(%)2025303540455055606501月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月20192020202120222023-2-1012345678-10-505101520253035402023-082023-072023-062023-058月较7月变动情况（右轴）-20-1001020304