首次扭亏，直营加盟双轮驱动

2023年9月13日 证券研究报告 奈雪的茶（2150.HK） 食品饮料 首次扭亏，直营加盟双轮驱动 投资评级：Xx买入xx目标价格：5.4元现价(2023-9-13)：4.57港元 奈雪的茶2023年上半年营业收入为25.9亿，同比增长26.8%，归母净利润为6610万元，去年同期亏损2.5亿。23H1公司在高线城市不断加密，直营门店数达1194家，净新增126家。同时公司开放加盟，积极推动低线城市门店布局。在推出低价产品和降本增效等措施的实施下，门店经营利润率首次突破20%，成功助力公司实现扭亏为盈的业绩目标。此外，RTD等新业务亦表现亮眼，增长迅猛。我们预期23/24/25年净利润分别为1.67/3.45/6.12亿人民币，对应EPS为0.11/0.22/0.38港元。维持“买入”评级，目标价5.4港元。 报告摘要 总市值(百万港元)7,838.13流通市值(百万港元)7,838.13总股本(百万股)1,715.13流通股本(百万股)1,715.1312个月低/高(港元)4.4/9.1平均成交(百万港元)22.48 直营门店持续加密，开放加盟以带动门店加速扩张。23H1公司直营门店总数达1194家，同比22年末净新增126家，后续公司比较激进的拓店计划。其中，一线/新一线/二线/其他城市门店数各为414/410/266/104家，同比22年末各净新增41/53/24/8家，公司注重在高线城市持续加密，进一步培养和巩固消费者消费习惯。此外，公司于7月正式开启事业合伙业务，意图通过加盟商提高公司在直营门店较少触及的低线城市的市占率，加快门店扩张节奏，覆盖更广区域。首批合伙门店预计将于2023年下半年开出，业绩贡献预计于24年显现。 推出低价产品，门店客单价及单店日销走低。23H1为顺应消费环境的变化，公司在维持稳定毛利率的基础上下调产品价格，以价换量。故而23H1门店客单价为32.4元，同比下降11.7%，整体日均订单量为363.4单，同比增长5.0%,整体单店模型的平均日销约为1.2万元，同比约下滑7.1%。未来公司将维持相对较低的产品价格，意在扩大用户群体，配套合伙门店，促进其更快占领低线城市市场。 门店利润显著提升，经营目标持续兑现。23H1奈雪的茶降本增效效果凸显，单店模型的盈利能力持续优化。原材料成本/员工成本/租金/外卖费用/水电费用/其它折旧摊销占门店收入比例分别为29.6%/19.6%/14.4%/8.0%/2.7%/5.6%，同比下降0.6/6.4/1.6/0.5/0/0.6pct，门店费用占比下降明显,经营利润率从22H1的10.4%提升至23H1的20.1%。其中，材料成本占比维持稳定，产品降价并未影响公司毛利率；员工成本比例下降明显，主因公司大力推进数字化、自创自动制茶系统和排班系统等，提升门店人效；租金与折旧摊销的比例亦有所减少，主因公司对于租金的议价能力上升以及门店面积的减少。23H1，尽管单店日销有所下滑，但受益于成本端下降，公司仍兑现茶饮店门店层面人力成本率稳定在20%以内，实际租金成本率维持在15%以内以及门店经营利润率维持20%左右的经营目标。公司在集团层面亦实现了扭亏为盈，业绩拐点逻辑得到有效验证。 RTD业务进入快速增长期。茶饮店门店业绩持续向好，公司RTD业务亦呈现快速增长态势。23H1公司实现总收入25.9亿元人民币，同比增长26.8%。其中，茶饮店/RTD/台盖/其它业务收入分别为23.5/1.6/0.3/0.5亿元，同比变化+25.3%/+83.8%/-24.1%/+31.5%，占总收入比例分别为90.8%/6.0%/1.3%/1.9%。RTD业务增长迅猛，随着规模化不断推进，后续盈利可期。 现制茶饮行业竞争激烈，公司凭借高端定位竖立了较好的品牌形象，为加速加盟店扩张奠定基础，我们认为前景是广阔的。但是考虑到加盟店带来的收入和利润低于直营店，公司推出更低价的产品，以及快速开店带来的潜在风险，我们下调了23/24/25年净利润分别至1.67/3.45/6.12亿人民币，对应EPS为0.11/0.22/0.38港元。维持“买入”评级，下调目标价至5.4港元，较当前股价有20%的上涨空间。 风险提示：行业竞争加剧、消费意愿不及预期、发生严重的食品安全问题、扩张过快导致闭店较多。 曹莹消费行业分析师Caoying2@essence.com.cn 1财务报表预测 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值。 我们选取了港股、A股中规模较大的餐饮企业，2024年预测PE的平均值在17x。考虑到目前市场情绪较为低迷，以及未来奈雪的茶的成长空间，给予24年PE 25x。2024年预测EPS为0.22港元，对应股价测算5.4港元。 用DCF方式估算时，我们给予WACC为8%，同时，考虑到奈雪未来还将持续开店，我们在短期内给予5%的增速，长期给予2%的增速。合理市值为93亿港元，对应股价5.4港元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为5.4港元，较最新收盘价有20%的上涨空间。 3风险提示 行业竞争加剧、消费意愿不及预期、发生严重的食品安全问题、扩张过快导致闭店较多。 4附录：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 安信国际证券(香港)有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010