直营整顿收缩，加盟加速扩张

2023年9月12日 证券研究报告 海伦司（9869.HK） 食品饮料 直营整顿收缩，加盟加速扩张 投资评级：Xx增持xx目标价格：8.1元现价(2023-9-12)：7.25港元 海伦司2023年上半年营收为7.1亿，同比下降18.7%，归母净利润为1.6亿，去年同期亏损3.0亿。期末门店数量653家，新开25家，关闭139家。公司持续调整门店结构，直营门店数量进一步减少，6月底开放加盟，截至8月25日，已开11家加盟店，签约数快速增至80+，未来门店扩张节奏有望提升。目前消费较为疲软，年轻人消费力受宏观环境影响有所受损，但是我们认为小酒馆的模式依然是成功的，未来发展潜力巨大。考虑直营门店关闭较多和宏观环境影响，我们下调23/24/25年净利润分别至2.55/3.11/4.08亿人民币，对应EPS为0.22/0.27/0.35港元。下调至“增持”评级，下调目标价至8.1港元。报告摘要 总市值(百万港元)9,451.09流通市值(百万港元)9,451.09总股本(百万股)1,266.90流通股本(百万股)1,266.9012个月低/高(港元)6.3/17.3平均成交(百万港元)21.11 直营店继续关店，优化门店质量。考虑到疫后经济的不确定性，公司对现有酒馆网络继续进行优化迭代。截止8月25日，酒馆总数为562间，较22年末净减少205家。其中，一线/二线/三线及以下城市酒馆门店数分别为56/268/236家，同比22年末净减少24/104/78家。分模式看，直营/特许合作酒馆/合伙人酒馆门店数各425/126/11家，较22年末分别变动-216/0/+11家，直营店数量继续下降。 开放加盟，加快扩张节奏。2023年6月，公司正式启动“嗨啤合伙人”计划，推出了新的合作模式和加盟酒馆单店模型。“嗨啤合伙人”通过充分结合公司在品牌、IT、供应链与营销等方面的优势和合伙人在本地的社会资源，实现了低保本点、低运营费用、高单店坪效的单店模型，效益超预期，持续获得加盟方的认可。截至8月25日，新开合伙人酒馆的平均单店日均坪效为23H1新开酒馆的约2.6倍，合伙人签约数量达80+家，已开业酒馆为11家。“嗨啤合伙人”签约持续火爆，后续公司门店扩张节奏有望提升。 门店日均销售额同比增长，但尚未完全恢复。23H1公司积极实施各种提振酒馆门店收入的政策。在产品方面，公司进行产品创新，推出多款热销的饮料化酒饮如百香果大扎等，在客户方面，公司举办毕业歌会，建立校园大使机制，有效吸引大学生群体。此外，受益于“嗨啤合伙人”，酒馆经营情况持续修复向好。23H1酒馆单店平均日销为0.82万元，同比增长13.9%，但相较于19/20/21年的1.04/1.09/0.92万元的水平，仍有一定差距。其中，一线/二线/三线及以下城市酒馆平均日销分别为0.84/0.83/0.79万元，同比分别增15.1%/25.8%/0.0%。直营/特许合作酒馆平均日销分别为0.79/0.90万元，直营门店同比增10%。 毛利率有显著提升，费用率明显下降：23H1公司营收为7.1亿，同比下降18.7%，归母净利润为1.6亿，去年同期亏损3.0亿。公司利润结构整体有所改善，在毛利率方面，23H1毛利率为72.3%，同比提升6.3pct，主因疫后市场活动的减少以及高毛利的饮料化自有酒饮销售占比的提升，其中公司自有/第三方酒饮销售占比为56.4%/16.9%，同比变动+1.5/-3.5pct，毛利率为79.4%/55.6%，同比提升0.7/7.1pct。在费用方面，公司降本增效成果显著，人工费用占收入比23.9%，同比下降19.6pct，一方面是去年做的一次性的股权激励，另一方面是员工数量减少；使用权资产折旧，物业、厂房及设备折旧的费用率分别为8.6%/8.3%，同比下降9.4/1.0pct，主因公司对直营酒馆进行持续优化，酒馆数量下降。 目前消费较为疲软，年轻人消费力受宏观环境影响有所受损，但是我们认为小酒馆的模式依然是成功的，未来发展潜力巨大。考虑直营门店关闭较多和宏观环境影响，我们下调23/24/25年净利润分别至2.55/3.11/4.08亿人民币，对应EPS为0.22/0.27/0.35港元。下调至“增持”评级，下调目标价至8.1港元，较当前股价有12%的上涨空间。 曹莹消费行业分析师Caoying2@essence.com.cn 1财务报表预测 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值。 我们选取了港股、A股中规模较大的餐饮企业，2024年预测PE的平均值在16.4x。考虑到海伦司的增长潜力和现金流强劲，给予24年PE 28x。2024年预测EPS为0.27港元，对应股价测算7.5港元。 用DCF方式估算时，我们给予WACC为9%，同时，考虑到海伦司的体量较小，我们在短期内给予10%的增速，长期给予2%的增速。合理市值为111亿港元，对应股价8.8港元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为8.1港元，较最新收盘价有12%的上涨空间。 3风险提示 行业竞争加剧、消费意愿不及预期、加盟店表现不及预期。 4附录：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 安信国际证券(香港)有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010