“学海拾珠”系列之一百五十八：因子投资中所蕴含的宏观经济风险

主要观点： 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：吴正宇执业证书号：S0010522090001邮箱：wuzy@hazq.com 回到国内市场，宏观经济对选股的指导意义较多体现在因子择时或风格轮动上，缺乏一套完整的，体系式的框架来整合宏观对因子投资的影响，本文的研究方法值得借鉴。 ⚫筛选出7个对因子收益具有重要影响的宏观经济状态变量 本文根据状态变量必须能够及时捕捉非预期变化信息、与总体经济状况有关和与因子收益之间的关系已被现有文献验证这三个原则筛选出7个候选变量，即短期利率、期限利差、信用利差、总体股息率、系统性波动率、总体有效买卖价差和总体价格影响。 ⚫构建多个划分宏观经济形势的综合指标，来反映不同维度的宏观经济风险 相关报告 1.《人工智能可以读懂企业高管的想法吗？——“学海拾珠”系列之一百五十二》 基于之前筛选的7个宏观经济变量，构建出4个不同的宏观经济综合指标来划分宏观经济形势，分别是宏观经济预期指标、市场风险容忍度指标、宏观稳定性指标和冒险环境指标，从不同层面上反映宏观经济风险，降低模型选择偏差风险。在美国市场的实证发现，因子间对宏观经济敏感性可能相似，也可能存在巨大差异，为分散投资组合宏观经济风险提供可能性。 2.《Alpha与风格因子的综合风险评价策略——“学海拾珠”系列之一百五十三》 3.《信息不确定性、投资者情绪与分析师报告——“学海拾珠”系列之一百五十四》 ⚫提出分散宏观经济风险的因子配置方法 本文提构建MRD的因子配置方法并在美国股票市场进行了实证，结果表明MRD组合能够有效降低宏观经济形势对因子组合收益的影响，进而分散了组合的宏观经济风险。 4.《通胀是否会影响会计信息-股票价格间的相关性？——“学海拾珠”系列之一百五十五》 5.《使用机器学习识别基金经理投资能力——“学海拾珠”系列之一百五十六》 ⚫风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 6.《基于隐含波动率和实际波动率的系统风险指标——“学海拾珠”系列之一百五十七》 正文目录 1引言.......................................................................................................................................................................................................42选择宏观经济变量的要求.................................................................................................................................................................52.1超投资者预期变化信息比已实现的经济基本面信息更重要...........................................................................................................62.2变量须与经济状态相关................................................................................................................................................................................72.3与因子溢价的关系被现有文献已证实.....................................................................................................................................................83评估选股因子对宏观经济状态变量的敏感性................................................................................................................................93.1宏观经济状态的非预期信息对因子收益的影响..................................................................................................................................93.2因子对宏观经济状态变量敏感性对投资者有何影响？.................................................................................................................104合成经济信号来定义经济形势.......................................................................................................................................................125管理宏观经济风险............................................................................................................................................................................156结论.....................................................................................................................................................................................................20风险提示：.............................................................................................................................................................................................20 图表目录 图表1不同宏观经济环境下因子收益相关性矩阵..........................................................................................................................................4图表2风险容忍度和宏观经济状况的经济预期...............................................................................................................................................8图表3因子收益对宏观经济状态变量非预期变化的敏感性.....................................................................................................................10图表4了解经济周期性对债券投资者至关重要............................................................................................................................................11图表5宏观综合指标概述......................................................................................................................................................................................13图表6因子超额收益对宏观综合指标的敏感性............................................................................................................................................14图表7去相关性不能有效地分散宏观经济风险............................................................................................................................................15图表8宏观经济风险管理样例............................................................................................................................................................................17图表9基于牛/熊市状态指标的MRD组合在不同宏观经济形势划分标准下的表现......................................................................19 1引言 众所周知，选股因子（如规模，价值，动量，盈利等）会为投资者带来长期的超额收益。然而，仍有大量证据表明因子溢价会随时间推移而变化，甚至可能在相当长的时间内保持负收益（Harvey1989；Asness1992）。投资者认识到不同因子之间并不完全相关，因此更倾向于选择多个因子来分散潜在损失和平滑收益。 然而，尽管投资者一致认为因子收益具有周期性，但是在流行的因子投资中往往忽略了宏观经济对因子收益的影响。鉴于对风险溢价的潜在驱动因素的理解有限，投资者通常采用等权分配因子权重或者风险贡献的方法来寻求因子分散化配置。但是这种标准做法忽略了两个不同的因子可能依赖于相似的宏观经济驱动因素。当经济形势恶化时，不同因子对宏观经济有相似的风险暴露，即使在因子之间进行了平衡配置，投资组合可能仍然不够分散化。此外，基于风险的配置机制通常使用平均相关信息，而没有去考虑宏观经济对相关性的影响。分散化的标准理念来源于去相关性的概念，即两个不完全相关资产的组合将导致风险（波动）的降低。但是，不同回报之间的不完全相关性并不一定会导致不同宏观经济状态下的均衡表现。 资料来源：《Macroeconomic Risks in Equity Factor Investing》，华安证券研究所 图表1强调了宏观经济的重要性。矩阵的上三角显示各选股因子对的相关性普遍较低，甚