化工品企稳回升，板块盈利修复可期

板块仍处于扩张期。2023H1，全部中信分类下基础化工/石油石化板块分别实现营业收入1.2/4.0万亿元，同比分别-5.6%/-51.3%，归母净利润同比分别-2.94%/-14.13%，利润降幅小于收入降幅。同时，行业在建工程增速进一步增长，2023年Q2基础化工/石油石化在建工程同比增速分别为55.23%/27.07%，同比分别+3.06pct/+6.54pct，化工行业仍以较快速度扩张产能，规模体量不改增长态势。 化工品价格已回升至十年中位水平之上，盈利能力修复可期。受到此前产品价格下跌影响，化工板块盈利能力自2021Q3开始下滑。2023Q2中信分类下全部基化/石化股分别实现毛利率17.1%/18.2%，环比分别-0.8pct/-0.2pct；分别实现净利率6.6%/5.1%，环比分别-0.4pct/-0.3pct，板块整体盈利能力有所下滑，但净利率表现较化工行业景气度阶段性承压的2022 H2 仍有改善。此外，2022年以来中国化工品价格指数（CCPI）处于持续调整通道，该指数自7月初持续上行，现已修复至近十年中位数水平之上。 展望下半年，景气周期赛道成长均酝酿机遇。景气周期我们看好格局好、已进入或即将进入拐点的，如氟化工萤石、制冷剂、粘胶短纤等细分领域。赛道成长我们锁定当下景气赛道中空间大、壁垒高、盈利能力强的相关材料，如芳纶纸、复合铜箔、POE等细分领域。 投资建议：周期板块：1）低估值、高分红、盈利稳定：广信股份、中国海油、云天化、龙佰集团；2）周期白马：万华化学、华鲁恒升、卫星化学、宝丰能源、东方盛虹、桐昆股份；3）粘胶短纤：行业盈利触底，新增供给少、集中度持续提升的三友化工、中泰化学；4）轮胎：森麒麟、贵州轮胎、三角轮胎；5）氟化工：配额执行在即，有望迎来“黄金十年”的巨化股份、三美股份；中长期盈利中枢持续抬升，提锂打开第二成长曲线的金石资源。 平台型成长：深耕高端材料七十年，国家级研发力量，主业高成长与氟化工景气共振的昊华科技；氟精细领域国内罕见能与 3M 、索尔维竞争的企业，替代欧洲退出产能迎放量机遇的新宙邦；赛道型成长：1）锂电材料：主业安全垫厚，切入芳纶+芳纶纸打开向上空间的荣晟环保；PP复合铜箔趋势明确，具备一体化能力的东材科技、具备快充导电炭黑生产能力的导电剂一站式供应平台黑猫股份；2）光伏材料：鼎际得；3）电子材料：斯迪克、雅克科技。 风险提示：宏观经济增速低于预期；产品价格波动；国际油价波动等。 重点标的 股票代码 1.行业整体情况综述 1.1.行业增长情况：化工不改增长态势 2023H1，中信分类下基础化工板块共实现营业收入1.22万亿元，石油石化板块共实现营收4.03万亿元，收入利润同比均小幅下降。据Wind数据，我们筛选出中信行业分类下2021年12月31日前A股上市475只基础化工股+石油化工股进行了统计分析（剔除了中信行业分类下2022年1月1日后上市的61只化工股及5只B股，详见附录）。 基础化工板块428家上市公司（筛选后）2023H1实现营业收入1.17万亿元，同比-9.47%，增速较上年同期-87.70pct；归母净利润757.49亿元，同比-51.57%，增速较上年同期-279.52pct。2023Q2营收同比-13.02%，增速环比2023Q1提升16.41pct；归母净利润同比-54.98%，增速环比2023Q1下降16.38pct。2023Q2营收增速环比有所改善、利润环比增速下滑。 石油石化板块47家上市公司（筛选后）2023H1实现营业收入3.83万亿元，同比-2.89%，增速较上年同期-69.51pct，营收增速放缓，归母净利润1344.70亿元，同比-15.13%，增速较上年同期-328.37pct，主要系2022H1业绩扭亏，增速较高所致。2023Q2营收同比-5.65%，增速环比2023Q1增加11.06pct；归母净利润同比-19.09%，增速环比2023Q1下降142.2pct。2023Q1石油石化板块季度归母净利润大幅提升，2023Q2归母利润增速环比虽有下降，但利润体量较2022Q4低谷仍有明显改善。 分析细分标的，在基础化工与石油石化板块中，2023H1年，中国石化、中国石油、中国海油以15937亿元、14799亿元、1921亿元位列营收规模前三位，板块占比分别为30%、28%、4%；中国石油、中国海油、中国石化以归母净利润853、638、351亿元位列利润规模前三位，其利润在板块中的占比分别为31%、23%、13%。 图表1：基础化工营业收入（亿元） 图表2：石油石化营业收入（亿元） 图表3：基础化工归母净利润（亿元） 图表4：石油石化归母净利润（亿元） 子行业收入情况：2023H1轮胎、涂料油墨颜料、油田服务等子行业收入增幅居前。 2023H1多数子行业营收增速同比2022H1有所下降，全部子行业中仅3个子行业增速同比有所提高。其中，仅轮胎（+9.4pct）、涂料油墨颜料（+5.1pct）、油田服务（+2.5pct）3个子行业营收增速同比有所提高，而多数子行业营收增速同比回落。此外，全部39个子行业中仅有4个子行业2023H1营业收入实现正增长，分别为民爆用品（+9%）、油田服务（+9%）、轮胎（+4%）、改性塑料（+3%），且在实现正增长的四个行业中，民爆用品和改性塑料的增速同比有所下滑，分别为-25.5pct、-1.7pct。 2023Q2收入增速整体呈下降趋势，涂料油墨颜料、轮胎、改性塑料等子行业增速同比提高。2023Q2多数子行业营收增速同比2022Q2有所下降，仅有涂料油墨颜料（+18.4pct）、轮胎（+12.9pct）、改性塑料（+12.8pct）等7个子行业营收增速同比有所提高。多数子行业营收增速同比回落。此外，全部39个子行业中仅8个子行业2023Q2营收实现正增长，而民爆用品、其他石化2023Q2营收增速分别为15%、3%，上述子行业2023Q2营收增速环比2022Q2有所下降，但其增速绝对值在全部子行业中仍处高位。 图表5：化工各子板块收入增速及增速同比变化 子行业利润情况：2023H1轮胎、日用化学品、油田服务归母净利润增速居前。归母净利润2023H1仅10个子行业归母净利润增速同比2022H1有所上升。其中，轮胎（+193pct）、日用化学品（+90pct）、工程服务（+70pct）3个子行业营收增速同比大幅提高；磷肥及磷化工（-361pct）、无机盐（-343pct）、粘胶（-223pct）等子行业归母净利润增速同比大幅下降。此外，全部39个子行业中仅有6个子行业2023H1归母净利润实现正增长，而涂料油墨颜料、民爆用品行业增速虽同比下降，但仍实现增长，增速分别均为14%。 2023Q2轮胎、日用化学品、油田服务等多数子行业实现归母净利润正增长。归母净利润增速2023Q2多数子行业同比2022Q2有所上升，全部39个子行业中半数子行业实现正增长。其中，轮胎（+31pct）、膜材料（+18pct）、氟化工（+16pct）、粘胶（+12pct）、绵纶（+11pct）等子行业归母增速同比均有上升。日用化学品、工程服务2023Q2归母净利润增速分别为38%、5%，虽然较2022Q2增速大幅下降，但仍实现了归母净利润的正增长。 图表6：化工各板块归母净利润增速及增速变化 1.2.行业盈利能力：2023年H1企稳，盈利复苏可期 2022年以来板块行业盈利能力下滑，2023年H1较去年低点整体有所改善。2023Q2中信基础化工行业毛利率、净利率分别为17.12%、6.55%，同比-6.3pct、-6.9pct，环比-0.8pct、-0.4pct；中信石油石化行业毛利率、净利率分别为18.2%、5.1%，同比-1.4pct、-0.8pct，环比-0.2pct、-0.3pct。整体来看，二季度化工板块整体盈利能力有所下滑，但净利率表现较化工行业景气度阶段性承压的202 2H2 仍有改善，化工行业盈利复苏可期。 图表7：化工板块历史毛利率（%） 图表8：化工板块历史净利率（%） 基础化工板块近年ROE、三大费用率均呈回落趋势。基础化工行业2023Q2ROE（摊薄）、销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.94%、2.43%、3.62%、0.14%，环比-0.04pct、+0.22pct、+0.08pct、-1.02pct，同比-3.17pct、+0.51pct、+0.53pct、-0.04pct。 行业ROE自2022年Q2开始高点回落，目前已回落至近年中位水平。 石油石化板块2020年开始ROE抬升，三大费用率已趋于稳定。石油石化行业2023Q2 ROE（摊薄）、销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.89%、1.60%、1.63%、0.70%，同比分别-0.84pct、+0.11pct、+0.15pct、+0.07pct，环比分别-0.13pct、-0.02pct、-0.10pct、+0.07pct。自2015年开始，石油化工板块销售、管理、财务费用率均呈下降趋势，目前已趋于稳定。 图表9：基础化工板块季度ROE（摊薄） 图表10：基础化工板块季度费用率 图表11：石油石化板块季度ROE（摊薄） 图表12：石油石化板块季度三大费用率 高景气周期化工品及高附加值精细化工品盈利能力较强，石油石化子行业盈利能力较弱。 化工行业各子版块中2023H1及2023Q2盈利能力较强的行业集中于钾肥、纯碱、有机硅等高景气周期化工品以及碳纤维、电子化学品、日化品等高附加值精细化工材料领域，盈利能力较低的行业主要为石油石化、涤纶、棉纶、橡胶等受经济波动影响较大的传统需求领域。受2023年上半年宏观环境改善以及海外需求波动影响，2023Q2多数子行业净利率表现和ROE表现环比改善，但同比多有下滑。各子行业毛利率、净利率、ROE情况如下： 毛利率：2023H1毛利率较高的子行业包括钾肥（72%）、日用化学品（43%）、碳纤维（37%）等，毛利率较低的子行业包括涤纶（5%）、油品销售及仓储（6%）、橡胶助剂（8%）等；2023Q2毛利率较高的子行业包括钾肥（72%）、日用化学品（46%）、碳纤维（35%）等； 净利率：2023H1年净利率较高的子行业包括钾肥（59%）、碳纤维（27%）、纯碱（15%）等，净利率较低的子行业包括绵纶（0.6%）、其他石化（0.7%）、氯碱（1%）等；2023Q2净利率较高的子行业包括钾肥（65%）、碳纤维（27%）、电子化学品（14%）等； ROE：2023H1ROE较高的子行业包括钾肥（15%）、聚氨酯（10%）、石油开采Ⅲ（7%）等，ROE较低的子行业包括绵纶（0.1%）、氯碱（0.7%）、粘胶（0.8%）等；2023Q2ROE较高的子行业包括钾肥（71%）、碳纤维（33%）、纯碱（25%）等。 图表13：化工子行业盈利能力（毛利率、净利率、ROE） 1.3.在建工程情况：行业仍在加速扩张 化工在建工程增速持续增长。自2021Q2以来，我国化工行业进入新一轮高速扩张期，增加资本开支投入力度加强。截至2023Q2基础化工、石油石化行业在建工程同比增速由2021Q2的9.60%、10.51%大幅提升至55.23%、27.07%，同比+3.06pct、+6.45pct。 在建工程占非流动资产比值稳中有升，2023Q2基础化工、石油石化在建工程占非流动资产比值分别为16.56%、12.11%，同比+3.06pct、1.26pct。 2022Q3-2023Q2基础化工行业资本开支分别为853、967、819、815亿元，同比增速分别为40%、35%、18%、14%，资本开支占营业收入比重分别13.3%、14.7%、13.7%、13.0%。（资本开支计算公式：单季度.购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金-单季度.处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额）。 图表14：基础化工行业在建工程维持增长