上海综合能源企业，资产优质弹性高

投资要点 事件：公司发布2023年半年报，实现营收139亿元，同比增长8.9%；实现归母净利润18.5亿元，同比增长127%。 量价齐升双驱动，归母净利润同比增长127%。报告期内公司实现营收139亿元，同比增长8.9%。分业务看，其中煤电/气电/煤炭/风电/油气管输/光伏分别实现营业收入61.7/25.5/17.3/14.7/12.6/4.4亿元，同比分别+5.4%/+69.0%/-30.9%/+5.8%/+21.4%；公司实现归母净利润18.5亿元，同比增长127%。截至报告期末，公司控股装机容量达1617万千瓦，同比增长3.8%，其中煤电/气电/风电/光伏装机容量分别为840/343/231/192万千瓦。报告期内公司实现发电量259亿千瓦时，同比增长11.9%，其中煤电/气电/风电/光伏及分布式分别完成191/28.2/28.3/11.2亿千瓦时，同比分别+5.4%/+89.2%/+8.8%/23.5%，完成上网电量248亿千瓦时，同比增长12.2%，平均上网电价0.527元/千瓦时，同比增长4.6%。 煤炭价格中枢下行，煤电盈利有望持续改善。报告期内公司煤电业务实现营收61.7亿元，同比增长5.4%，占营业总收入的44.4%；煤电实现发电量191亿千瓦时，同比增长5.4%，主要系上海用电需求增长，此外公司通过2023年长协合同较好锁定上浮电价；煤电业务实现毛利润3.64亿元，较2022年0.05亿元上升3.59亿元，盈利水平提升明显。受益于成本改善叠加量价齐升双驱动，下半年煤电盈利或将持续改善。 加快新能源转型，油气储量有望持续增加。公司加快新能源发展，截至报告期末清洁能源装机容量达434万千瓦，占总装机容量比重为26.9%。23Q2公司新增湖北天门光伏项目以及5个分布式项目，共计装机容量5.41万千瓦，另外，公司牵头联合体成功获得奉贤四期（20万千瓦）、东海大桥三期项目指标（15万千瓦）。油气方面，东海平湖完成PH19井完钻井深 5206m ，实现西湖气入沪试生产，南海恩平完成协议签署，新疆柯坪南完成一阶段勘探，公司天然气及原有储量有望进一步增长。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年公司归母净利润分别33.8亿元/38.9亿元/41.9亿元，对应2023-2025年EPS分别为0.69/0.79/0.85元。基于火电基本面转好，我们给予公司2024年11倍PE，对应目标价8.69元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：煤炭价格上行风险，新能源项目投产或不及预期，电价下行风险等。 指标/年度 1上海综合能源企业，低碳转型步伐加快 公司是立足上海面向全国的综合性能源供应商，前身为1987年成立的申能电力开发公司，于1993年在上交所上市，成为全国电力能源行业第一家上市公司。自成立以来，公司业务持续拓展，涉及燃煤发电、天然气发电、抽水蓄能、核电、风电及光伏发电等领域。近年来，不断践行绿色低碳发展路线，在新能源产业与新兴能源产业开拓方面取得了显著成效。 2018年成立申能新能源青海有限公司以及申能新能源内蒙有限公司和新能源福建筹建处，形成“3+1”多区域布局，绿色低碳转型步伐不断加快。2020年管网公司经营业务调整，转为开展专业化的油气管输业务。 图1：公司发展历程 申能集团旗下地方国有企业，上海市国资委为实际控制人。公司股权结构稳定，截至2023年8月30日，申能（集团）有限公司持有公司53.5%的股份，为公司控股股东。中国长江电力股份有限公司持有公司9.54%的股份，通过长电投资管理有限责任公司间接控股2.2%，合计控股比例达11.74%，为公司第二大股东。上海市国有资产监督管理委员会持有申能（集团）有限公司100%，为公司实际控制人。 图2：公司股权架构示意图 营收规模稳步增长，归母净利润大幅提升。2020年公司实现营收197亿元，同比大幅减少49.3%，主要系2020年管网公司经营模式调整为向上海燃气提供管输服务。近年来，公司营收实现稳步增长，2022年实现营收282亿元，同比增长9.3%。2023H1实现营收139亿元，同比增加8.9%，实现归母净利润18.5亿元，同比大幅增加127%。公司盈利水平大幅提高主要系2023年以来煤炭价格不断下跌，在全社会用电量不断增长背景下，公司新能源装机容量增长，发电量实现同比增加。 图3：2023H1公司实现营收139亿元（+8.9%） 图4：2023H1公司实现归母净利润18.5亿元（+127%） 营收结构整体稳定，风光占比有所增加。燃煤发电为公司发电业务主要组成部分，煤电营收占比从2020年的38.5%增至2023H1的44.4%，主要系近年来全社会用电量增加以及淮北设能新增机组建成投产，煤电发电量同比增加。2023H1煤电业务实现营收61.7亿元，同比增加5.4%，主要受上海用电需求增长影响。受益于低碳转型步伐加快，近年来公司新能源装机不断提升 ，2023H1风电/光伏分别实现营收14.2/4.4亿元 ， 同比分别增加11.6%/21.4%，占比分别提升至10.6%/3.2%。 图5：2018-2023H1主营业务营收结构整体稳定 图6：2023H1火电实现营收61.7亿元（同比+5.4%） 燃煤发电有所改善，风光盈利维持较高水平。受2021-2022年煤炭价格大幅上涨影响，公司煤电毛利润由2020年的14.7亿元降至2022年的0.05亿元，毛利率降至0.1%。2023年以来煤炭价格持续下行，公司煤电业绩迎来改善，2023H1煤电业务实现毛利润3.6亿元，同比增加59.1%；公司新能源装机步伐加快，毛利占比逐步加大，风电由2020年的19.2% 增至2023H1的37.6%，光伏由2020年的4.1%增至2023H1的10.5%，合计毛利贡献达48.1%。2023H1风电/光伏业务分别实现毛利润8.4/2.3亿元，毛利率分别为56.8%/52.7%，居于较高水平。 图7：2023H1煤电毛利占比增至16.4% 图8：2023H1风电/光伏业务分别实现毛利率56.8%/52.7% 期间费用率略有改善，研发增速实现转正。2018-2022年公司期间费用率由3.2%增至8.2%，主要系2020年公司油气业务调整，导致营收规模大幅下降。2023H1期间费用率为6.8%，较22年下降1.4pp，期间费用略有改善。2023H1管理费用为3.7亿元，同比减少2.1%。 图9：2023H1公司期间费用率降至6.8% 图10：2023H1公司管理费用为3.7亿元（-2.1%） 2煤电机组质量高，盈利有望持续修复 装机规模不断扩大，煤电仍为电力装机主要构成。2018-2022年公司装机容量实现稳步扩张，由1020万千瓦增至1617万千瓦。截至2023H1公司总装机容量达1617万千瓦，同比增加3.8%， 其中煤电/气电/风电/光伏/分布式供电装机容量占比分别为52.0%/21.2%/14.3%/11. 9%/0.7%，煤电装机容量为840万千瓦，仍为公司主要电力装机构成。 图11：2018-2023H1公司装机规模及增速 图12：2023H1公司装机结构示意图 公司煤电机组质量高，能耗指标优势突出。公司煤电机组均为大功率高效新进机组，外高桥三发电的两台100万千瓦机组及外高桥二发电的两台90万千瓦机组煤耗水平全国领先。 “平山二期”国家示范项目135万千瓦机组相关参数指标达到全球领先水平，供电煤耗仅为249.31g/kWh，为全球最低煤耗的煤电机组。 图13：申能安徽平山电厂二期1350MW超超临界燃煤机组 煤炭价格持续下行，成本端受益改善。截至2023年9月1日，秦皇岛动力煤Q5500平仓价为845元/吨，较年初1175元/吨下降30.0%。9月1日，防城港印尼煤Q5500场地价为900元/吨，较年初1075元/吨下降16.3%。公司成本端受煤价下降影响改善显著，2023H1系统采购标煤价同比下降50元/吨。目前国内煤炭产量相对充足，下半年煤炭供需或延续相对宽松形式，煤炭价格有望继续下探，公司火电盈利将实现进一步修复。 图14：秦皇岛动力煤Q5500平仓价走势 图15：防城港印尼煤Q5500场地价走势 电量电价齐升，火电盈利有望持续修复。从发电量看，2018-2022年煤电发电量增至409亿千瓦时，2022年火电利用小时数为4887小时，发电量占比达到上海本地发电量的1/3，，2023H1公司煤电发电量达191亿千瓦时，同比增长5.4%。从电价看，2022年公司火电平均上网电价达0.480元/千瓦时，同比增加14.1%。近年来火电整体呈电量电价双升态势，叠加成本端不断改善，盈利水平有望持续修复。 图16：2018-2022年煤电发电量及利用小时数 图17：2018-2022年火电平均上网电价及增速 3持续加快能源转型，油气储量有望增加 集中式与分布式并举，加快新能源转型发展。2023H1公司新增光伏与分布式供电装机容量合计5.4万千瓦。此外公司成功获得奉贤四期（20万千瓦）、东海大桥三期项目指标（15万千瓦）。截至2023年6月底，公司风电装机容量达231万千瓦，同比增加5.5%；光伏装机容量达192亿千瓦，同比增加26.3%；分布式供电装机容量达11.5万千万，同比增加171%； 合计新能源装机占比达到26.9%。 图18：2018-2023H1风电装机容量及增速 图19：2018-2023H1光伏装机容量及增速 新能源业绩贡献逐渐体现。随着公司新能源装机规模的不断增加，新能源业务开始逐渐体现经济效益，营收规模稳步增长，2023H1实现营收19.1亿元，同比增加13.7%。2022年公司新能源合计毛利润占比已超过一半，达57.0%，2023H1达48.1%，已成为公司业绩增长新动能。 图20：2018-2023H1新能源营收及增速 图21：2018-2023H1新能源毛利润占比情况 全力实施油气勘探，储量有望持续增加。公司投资的天然气管网公司负责上海地区唯一的天然气高压主干管网系统的建设运营，累计高压管道长度超过760公里。截至2022年底，累计生产原油达469万吨、天然气73.7亿m³。公司拥有东海平湖油气田项目建设经营权，2023H1完成PH19钻井5206米，探明了新增天然气及原油储量。西湖气项目方面实现入沪试产，同时成立申能深圳油气公司开展南海恩平项目前期工作。此外，新疆塔里木盆地柯坪南2566平方公里油气区块完成一阶段勘探总结。随着公司油气项目勘探的陆续推进，未来油气储量有望持续增加。 图22：东海平湖油气田项目示意图 4盈利预测与估值 4.1盈利预测 对于煤电、气电业务，我们结合过往运营数据，对分部收入及成本进行了以下关键假设： 煤电业务： 假设：我们预测2023-2025年煤机利用小时数分别为4328/4265/4215小时；2023-2025年含税电价分别为0.450/0.465/0.475元/千瓦时。 气电业务： 假设：我们预测2023-2025年风电利用小时数为2236/2236/2236小时；2023-2025年含税电价分别为0.5442/0.5442/0.5442元/千瓦时。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率 4.2相对估值 预计2023-2025年公司归母净利润分别33.8亿元/38.9亿元/41.9亿元。我们选取5家同行业企业作为可比公司，可比公司2024年平均PE为9.6倍，基于火电基本面转好，给予公司2024年11倍PE，对应目标价8.69元，首次覆盖给予“买入”评级。 表2：可比公司估值 5风险提示 （1）煤炭价格上行风险：煤炭价格上行可能会引起煤电业务毛利率下降风险。 （2）新能源项目投产不及预期：风电投产不及预期有可能会影响风电、光伏业务收入。 （3）电价下行风险：电价下行可能会引起电力收入下降风险。