2023年三季度海外经济观点更新：衰退继续延迟，消费动能略有减弱

2023年9月12日 宏 观经 济深度报 告 分析师康明怡电话：021-25102911邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 投资摘要： 海外实体经济：美国消费动能略有减弱，但仍可支撑年内经济，投资有望止跌令GDP数据回暖。商品冷服务热是全球普遍现象，服务业或略有减弱。8月欧美主要国家服务业PMI明显回落，特别是欧盟主要国家服务业PMI回落至荣枯线以下。美国收入端同比见顶，超额储蓄几乎耗尽，消费动能或略有减弱。家庭负债健康是美国经济尚未陷入衰退的重要支撑。美国国内投资有望止跌，底部震荡。地产虽受到加息的压制处于底部，但供需处于紧平衡状态，有望跌幅收窄。年内美国劳动力市场仍将较为紧张。下半年通胀环比小幅回落，CPI同比基数效应在6月达到顶峰，随后年末回升至4~4.5%附近。考虑到下半年为欧美传统消费旺季，消费仍可支撑，美国年内衰退概率不大。但企业和联邦政府杠杆均处于高位，随着高利率时间加长，利息负担将逐渐加重，明年衰退可能尚不能排除。 海外货币政策：美联储加息接近尾声，短期可承受5.5~6.25%之间的政策利率终点。加息终点和维持在终点的时间长短决定美国是否衰退。维持超过5.25%衰退概率加大的观点。家庭部门处于低杠杆状态，可承受高利率。企业部门杠杆高位，但基于企业负债的利率结构，需更长时间显现。我们认为美国政策利率高于5.25%以上的时间不会过长：若能及时跟随通胀回落下调回5.25%附近，则衰退概率可再次下降。美国年内通胀回落幅度取决于住宅分项。近三年的全球通胀局面基本印证我们在2020年初对本轮通胀周期的判断，即通胀维持高位的时间比美联储预期的要长，随后回落幅度比美联储预期的要小。通胀风险来自原油价格。由于俄罗斯和沙特限产，美国战略原油储备面临补仓，原油易涨难跌。相较于美国，欧洲地区通胀压力较大，加息的必要性远高于美国。预计欧洲地区的利率终点比欧洲央行当前给出的预期略高。欧洲衰退风险高于美国，欧洲央行加息面临两难选择。 海外资本市场：美股趋势性泡沫再次出现。考虑到年内美国经济衰退概率不大，以及AI技术的突破，股市短期风险不大，9月为传统震荡月，较难出现上涨趋势。以纳斯达克为代表的指数再次出现长期趋势性泡沫，类似1997~2000年的科技泡沫，因此美股长期仍维持中性。上调美十债利率上限至4.4~4.65%，政策利率正常化或带来市场利率正常化。由于美联储再次加息，欧洲衰退风险加大，在美联储停止加息前，美元相对略强势。在高利率背景下，国际大宗商品很难走出震荡市。 风险提示：全球通胀超预期导致全球衰退。 目录 1.1商品冷服务热是全球性现象，服务业或略有减弱....................................................................................................................41.2消费动能略有减弱，但仍将支持经济........................................................................................................................................51.3投资有望短期止跌，利好GDP数据..........................................................................................................................................91.4就业紧绷程度下降，还可继续一个季度..................................................................................................................................11 2.1通胀高点已过，下半年核心通胀环比平台期小幅回落..........................................................................................................132.2加息必要性下降，接近终点......................................................................................................................................................14 3.1利率上调......................................................................................................................................................................................163.2股市三季度风险不大，长期趋势性泡沫再次出现..................................................................................................................173.3汇率与大宗..................................................................................................................................................................................17 4.风险提示.................................................................................................................................................................................................18 插 图 目 录 图1：欧美制造业PMI均在底部.............................................................................................................................................................4图2：欧洲主要国家制造业PMI再探新低.............................................................................................................................................4图3：英美服务业PMI回落.....................................................................................................................................................................4图4：欧盟主要国家服务业活络至荣枯线以下......................................................................................................................................4图5：美国ISM分项客户库存仍在高位.................................................................................................................................................5图6：历史上制造业PMI低于45即为经济危机...................................................................................................................................5图7：日韩出口处于底部（%）...............................................................................................................................................................5图8：疫情危机恢复速度快于次贷危机..................................................................................................................................................6图9：实际人均可支配收入增速低于长期趋势......................................................................................................................................6图10：实际人均可支配收入同比提高（%）.........................................................................................................................................6图11：有房人群存量房贷利率很低（%）.............................................................................................................................................7图12：十二月移动平均收入同比增速（四分位）（%）.......................................................................................................................7图13：家庭部门杠杆率较低（左：十亿美元，右%）.........................................................................................................................7图14：家庭总负债同比增速（%）................................................................................................................................................